投资价值分析报告：估值已至冰点，静待春暖花开

估值已至冰点，静待春暖花开 ——江西铜业（600362.SH）投资价值分析报告 核心观点 A股研究报告|2022年12月6日 拥有丰富的国内铜矿产资源,资源价值被低估 江西铜业拥有国内最大的露天铜矿——德兴铜矿。除德兴铜矿外，还有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，公司五大矿山铜资源储量合计730万吨，平均剩余可开采37年，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的21%。目前公司的市值仅为所拥有的矿产资源中金属价值的6.20%，资源价值被低估。 贸易及粗加工比重大是毛利率偏低的主要原因 江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整体毛利率。 相比TC价格，公司业绩及股价受铜价的影响更大 公司营收中TC业务的占比较大，但自有矿产对利润的影响更大，自有矿产隐含的利润又与铜价相关。因此，虽然铜价走势对公司营收的影响不大，但是对公司利润的影响却很显著，公司的利润及历史股价与LME铜价基本保持相似的走势，与TC的价格没有强相关性，我们通过计算，公司在历史区间的股价与LME铜价的相关系数为0.84，而与TC价格的相关系数为-0.44，进一步验证了我们的结论。 铜价在需求及金融层面缺少有力支撑 我们认为2023年铜价处于下行通道或横盘的可能性较大。一是需求层面2023年全球经济可能持续低迷，中国的宏观经济政策尚不明朗，房地产行业投资建设能否恢复增长也存在较大不确定性；印度市场、新能源产业的需求旺盛但毕竟基数小，合计占全球铜消费的比例仅10%，对全球铜消费的影响有限。二是金融支撑面也不足，美国CPI和PPI增速可能会继续下降；三是铜矿产能利用率低，未来供给充足。 投资建议 公司目前的估值水平处于历史低位，在我们统计的近十年时间里，80%的时间PE(TTM)超过目前水平，93%的时间PB超过目前水平。从中短期看，公司股价持续大幅回升还有待时日。长期看，公司作为国内铜业龙头企业，有较强的运营能力及产业整合能力，近几年也在积极收购和扩张，持续重大的资本动向都可能成为公司股价上涨的摧化剂。 首次覆盖公司，我们给予“中性”评级。我们也在持续密切关注公司的重大动向，以及市场环境的变化，根据实际情况及时调整评级。 投资风险提示 铜价的波动；TC价格的波动；汇率的波动。 核心财务数据 公司投资评级中性（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部 有色金属行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2022.12.6 收盘价（元）17.76 一年内最低/最高（元）15.03/23.30 总市值（亿）615ROE（TTM）8.69% PE（TTM）10.5 股价相对走势 2021年 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 4,427 4,500 4,725 4,961 归母净利润（亿元） 56.35 62.81 43.15 58.77 EPS（元/股） 1.63 1.81 1.25 1.70 动态PE 10.89 9.81 14.21 10.44 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、拥有国内优质矿产资源的老牌企业4 （一）基本情况4 （二）主营业务4 1、业务涵盖从铜矿开采到冶炼、加工、贸易全产业链4 2、拥有国内规模最大的矿产资源5 3、公司冶炼能力全国第一，技术处于国际先进水平5 （三）公司与国内同行对比6 1、矿产资源的对比6 2、矿产资源自给率的对比6 3、主要财务指标的对比6 二、铜的供需及价格走势8 （一）铜的需求8 1、我国是全球最大的铜消费国8 2、全球成熟国家铜消费增长较为平稳，新兴市场增长迅猛8 3、我国铜消费下游需求情况9 （二）铜的供应及铜价10 三、公司估值的探讨12 （一）相比于TC价格，公司股价受铜价影响更大12 （二）公司当前的股价处于较低水平13 （三）资源股成长性探讨14 四、投资建议15 （一）盈利预测15 （二）投资建议15 五、风险提示15 财务报表及盈利预测16 华通证券评级及说明17 法律声明及风险提示18 图表目录 图表1公司股权结构4 图表2江西铜业的产业布局4 图表3公司营收及利润构成5 图表4公司主要矿产资源5 图表5公司主要冶炼基地及产能利用率5 图表6可比公司矿产资源及估值水平6 图表7可比公司资源自给率6 图表8可比公司盈利及成长能力对比7 图表9可比公司运营指标对比7 图表10资产负债与现金流7 图表11铜的消费领域8 图表12全球精炼铜消费量及与全球GDP关系8 图表13我国电力及热力投资累计同比9 图表14近几年我国新能源产业发展概况9 图表15房屋施工及竣工面积累计增速10 图表16空调及冰箱的产量（累计同比）10 图表17全球铜矿产地分布11 图表18铜的供求及存库11 图表19铜价与通胀及利率的关系11 图表20LME铜价与TC价格12 图表21江西铜业单季度利润与LME铜价关系12 图表22江西铜业股价与LME铜价及TC价格的关系13 图表23江西铜业的历史PE（TTM）13 图表24江西铜业历史PB13 图表25可比上市公司PE（TTM）横向对比14 图表26江西铜业H股与A股价格14 图表27未来三年盈利预测15 一、拥有国内优质矿产资源的老牌企业 （一）基本情况 江西铜业是国内最大的铜矿产资源采选、冶炼、加工的企业之一。产品包括：阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜管、铜箔、硒、碲、铼、铋等50多个品种。集团主矿德兴铜矿，为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地。 目前公司控股股东为江西省国有资产管理委员会，持股39.33%。公司股票在上海证券交易所及香港联交所两地上市，公司还控股一家从事黄金开采的上市公司恒邦股份（002237.SZ），持股比例44.48%。本篇报告就该公司的股票价值作初步分析，由于江西铜业主要业务在国内，国内可比公司主要在A股上市，因此本篇将以A股市场相关数据为基准进行分析，涉及财务数据未注明时均以人民币（RMB）为货币单位。 图表1公司股权结构 资料来源：Choice，华通证券研究部 （二）主营业务 1、业务涵盖从铜矿开采到冶炼、加工、贸易全产业链 江西铜业的业务涵盖了从上游：铜矿的采选；到中游：铜的冶炼；到下游：铜材加工。以及铜金属的贸易，全产业链。 图表2江西铜业的产业布局 资料来源：公司2021年年报，华通证券研究部 公司2021年度营收4,427亿元，其中贸易收入约占46%；工业及其他非贸易收入约占54%。在产品结构中，冶炼产品阴极铜约占50%；加工产品铜杆线约占23%；矿产品伴生的贵金属金、银约占10%。在利润结构中，阴极铜约占59%；铜杆线约占7%；贵金属金、银约占6.7%。 图表3公司营收及利润构成 资料来源：公司2021年年报，华通证券研究部 2、拥有国内规模最大的矿产资源 江西铜业拥有国内最大的露天铜矿——德兴铜矿。除德兴铜矿外，公司还拥有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，以及多家合资经营的矿山，合资经营矿山公司权益铜储量443万吨。我们以五大矿山总储量除以年产量，可以计算得到公司矿产资源整体可开采年数为37年。 公司五大矿山铜资源储量合计730万吨，根据国家统计局数据，2021年全国铜矿合计资源储量约3494万吨，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的21%。 图表4公司主要矿产资源 德兴铜矿 永平铜矿 银山铜矿 武山铜矿 城门山铜矿 总计 铜矿储量（含金属量） 337万吨 42万吨 95万吨 130万吨 126万吨 730万吨 平均品位（%） 0.44% 0.59% 0.60% 1.09% 0.64% 年开采量（万吨） 16万吨 1.3万吨 1.18万吨 1.15万吨 1268吨 19.75万吨 剩余可开采年数（年） 24年 34年 48年 33年 20年 （37） 伴生金储量（吨） 56吨 8.2吨 113吨 19吨 49吨 245.2吨 平均品位（克/吨） 0.18 0.12 0.67 0.18 0.31 伴生银储量（吨） 1195吨 938吨 1524吨 1207吨 1963吨 6827吨 平均品位（克/吨） 2.4 13.43 8.98 10.75 11.59 伴生钼储量（万吨） 13.28 13.28万吨 平均品位 0.03% 资料来源：公司2021年年报，华通证券研究部 3、公司冶炼能力全国第一，技术处于国际先进水平 江西铜业拥有贵溪冶炼厂、江西铜业（清远）有限公司、浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司、江铜宏源铜业有限公司以及控股的上市公司恒邦股份，五家子公司。合计阴极铜产能167万吨，实际产量178万吨，产能利用率达到106.6%。贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速冶炼技术的生产线，采用自动化控制技术，该厂的整体技术水平和经济指标均达到国际先进水平。 2021年我国共生产阴极铜1048万吨，江西铜业占比17%，是国内最大的阴极铜生产企业，铜陵有色和云南铜业的份额分别为15%和13%，三家合计产量占45%，行业集中度较高。 图表5公司主要冶炼基地及产能利用率 厂名称 设计产能 实际产量 产能利用率 贵溪冶炼厂 92 102.33 111.23% 江西铜业（清远）有限公司 10 10.73 107.3% 浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司 35 38.65 110.43% 山东恒邦冶炼股份有限公司 20 19.48 97.4% 江铜宏源铜业有限公司 10 7.04 70.4% 合计 167 178 106.6% 资料来源：公司2021年年报，华通证券研究部 （三）公司与国内同行对比 国内以铜矿的开采及冶炼为主业的上市公司，除江西铜业外，主要有：紫金矿业、铜陵有色、云南铜业三家上市公司。我们从以下几个角度作横向对比： 1、矿产资源的对比 江西铜业在国内上市公司中，铜及伴生资源储量排名第二，仅次于紫金矿业。若以金属储量乘当前金属价格得到金属价值，目前几家可比上市公司中，江西铜业的市值仅为金属价值的6.20%，低于云南铜业，远远低于铜陵有色及紫金矿业。 图表6可比公司矿产资源及估值水平 资料来源：上市公司公告，华通证券研究部 2、矿产资源自给率的对比 我国铜矿资源有限，铜矿产量约占全球8%居全球第三，但由于全球制造业集中在我国，铜消耗量却占全球一半左右，这造成了每年需要从智利、秘鲁、澳大利亚等国进口大量铜精矿。国内铜冶炼企业也是以进口铜精矿为主，资源自给率普遍较低。 从矿产资源自给率来看，紫金矿业由于以矿产资源采选业务为主，冶炼规模要远小于江西铜业、云南铜业、铜陵有色的规模，因此，紫金矿业的自给率最高。其次为江西铜业，江西铜业2021年产阴极 铜约178万吨，铜精矿19.7万吨，自给率为11.07%，在可比公司中仅次于紫金矿业，处于较高水平。 图表7可比公司资源自给率 资料来源：上市公司公告，华通证券研究部 3、主要财务指标的对比 从毛利率看，江西铜业的毛利率低于可比上市公司，主要原因是江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整体毛利率。紫金矿业以矿产采选为主，毛利率水平更高。在ROE指标上，由于公司净资产规模较大，拉低了公 司的净资产收益率。营收增长率几家公司互有增减，整体处于相近的水平。 图表8可比公司盈利及成长能力对比 资料来源：上市公司公告，华通证券研究部 从运营指标看，江西铜业的存货、应收账款周转天数处于较低水平，三费占营收的比重同样处于较低水平。这与公司贸易占比较高有一定的关联，因为通常贸易的流动资产