投资价值分析报告：软包龙头静待转折，三元战略定位高端

拐点已现，2022年盈利有望转正：公司连续数年来营收翻倍增长，2021年由于原材料价格上涨以及前期低价拿项目销售策略导致产品单价下降，利润较低。 2022年Q1开始顺价，建立良好联动机制，盈利改善明显，Q2开始规模效应开始显现，产能得以释放，收入规模大幅增长，将显著改善公司毛利率水平。 软包电池优势明显，布局未来前沿技术：公司主要方向软包电池，具备高能量密度和高安全性能的重要优势，符合动力电池的技术发展方向，同时质量较轻，外形设计更加灵活。由于前期韩国电池企业软包路线的铺垫，海外传统龙头车企对软包电池认可度较高，同时随着电池材料体系的不断升级，半固态电池、固态电池有望加速产业应用，软包形态是业内公认适配形态。公司已有330Wh/kg半固态电池中试样品，并且持续布局400Wh/kg产品，后续现有产线可通过简单改造来适配未来新技术发展路线。 上游战略协议保供，下游价格联动保利：不同于其他头部电池企业上下游投资入股一体化战略，孚能科技专注于电池环节研发投入与壁垒构建，由于2021年下游增速较快，整个产业链原材料处于供不应求的状态，孚能科技通过与上游签订长协订单，保证供应。同时公司与下游客户签署金属价格联动协议，将原材料涨价的压力顺利转嫁给下游，也正是因为客户定位中高端，较为优质，价格传递也较为顺畅。 产能释放研发创新并行，占据软包市场主体地位：孚能科技现有赣州和镇江两大基地，多期工程正在不断推进，产能逐年翻倍，在手订单远大于实际产能，毛利率有望提升。同时其作为中国第一批量产三元软包动力电池的企业，具有技术路线优势；产品性能突出，国内市占率目前处于第一；与海外车企深度合作，大额订单持续稳定。在研发创新领域,其承担十余项重要科技项目，拥有众多专利权，同时近年研发投入进一步加大，有望巩固其领先地位。 盈利预测、估值与评级：大客户戴姆勒、广汽持续放量，吉利23年开始放量，公司规模效应持续体现，生产成本持续下降，预测公司2022-2024年归母净利润0.62/13.88/26.18亿元，EPS0.06/1.3/2.45元，当前股价对应PE为 549/25/13x。参考可比公司PE值，综合海内外新能源车市场高景气度，公司在未来半固态电池的先进布局，看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游大客户订单不及预期，后续软包电池方案被颠覆，磷酸铁锂向上抢占三元市场，公司资金不足融资不畅。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司2022-2024年动力电池销售均价：1.04/0.98/0.88元/Wh，成本0.92/0.81/0.72元/Wh，出货量13/25/40GWh。 公司2022-2024年储能电池销售均价：1.00/0.90/0.79元/Wh，成本0.80/0.68/0.60元/Wh，出货量0.2/1.5/3GWh。 我们的创新之处 1、比较分析了国内外整车厂研发周期，同时分析了由此造成的国内电池企业电池应用时间和策略上的选择，提出了“国外开发，国内先用”的观点，并解释了往年公司业绩较差的原因。 2、统计分析了公司与上游长单签订对应的电池量，判断出公司2022年订单释放确定性较强，带来规模化降本。 3、对比分析了公司半固态以及软包布局情况，随着方壳圆柱的CTB/CTP应用，我们对软包形态可能的CTP方向进行了梳理。 股价催化因素 1.公司产能爬坡，出货量增幅较大，带来营业收入大增，规模效应降本，业绩转正。 2.行业软包电池结构创新，带来技术以及产品力的提升。 3.公司半固态电池发布，电池能量密度以及安全性提升，后期拿下高端车客户，增强公司技术竞争力。 估值与评级 大客户戴姆勒、广汽持续放量，吉利23年开始放量，公司规模效应持续体现，生产成本持续下降，预测公司2022-2024年归母净利润0.62/13.88/26.18亿元，EPS0.06/1.3/2.45元，当前股价对应PE为549/25/13。参考可比公司PE值，综合海内外新能源车市场高景气度，公司在未来半固态电池的先进布局，看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、孚能科技：三元软包电池龙头 1.1、专注研发实现技术引领，深耕三元软包电池领域 孚能科技是软包电池领先企业，深耕动力电池行业20年，2021年三元软包电池领域国内市场份额第一，技术积淀深厚。公司主营业务是新能源车用锂离子动力电池及整车电池系统的研发、生产和销售。公司主要产品为三元软包动力电池的电芯、模组和电池包,涵盖纯电动车用电池系统、混合动力车及插电混合动力车用电池系统和48V微混电池系统。应用领域以新能源乘用车为主,同时涵盖新能源专用车、电动摩托车等。 1.1.1、专注三元软包领域，布局铁锂应用场景 公司自成立以来一直专注于新能源车用锂离子动力电池及整车电池系统的研发、生产和销售，同时也是整体能源方案解决商。 公司是最早确立以三元化学体系及软包动力电池结构为动力电池研发和产业化方向的企业之一，也是中国第一批实现三元软包动力电池量产的企业。公司创始团队自1997年开始从事动力电池产品的技术研发工作，深耕动力电池行业二十年，是全球最早从事新能源汽车用锂离子动力电池开发的技术团队之一。公司三元软包动力电池产品性能优异，具有能量密度高、安全性能好、循环寿命长、充电速度快、温度适应性强等优势,公司与多家国内外优质车企建立了长期合作关系，持续为戴姆勒、广汽、吉利、TOGG、东风、江铃、长城等客户的电动车平台提供高品质的动力电池类产品，覆盖上述客户的多个车型。 公司开始布局磷酸铁锂化学体系，应用于低速电动车换电和储能电池。公司2022年4月中标中国铁塔低速电动车智能换电业务供应电池组项目。同时入驻安徽省芜湖市，在芜湖三山经济开发区落地成立储能项目公司，参与芜湖市整个城市的市政规划，推动建设芜湖绿色零碳、新型智慧能源型城市项目在当地政府落地。 图1：孚能科技产品 图2：孚能科技各业务营收 1.1.2、着眼于客户长期合作，稳扎稳打成长为软包动力电池行业龙头 公司以核心技术为本，抓住关键时机精准布局。孚能科技为全球最早以三元软包动力电池为发展方向的电池企业之一，以持续核心技术研发、产品升级更新、与头部车企长期合作，实现了公司规模不断扩大；通过与海外车企合作，建设了全球生产、科研基地，逐步进入欧洲市场。目前，孚能科技已成为全球三元软包电池龙头企业。 2002年，王瑀博士和Keith博士共同创立美国孚能，主要从事动力电池的研发。 2009年，美国孚能与满园建设合资设立了公司前身——孚能科技（赣州）有限公司（简称“孚能有限”）。 2016年，通过北汽等客户进入国内市场，开始批量供货国内整车产业，北汽为其第一大客户，主供EC系列车型，同时公司进入快速发展阶段。 2018年末，与戴姆勒、北京奔驰分别签订长期供货协议，进入高端动力电池市场，在国内外电池行业内品牌影响力进一步扩大。 2019年，经多次增资、转让后，孚能有限变更为股份有限公司。 2020年，登陆科创板，同时获得戴姆勒9亿人民币入股，股权占比3%。 2021年，与吉利签署战略合资协议，于赣州建设120GWh产能的生产基地。 2021年三季度，孚能科技为戴姆勒EVA2和MFA2平台配套的产品先后下线并开始交付，并按照戴姆勒、北京奔驰的订单进行批量生产和供货。 图3：孚能科技发展历程 1.1.3、科技成果与产业深度融合 研发成果与公司经营目标、产业未来发展深度契合。孚能科技创始人王瑀博士、Keith博士及团队自1997年开始从事动力电池产品的技术研发工作，是业内最早确立以三元化学体系及软包动力电池结构为动力电池研发和产业化方向的团队之一。长期以来，公司研发团队与全球锂离子动力电池行业科研院所、知名企业、顶尖专家有着战略合作关系，合作单位包括美国阿贡国家实验室、美国伯克利劳伦斯国家实验室、巴斯夫、杜邦、 3M 公司等，合作专家包括全球最具影响力的锂离子动力电池行业顶尖专家Michael M. Thackeray、Jeff Dahn等。 动力电池行业竞争激烈，掌握核心技术是保障公司竞争优势和行业地位领先必要因素之一。2021年孚能科技研发投入总额5.42亿元，不仅在高镍三元、中镍高电压等原有路线的基础上深入研究，同时积极涉足新领域，例如磷酸铁锂储能电池路线和方形包装形式产品的研发。2021年，在已有17项核心技术基础上新增4项核心技术，分别为“330wh/kg高能量密度动力电池技术”、“高比能快充锂离子电池技术”、“动力电池热失控防护技术”及“800V高电压动力电池技术”。截至2022年6月，孚能科技拥有专利总数222个，其中发明申请专利74个、发明授权专利21个、实用新型专利120个、外观设计专利7个。由于其他企业业务较广，涉及三元、铁锂、圆柱、方壳、软包等技术方向，专利数量较多，孚能前期专注于三元软包方向，专利数量较少。 图4：各电池企业专利情况 持续加大研发费用支出，助力核心技术攻坚。孚能科技承担了10余项国家、省、市重要科技项目，不断与动力电池国际科研院所、知名机构、行业顶尖专家开展研发合作，目前已在江西省拥有了三所动力电池技术研究中心，同时分别在美国硅谷和德国斯图加特开展了全球化的研发创新平台布局。自2019年以来，孚能科技研发费用不断提高，2021年研发投入总额5.42亿元，占营收比例15.47%，研发费用率远高于同行其他企业。公司共有员工4765人，其中技术人员占24.34%，仅次于生产人员，该比例同样高于其他电池企业。作为全球三元软包动力电池龙头企业，孚能科技采取了“投产一代、储备一代、开发一代”的技术研发思路，持续在纯固态锂离子电池技术、高能量密度动力电池电芯技术、新化学及电化学体系储能技术等领域取得技术突破，为满足未来新能源产业发展市场需求做好准备。 图5：各电池企业研发费用比例 图6：2021年孚能科技员工结构 1.2、股权结构稳定，组织架构清晰 公司股权结构稳定。截至2022年6月30日，香港孚能（Farasis Energy（Asia Pacific）Limitied）直接持有公司22.68%股份，为公司的控股股东。YU WANG（王瑀）及Keith共同通过香港孚能和赣州孚创持有公司23.01%的股权，是公司的实际控制人。国新资本持股占比15.11%，为公司带来地方储能项目资源。 公司组织架构清晰，与战略布局高度吻合。投资的子公司全部为动力电池领域公司，专注于动力电池研发与生产，与公司成为全球动力和储能电池解决方案的优秀领导者的发展目标相一致，并持续助力孚能科技在动力电池领域快速发展。 图7：孚能科技股权结构 1.3、管理层技术背景雄厚 管理层均具有动力电池相关研发背景。孚能科技董事长、总经理王瑀先生为Instituto SuperiorTecnico,Universidade de Lisboa博士，The University of British Columbia博士后，国家“千人计划”引进人才，曾担任NEC Moli Energy(Canada)Ltd研发科学家。Keith先生为研发科学家，曾担任PolyStor Corporation研发部总监、电芯总设计师。公司创始人均拥有超过20年的行业积累，成立公司之初已有雄厚的技术沉淀，从而使得公司在专业领域快速发展。 表1：公司核心管理层及背景 1.4、营收逐年翻倍增长，财务数据有望改善 产品放量与大额订单带来营业收入大幅增长。2016-2019年，国家出台各项利好政策推动能源革命，中国新能源汽车产业实现了快速发展，公司在此期间通过订单量大规模增长带来了营业收入的大幅增长。2020年，受疫情等因素影响，新能源车等下游销售量增速放缓，同时运输成本增加，公司营收11.20亿元，同比减少54.29%，归母净利润-3.31亿元，同比转亏。2021年，戴姆勒、广汽等重点客户的产品放量，公司实现营收35亿元，同比增长213%。 图8：公司历年营业收入（亿元）