食品饮料行业周报：冬至阳生待春来

复苏预期支撑板块近期明显修复，也预计将继续主导年底行情。在三季报盈利预测下调及悲观情绪集中释放后，市场关注焦点逐步向政策调整和复苏展望切换，并催生了11月以来的修复行情，而随着“二十条”精准防疫政策落地，进一步为消费复苏和市场信心带来实质性提振。考虑稳增长政策显效仍需时间，且11月以来各地疫情抬头明显，故看至明年初，业绩真空期下将仍是复苏预期主导行情。而前期受损明显、预期复苏弹性大的企业近期已快速上涨，后续强势子板块/标的间预计分化加大，年底春节备货反馈超预期或存在提价预期的标的，有望迎来进一步催化。 而基本面最差的阶段已充分体现，积极因素正在发生，报表改善甚至超预期将接力成为板块上行的核心驱动。实际上，前期韧劲较优的伊利、海天等龙头企业三季报业绩均出现负增长，预计行业压力扩散已至末期，而因10月以来封控实质存在加严趋势，多数大众品公司经营压力反而有所加大。故我们认为，基本面最差的阶段已充分体现，积极因素正孕育发生：一是“二十条”精准防控政策落地，疫情扰动将边际好转，企业经营也将有更清晰的预期及应对举措； 二是Q3成本压力已有极致体现，四季度绝大多数原材料已进入下行通道，企业盈利压力预期将率先减轻；三是疫情已持续三年，尤其是今年二季度疫情大范围反复、乌俄冲突致原材料价格超预期上涨下，企业遭受了需求、成本双重压力升级，报表基数已足够低，反而增强了板块来年大幅改善的确定性。此外，龙头企业的底部调整及竞争力强化，也将成为业绩弹性释放的坚实保障。 重点子板块跟踪反馈：啤酒淡季提价，餐饮底部调整。 啤酒：淡季平稳过渡，提价蓄力来年。10月仍有部分区域疫情扰动，酒企销量表现分化，结合渠道反馈，预计青啤、华润、燕京销量分别持平、同降中高单、同增低单，龙头库存水平健康。考虑到淡季销量占比较低，以及11月世界杯和12月春节提前备货，预计全年有望平稳过渡。淡季工作重心更集中于梳理产品与价格体系，预计青啤将对崂山等非主品牌产品提价；雪花拟收缩部分区域勇闯及纯生费用投放；百威11月拟对高端及超高端产品提价低-中个位数，提价叠加成本下行兑现，有望支撑来年业绩弹性释放。 乳业：动销仍显疲软，龙头蓄力年节。10月进入销售淡季，液奶动销依然疲软，伊利继续推进库存去化，渠道库存已处合理偏低水平，轻装上阵蓄力后期旺季备货，而蒙牛则在淡季适当动销以平滑产能。同时，春节订货会将于11月陆续开展，乳企经营有望加速改善。 速冻食品：旺季来临需求改善，经营恢复较高景气。疫情影响趋于减弱，宴席、堂食等场景部分恢复，同时进入Q4速冻食品旺季，下游需求环比改善明显。据渠道反馈，安井10月主业实现低双位数增长，其中火锅料增速高于米面，而预制菜和锁鲜装延续高增。千味适当加大费投抢占小B份额，同时大B已基本恢复中枢增速。 调味品：需求缓慢恢复，内部表现分化。当前板块整体仍在承压，但好在一是下游需求环比好转，二是大豆、玻璃等原材料价格出现回落。但因突发零添加事件及基数效应影响不同，企业间表现有所分化。海天受风波影响单月有所受损，但当前提高费投促进动销，顺势向零添加倾斜，同时减少压库存动作。中炬10月则延续良性增长，同时有意控制发货节奏，为来年增长留有余力。据渠道反馈，千禾部分受益零添加事件，单月同比增长30+%。天味渠道反馈10月同比增长30+%，公司重点对经销商进行评估及分级，优先扶持大商，同时细化费投管理，对部分产品（约1亿）提价10-30％。 烘焙：安琪改善趋势明晰，桃李开启新一轮锁价。安琪10月国内环比略改善，海外延续较快增长势头，Q3原料成本已预期见顶，待新榨季糖蜜采购及自主水解糖产线投产，成本压力有望缓解。据公司交流反馈，桃李11月将新一轮锁价，预计成本仍在高位，预计出行及校园消费逐步恢复下需求有望改善。 其他食品：立高改革稳步推进，虽受疫情影响10月未有明显改善，但整体表现仍好于行业，11月发货有所加快；绝味疫情下同店缺口略有放大， 但公司积极通过国庆活动等进行对冲；东鹏终端动销持续恢复，渠道库存已低于去年同期，预计11月中旬起将继续提前开启新财年；洽洽10月定调消化库存，同时公司阶段性加大投放及终端陈列，积极备战春节旺季。 投资建议：白酒坚守价值，大众更看反转。具体板块选择上， 白酒板块：估值充分消化，政策边际好转，择EPS布局。当前负面因素已在估值充分中反映，而疫情政策和地产政策已现边际利好，酒企经营规划将在年底逐步清晰，头部酒企稳健持续增长仍有底牌，因此建议择基本面坚实、明年EPS增长清晰的酒企布局。标的选择上，首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。 大众品板块：冬至阳生待春来，首选啤酒，布局餐饮困境反转。啤酒板块高端化趋势延展、成本已在下行，且疫情政策放松下现饮场景将迎来恢复性高增，年底淡季提价、经销商大会定调均有望形成积极催化，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤；二是餐饮供应链板块有望充分受益疫情政策放松，来年迎来高弹性修复，推荐底部逆势扩张、竞争力增强的绝味、立高，及反转趋势清晰的安井、中炬、安琪。三是从低估值绝对收益出发推荐乳/肉制品龙头，伊利估值已至近十年底部，Q4经营有望加速改善，加大关注下半年具备修复弹性的蒙牛（H股），及股息率至历史高位的双汇。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 图表1疫情防控“二十条”细则 图表2主要大众品公司上涨后潜在市值空间 图表3大众品公司经营情况 图表4大众品主要原材料价格变动 图表5国内重点标的估值表 图表6 SW食品饮料行业历史PE-band 图表7 SW食品饮料行业历史PB-band