投资价值分析报告：浓香王者业绩稳增长，静待价值回归

A股研究报告|2022年12月1日 浓香王者业绩稳增长，静待价值回归 —五粮液（000858.SZ）投资价值分析报告 核心观点 高端白酒市场扩容，品牌力抢占市场份额 随着我国居民可支配收入提升和高净值人群增加，外加通货膨胀的因素，高端白酒市场扩容趋势显著。五粮液作为我国浓香龙头，一直坚守高端市场，品牌及核心资源优势显著，有望在市场扩容中充分受益。 浓香王者，业绩实现稳增长，静待价值回归 公司底蕴深厚，具有六大不可复制的核心资源，拥有坚强的竞争壁垒。 2018-2021年，公司实现营业收入CAGR为21.7%，归母净利润CAGR为 24.68%。营收、利润增速位于行业前列。而公司目前估值水平仅位于各大可比公司尾部，浓香王者静待价值回归。 优化产品结构，改革成果显著 目前，五粮液系列产品为公司收入核心支柱，占公司总收入75%左右。公司着力打造经典五粮液等超高端产品作为公司新的增长点，同时巩固核心单品第八代五粮液，进一步提升高端产品的市场占有率。系列酒方面，公司仍将着力清理子品牌，优化产品结构，品牌结构预计将持续向上。 增产扩容，提高竞争力 自2012年以来，公司产销率均保持在100%左右，现有浓香型白酒原酒产能规模为10万吨，增产扩容才能进一步提高市场竞争力。公司按照“十四五”期间发展战略规划，将扩张产能，投资建设15栋酿酒车间、8栋收酒房及相关配套设施，新增10万吨原酒产能，目标实现原酒产能翻倍。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为74,843.56/85,406.64/95,754.58百万元，YOY分别为13.04%/14.11%/12.12%；EPS分别为6.80/7.82/8.79元， YOY分别为12.97%/14.93%/12.36%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为178元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 宏观经济不确定风险，高端产品营销不及预期，批价上涨不及预期 核心业绩数据预测 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 66,209.05 74,843.56 85,406.64 95,754.58 YOY 15.51% 13.04% 14.11% 12.12% 归母净利润(百万元) 23,377.07 26,408.51 30,351.60 34,102.32 YOY 17.15% 12.97% 14.93% 12.36% EPS(元) 6.02 6.80 7.82 8.79 ROE 23.60% 23.51% 23.80% 23.57% P/E 24.52 21.70 18.88 16.81 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部食品饮料行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2022.12.1 收盘价（元）164.59 一年中最低/最高（元）257.21/132.33 总市值（亿元）6018.43 ROE（TTM）23.6% PE（TTM）23.11 股价相对走势 内容目录 1.公司所属行业情况分析5 1.1.行业基础信息及现状5 1.1.1.白酒类型及分布情况5 1.1.2.白酒行业的历史发展及目前竞争格局6 1.2.白酒行业未来发展趋势分析8 1.2.1.白酒行业未来成长空间8 1.2.2.白酒行业发展趋势11 2.公司主要经营情况分析13 2.1.公司竞争优势分析13 2.1.1.公司主营业务及产品介绍13 2.1.2.强者恒强，业绩领先17 2.1.3.公司与可比公司、行业中值比较分析18 2.1.4.公司核心竞争优势19 2.2.公司积极扩张产能，增强酿酒实力22 2.3.公司未来盈利预测24 3.2022-2024年公司整体业绩预测27 4.公司估值分析27 4.1.P/E模型估值27 4.2.PEG模型28 4.3.DCF模型28 5.公司未来六个月内投资建议28 5.1.公司股价催化剂分析28 5.2.公司六个月内的目标价29 6.公司投资评级29 图表目录 图1：中国各类酒销售收入5 图2：2011年上市白酒企业收入6 图3：2007-2016年白酒销量与增速7 图4：2022Q3上市白酒企业收入8 图5：2012-2021年全国GDP8 图6：2012-2021年我国人均GDP8 图7：农村居民人均食品烟酒消费支出9 图8：城镇居民人均食品烟酒消费支出9 图9：中国高净值人群数量9 图10：白酒使用场景分布10 图11：中国白酒市场规模及预测10 图12：2022年不同价位酒销售额占比11 图13：年份酒价格涨幅11 图14：2022年白酒消费年龄分布12 图15：2021年白酒消费年龄分布12 图16：白酒消费者线上购买意愿分布13 图17：五粮液公司13 图18：五粮液名字的由来13 图19：白酒分类成交额占比14 图20：五粮液“1+3”品牌战略图15 图21：五粮液“4+4”品牌战略图16 图22：2017-2022Q3营业收入17 图23：2017-2022Q3归母净利润17 图24：2017-2022Q3销售费用率变动18 图25：2017-2022Q3管理费用率变动18 图26：2017-2022Q3销售净利率变动19 图27：五粮液地理位置20 图28：五粮液明清古窖池20 图29：公司拥有专利22 图30：贵州茅台产销存23 图31：五粮液产销存23 图32：产能利用率24 图33：2021年公司各板块收入占比24 图34：五粮液PE(TTM)27 图35：可比公司P/E（TTM）27 表1：白酒企业主要产区分布6 表2：未来三年收入成本毛利率预测表26 表3：可比公司PE（倍）估值表28 1.公司所属行业情况分析 1.1.行业基础信息及现状 1.1.1.白酒类型及分布情况 白酒行业在中国地位屹立不倒。中国五千年的历史长河中，白酒一直以来都是中国重要的行业之一。中国人对白酒有着一种特殊的情怀，是因为白酒的背后透露着中华文化和那份亲情，这也是葡萄酒、啤酒、其他各类酒无法取代的原因。根据数据显示，自2006年开始白酒行业销售收入遥遥领先，远超其他各类酒。 图1：中国各类酒销售收入 资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部 白酒行业主要分类与分布：白酒主要分为酱香型、浓香型和清香型。浓香型代表有五粮液、泸州老窖、洋河、今世缘等，酱香型代表有贵州茅台、郎酒、习酒等，清香型代表有汾酒等。目前，我国白酒主要分布在长江、淮河、赤水河畔及黄河流域。白酒行业上市公司主要有：贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、洋河股份（002304）、泸州老窖（000568）、山西汾酒（600809）、顺鑫农业（000860）、古井贡酒（000596）、今世缘（603369）、口子窖（603589）、舍得酒业（600702）、水井坊（600779）、迎驾贡酒（603198）、老白干酒 （600559）、酒鬼酒（000799）、伊力特（600197）、金徽酒（603919）、金种子酒（600199）、天佑德酒（002646）、*ST皇台（00995）。 表1：白酒企业主要产区分布 白酒企业 分布 五粮液、泸州老窖、剑南春、舍得酒业、水井坊等 长江 洋河股份，今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等 淮河 贵州茅台、郎酒、习酒等 赤水河畔 山西汾酒、西凤酒等 黄河流域 资料来源：华通证券国际研究部 1.1.2.白酒行业的历史发展及目前竞争格局 白酒行业的发展历程：高速发展期-深度调整期-逐步回暖期-重回上升期 高速发展期：2001年-2010年是白酒行业的“黄金十年”，行业内高速发展，各个地方的口味、文化等差异，使得白酒行业发展保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面，市场呈现出“强者更强，弱者不失”的市场格局。2010年开始，行业市场竞争格局打开，各白酒生产企业开始进行品牌、渠道与资本的整合，通过改革、重组、资本动作等方式，以提高自身实力及扩大销售渠道，使得白酒行业的竞争变的十分激烈。 图2：2011年上市白酒企业收入 资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部 深度调整期：2012年-2013年，白酒行业受宏观经济的影响和限制“三公”消费及反腐政策的限制，给白酒行业带来了巨大的打击，导致白酒企业收入呈现出断崖式下降。 逐步回暖期：2014年-2015年，行业开始转换向买方市场，需求结构转向商务和大众消费者，于是，定制酒、酒类电商等应运而生。2015年需求逐步回暖，创新型白酒和个性化白酒成为白酒业新一轮潮流，行业发展低谷期转入行业平稳发展阶段。 图3：2007-2016年白酒销量与增速 资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部 重回上升期：2016年以后，行业发展趋于稳定上升趋势。 市场呈现两极分化：2016年后，白酒新一轮上行趋势开始，但并非所有行业都在增长，白酒行业的整体景气已不复存在，而是进入了优胜劣汰、价格上涨和品牌竞争的时期。白酒行业规模以上企业由2016年的1578家减少至2021年的965家。 白酒价格驱动市场发展：2016年以来，白酒生产逐渐放缓，但行业收入稳步增长，价格上涨成为行业收入增长的核心驱动力。消费增长是拉动物价上涨的主要动力，这得益于中国经济的快速增长。 白酒品牌集中化：这一轮消费结构正在向商务和大众消费者转变，消费者对品牌和优质产品更感兴趣，白酒品牌呈现集中化的趋势。经历了2012-2013年白酒行业低迷后，优质白酒的需求成功转移。大众消费和商务消费逐渐成为名酒消费的主流，消费群体更加分散和健康。 图4：2022Q3上市白酒企业收入 资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部1.2.白酒行业未来发展趋势分析 1.2.1.白酒行业未来成长空间 坚实的消费基础：随着我国社会经济的高速发展，人均GDP持续增长，从2012年国内生产总值53.86万亿元，到2021年国内生产总值达到114.37万亿元，整整翻了一倍多；人均生产 总值也从2012年39,771.37元/人到2021年的80,975.79元/人；城镇居民和农村居民的人均食品烟酒消费支出也在不断攀升，消费水平也随之提升。 图5：2012-2021年全国GDP图6：2012-2021年我国人均GDP 资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部 图7：农村居民人均食品烟酒消费支出图8：城镇居民人均食品烟酒消费支出 资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部资料来源：同花顺FinD，华通证券国际研究部 《2022中国高净值人群家族传承报告》报告显示，中国拥有600万人民币净资产的富裕家庭数量达到508万户，拥有千万人民币家庭净资产的高净值家庭数量达到206万户，拥有一亿 元人民币家庭净资产的超高净值家庭数量达到13万户，消费升级将成为行业长期增长的核心驱动力。同时，伴随着“少喝酒，喝好酒”消费升级概念，将带动高端酒市场不断扩容。 图9：中国高净值人群数量 资料来源：胡润百富，华通证券国际研究部 白酒在生活中具有饮用、社交、金融三大属性。随着消费群体的转向升级，由政务消费到如今的大众消费和商务宴会，白酒的属性也逐渐变得多元化，在节假日、婚宴、聚会、商务宴请等较为重大活动中，更能表现出白酒的社交属性，而在社交属性的背后，中国人的面子礼节消费将白酒的消费推上更高一台阶——高端白酒消费。许多白酒爱好者将高端白酒收藏起来，也基于白酒不会过期，而只会越放越陈，越陈越值钱。根据京东超市《中国白酒消费趋 势报告（2022）》数据显示，现购买白酒43%用于聚会应酬，23%用于婚礼办酒，15%用于商务送礼，7%用于一个独酌，12%用于其他。 图10：白酒使用场景分布 资料来源：京东超市，华通证券国际研究部 据艾媒咨询数据显示，202