传媒行业专题：华夏中证动漫游戏ETF投资价值分析，元宇宙打开新纪元，静待春暖花开时

行业估值底部区间，板块有望企稳向上。传媒板块处于十年历史低位。传媒板块估值水平（PE-TTM）从 20 年中期以来再次回落至当前 30X 左右，处于中值以下水平，从细分板块的年度平均估值水平（PE-整体法）来看，游戏、广告处于三年历史估值低位。从行业基本面来看，疫情等负面因素对板块的影响正在过去，传媒细分板块中游戏表现突出，21Q3 游戏扭转下滑趋势。随着后续版号发放有望重启个股业绩有望持续复苏，板块有反转向上。 游戏市场增长趋势向上，短期受政策端压制。1）短期来看，一方面从上市公司整体产品排期来看，产品储备丰富，集中于 Q2-Q3 上线，叠加基数效应消退、有望带动行业强劲增长；另一方面预计 21 年游戏行业增速有所回落，行业处于政策底：一是 21 年 7 月以来版号暂缓发放，二是未成年人保护相关政策等，2）长期来看，游戏将保持平稳增长，5G、云游戏、元宇宙等新技术及新业态将给游戏带来更丰富的想象空间；21 年全球超 10 亿美元的游戏有 8 款，中国游戏出海的潜力较为广阔。 元宇宙将重构游戏的生产及估值体系。元宇宙有望成为超越互联网的下一代媒介形式，颠覆并创造出全新生态。1）游戏将成为元宇宙的关键内容入口。 元宇宙将带来更加沉浸、更丰富多元的需求释放更多的内容需求；游戏内容天生的互动以及社区氛围有望成为新时代的“元宇宙”起点；从产品到平台，游戏本身的属性有望发生巨变；2）元宇宙游戏产业可能会迎来新一轮红利，重塑游戏商业模式及估值体系。元宇宙依托的底层技术（区块链、NFT 等）、后端基建（云计算、物联网、数字孪生等）和前端设备（VR、AR、MR 等），能与数字藏品、虚拟数字人等多元内容结合，为移动游戏在创造性、商业性和社交性的创新上提供了更多的可能，驱动游戏产业持续革新；游戏产业迎来的不单是需求的释放，更可能的是生态、运营以及资本市场估值体系的巨变，Roblox 被热捧或许只是开端。 中证动漫游戏指数分析。中证动漫游戏指数（930901）发布于 2016 年 10 月18 日，中证动漫游戏指数选取主营业务涉及动画、漫画、游戏等相关细分娱乐产业的上市公司证券作为指数样本。中证动漫游戏指数前十大权重股占比合计为 68.64%，持仓集中度较高，包含了世纪华通、三七互娱、昆仑万维、完美世界、吉比特等，2021 年中以来游戏 ETF 指数跑赢沪深 300,21 年底跑赢创业板指，从估值来看，游戏的估值自 2020 年底以来在 20X 上下，已处于筑底期，触底反弹的可能性较大。 华夏中证动漫游戏 ETF。华夏中证动漫游戏 ETF（代码：159869）是一只交易型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于 2021 年 2 月 25 日成立，2021年 3 月 5 日上市交易，该基金紧密跟踪中证动漫游戏指数。基金经理为徐猛，自 2013 年 4 月 8 日起担任基金经理，从业年均回报率 5.29%，徐猛当前管理基金 27 只，现任基金资产总规模为 1273.74 亿元，历史管理基金 13 只，任职期间最佳基金回报率为 143.10%。 传媒基本面筑底期，游戏底部向上空间大 行业估值底部区间，板块有望超跌企稳 传媒板块处于十年历史低位。受益于移动互联网大潮，13-18 年传媒指数显著跑赢沪深 300，20H1 以来，传媒指数跑输沪深 300。 估值仍处于低位。传媒板块估值水平（PE-TTM）从 20 年中期以来再次回落至当前30X 左右，处于中值以下水平；从细分板块的年度平均估值水平（PE-整体法）来看，21 年广告和游戏在 20X 上下，处于三年细分板块的估值低位。 横向比较来看与申万一级子版块的各个行业相比较，传媒板块估值水平在 29 个版块排名中等偏下，PE-TTM 显著低于计算机、电子及通信等 TMT 其他板块。 图 1：传媒板块近十年行情表现 图2：传媒板块十年估值情况 图 3：传媒细分板块近三年 PE 变化 图4：21 年申万行业分类板块估值对比 从传媒板块的业绩来看，2021 年前三季度 A 股传媒板块实现营业收入 4462 亿元、归母净利润 370 亿元，同比分别增长 18%、44%，疫情等负面因素对板块的影响正在过去。 图 5：A 股传媒板块收入及增速 图6：A 股传媒板块归母净利润及增速 游戏业绩基本面表现优秀。游戏板块 21Q1 开始营收及净利润增速持续保持向上趋势，Q3 实现营业收入 194 亿元，同比增长 10%，扭转了自 2020 年 Q1 以来持续下降的趋势；21Q3 实现归母净利润 45 亿元，同比增长 14%（Q2 同比下滑 14%），扭转了自从 20 年 Q4 以来同比持续下滑的趋势。 传媒细分板块中游戏表现突出。出版、广电和游戏的利润水平相对平稳，其中游戏板块净利润水平整体高于其他细分板块。 图 7：A 股游戏板块季度营收变化 图8：A 股游戏板块季度归母净利润变化 图 9：传媒细分板块近两年季度归母净利润变化（亿） 从个股来看，部分公司因版号及游戏上线不及预期等问题，21Q3 延续了业绩下滑或业绩转亏，如三七互娱、完美世界等，也有公司实现逆势增长，如具备优秀游戏研发运营能力的吉比特。随着后续版号发放回暖，公司业绩有望持续复苏，游戏板块有望超跌向上。 表1：2018-2021Q3 重点游戏公司利润增速情况 游戏市场增长趋势向上，短期受政策端压制 游戏行业长期仍然是需求驱动型行业。游戏行业长期增长取决于需求（宏观经济、消费意愿等）；从短期来看，游戏行业增长由产品供给推动；无论是美国还是中国，以年度为单位，游戏行业的收入规模与 GDP 之间存在着显著的线性关系。 长周期来看，游戏行业是需求推动的行业；短周期来说，产品是实现游戏高速增长的必要条件。从上市公司整体产品排期来看，产品储备丰富，集中于 Q2-Q3 上线，叠加基数效应消退、有望带动行业强劲增长。 图 10：2014-2018 美国视频游戏收入与经济强相关 图11：2008-2019 年中国游戏行业与经济强相关 表2：21 年上市公司重磅产品线情况 互联网巨头争相投资游戏研发商，CP 方战略价值得到重估。2021 年以来，腾讯共投资 36 家游戏企业，字节跳动投资 4 家游戏企业，B 站投资 7 家游戏企业，对CP 方争夺明显加速。随着字节跳动进入游戏行业，腾讯加大对 CP 方投资，我们可以看到从数量上，腾讯远远超过其他竞争对手，并且投资公司主要是早期的游戏公司，品类多元化（二次元品类居多），属于明显的防御型进攻。 表3：2021 年以来腾讯投资游戏公司 21 年游戏行业增长放缓，长期空间取决于新技术、新业态。2020 年游戏市场规模 2787 亿，其中移动游戏 2097 亿，同增 32.6%，根据艾瑞咨询，预计 21 年游戏市场 3078 亿，同增 9.8%，21 年游戏市场增速放缓主要因：1）20 年疫情高基数； 2）21 年中版号停放；3）政策监管。2021 年中国移动游戏用户规模约为 7.3 亿人，同比增长 2.8%。移动游戏用户渗透率已经高达 72.3%，预计未来几年用户增长空间相对有限。游戏行业未来的增长机会，将会来源于 5G、云游戏、元宇宙等新技术及新业态和移动游戏结合带来的想象空间。 图 12：中国游戏市场规模及移动游戏市场规模 图13：中国移动游戏用户规模 中国游戏出海潜力广阔，有望成行业增长的重要驱动力。全球移动游戏市场规模增速放缓主要因疫情后时代宅经济红利慢慢过去，2021 年全球移动游戏规模 932亿美元，增速由 2020 年的 27%回落至 7.3%。 目前国内版号暂缓，对未成年人限制性政策不断出台以及国内移动互联网红利逐渐见顶，在国内游戏大背景环境欠佳的情况下，中国移动游戏出海重要性与日俱增。2020 年中国移动游戏出海规模达 154.5 亿，同比增速 33%。2018 至 2020 年年收入超过 10 亿美元的手游分别为 3 款、3 款和 5 款，年收入超 10 亿美元游戏款数的增加也说明移动游戏在全球仍有着较大的成长空间和发展潜力。 图 14：2015-2021 全球游戏市场规模 图15：中国移动游戏市场出海规模 表4：2021 年全球游戏超 10 亿美元的游戏 TOP8 图 16：2017-2020 年国产游戏版号发放情况 图17：2021 年月度游戏版号发放情况 从政策面来看，政府有关部门相当关注游戏行业发展，陆续出台了多来，国家各部委通力合作，将政策关注重点集中在网络游戏未成年人未成年人保护职责，有效推动游戏行业持续规范化和健康化发展。 图 18：2020-2021 年中国移动游戏市场重要政策及文件 元宇宙将重构游戏的生产及估值体系 Roblox 提出了通向“元宇宙”的 8 个关键特征，即 Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersiveness（沉浸感）、Low Friction（低延迟）、Variety（多样性）、Anywhere（随地）、Economy（经济）、Civility（文明）,其中，文明是最终发展方向。Roblox 认为“元宇宙” 用来描述虚拟宇宙中持久的、共享的、三维虚拟空间。随着越来越强大的计算设备、云计算和高带宽互联网连接的出现，“元宇宙”将逐步变为现实。 互联网显著改变了人类信息交流以及经济、社会生活的方方面面，并诞生出包括各种软硬件内容服务等巨头。从 PC 到移动，互联网的广度与深度指数级跃升；从移动互联网到元宇宙将有更加多元的生态体系和更加丰富的应用场景：1）PC 互联网成就了雅虎、Google、Facebook 以及国内的 BAT；2）移动互联网时代则诞生了以苹果、优步、字节跳动、美团、拼多多等为代表的新贵并以更快的速度成长； 3）“元宇宙”时代有望诞生出更为碎片化的（宇宙空间）应用场景以及更多的平台厂商，当前具备用户社区生态的互联网平台有望成为新时代的宇宙“奇点”。 Matthew Ball 认为元宇宙将使得人类进一步“脱碳入硅”，Metaverse 的参与者将能够像“现实世界”一样进行建造、投资、拥有、租赁、出售等活动，参考互联网， Metaverse 有望成为超越互联网的下一代媒介形式，颠覆并创造出全新生态。 图 19：元宇宙产业层级 图20：互联网产业演进过程 游戏将成为元宇宙的关键内容入口，为游戏产业带来新的想象空间。元宇宙依托的底层技术（区块链、NFT 等）、后端基建（云计算、物联网、数字孪生等）和前端设备（VR、AR、MR 等），能与数字藏品、虚拟数字人等多元内容结合，为移动游戏在创造性、商业性和社交性的创新上提供了更多的可能，驱动游戏产业持续革新。 硬件逐步走向成熟，内容及应用生态逐步成型。1）硬件方面：VR 头显 2020 年全球出货量达到 670 万台，同比提升 72%，预计 21-22 年将持续高速增长。 Facebook Quest2 等标杆 VR 终端发售以及电信运营商加速推广，VR 终端平均售价已经下降至 2500 元人民币，进入加速普及阶段 IDC 预计 2024 年 VR/AR 终端出货量超 7600 万台，2020-2024 五年期间 VR/AR 终端出货量增速约为 86%；2）内容方面：根据 Steam 的统计数据，2020 年 VR 游戏的会话数量达到 1.04 亿次，新增用户达到 170 万（初次使用 SteamVR 的用户数量），VR 游戏时间比上年增加了 30%，VR 游戏销量相较于 2019 年增长 71%，Quest 平台上线游戏数量超过 200个。根据 SuperData 的统计数据，2020 年全球 VR 游戏销售收入 5.89 亿美元元，同比增速达到 25%。 图 21：全球 VR 设备出货量增长情况 图22：VR 游戏市场规模（百万美元） 图 23：STEAM VR 运营表现 游戏产业可能会迎来新一轮红利，重塑游戏商业模式及估值体系。1）元宇宙将带来更加沉浸、更丰富多元的需求释放更多