Q3业绩扭亏为盈，“一体”及“两翼”业务均表现亮眼

贝壳（2423.HK/BEKE.US）更新报告 买入2022年12月7日 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业居住服务 股价 45.00港元/16.43美元 目标价 65.00港元/25.00美元 (+44.4%/+52.2%) 股票代码2423.HK/BEKE.US 已发行股本37.59亿股 总市值 1621亿港元/208亿美元 52周高/低54.00港元/24.75港元 每股净资产18.89元人民币 主要股东 Propitious 23.3% Global 腾讯联属实体10.8% Q3业绩扭亏为盈，“一体”及“两翼”业务均表现亮眼 2022Q3收入超预期，毛利率提升至27%：期内公司录得收入176亿元 （人民币，下同），同比下降2.8%，环比增长27.5%，主要北京及上海等重点城市在受到二季度疫情重创之后销售市场得到强劲反弹，以及公司的 预付佣制度推动了新房的销售转化及货币化率提升。毛利率大幅提升至 27%，同比提升11.8个百分点，环比提升7.3个百分点，主要得益于1）存量房收入提升，固定成本占比减少；2）利润率较高的项目增多以及固定薪 酬成本占新房业务净收入的比例降低，使新房业务的贡献利润率同比提 升；3）2022年第三季度门店成本及其他成本占净收入的比例同比相对较低。期内公司运营效率持续提升，总费用为35.4亿元，环比降低16%。期 内公司扭亏为盈，净利润为7.2亿元，经调整净利润为18.9亿元。 存量房交易额年内正增长，新房业务表现超预期：期内公司总交易额为 7372亿元，同比下降11.2%。其中存量房交易额为4490亿元，同比实现正增长18.7%，主要由于重点城市在疫情缓和后获得强劲反弹，以及许多此前以新房销售为主的城市的本土中介公司转向存量房业务。新房交易额为2615亿元，同比下降36.2%，来自国企开发商新房项目占比进一步提升5个百分点至42%，渠道集中度进一步提升。公司回款率保持高位，期内新房回款金额约93亿，回款率达120%，新房业务应收账款回收天数创历史新低，降低至78天左右的水平。 “两翼”业务有突破：期内公司的家装家居业务收入为18.5亿，环比增长35%，而头部家装企业营收环比仅提升13%，继续跑赢大市。期内合同销售额接近20亿元，同比增长超过60%，存量房及新房经纪人对家装家居业务的贡献量增加至43%，家装家居业务与“一体”业务的协同性作用逐渐加强。公司的新兴租赁业务在管房源8.5万间，较Q2翻番。其中，“省心租”房源突破5万套，环比增长70%，业务已进入全国13个城市。 目标价65港元/25美元，维持买入评级：自2022Q4以来，国家从信贷、债券、股权等多方面改善了房企融资环境，叠加不断的需求端刺激，房地产行业正在复苏。公司Q3业绩充分体现公司在房地产市场低迷和疫情防控措施下依然拥有较强的运营以及盈利能力。我们认为，虽然10月及11月还有部分城市依然面临严格的疫情防控，但随着房地产行业的复苏和疫情防控优化，公司2022年业绩有望回正。公司的“两翼”业务也取得了高增速发展，我们看好公司稳健发展的能力和穿越房地产后周期的韧性。预计公司2022年-2024年的调整后净利润分别为17.0亿、41.3亿及60.1亿人民币，给予2023年30倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价65港元 /25美元，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入(千人民币) 70,480,978 80,752,439 58,479,933 76,500,881 88,046,628 变动(%) 53.2% 14.6% -27.6% 29.6% 15.3% 净利润(千人民币) 2,778,323 -524,766 -2,542,137 1,570,396 3,316,262 变动(%) NA NA NA -161.8% 111.2% 经调整净利润（千人民币） 4,802,976 1,013,521 1,706,527 4,135,210 6,009,317 60 50 40 30 变动(%) 519% -79% 68.4% 142% 45% 10 每股盈利（人民币元） 0.32 -0.15 -0.72 0.44 0.93 市盈率@45港元 119.6 NA NA 87.4 41.4 每股派息(元) 0 0 0 0 0 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 70,480,978 80,752,439 58,479,933 75,816,031 87,428,244 增长率(%) -存量房业务 30,564,584 31,947,953 23,901,014 33,006,360 37,993,980 收入 53.2% 14.6% NA 29.6% 15.3% -新房业务 37,937,886 46,472,378 27,326,705 33,252,921 38,370,489 毛利润 49.6% -6.2% -19.1% 31.4% 16.3% -新兴业务及其他 1,978,508 2,332,108 2,486,905 2,356,750 3,063,775 税前利润 NA NA NA NA 39.1% 分佣及薪酬 -48,171,168 -58,133,203 -37,035,715 -47,661,312 -55,399,375 净利润 NA NA 384.4% NA 78.4% 门店成本 -3,206,601 -3,809,757 -3,520,278 -3,438,411 -3,610,332 毛利 16,859,857 15,819,415 12,794,421 16,814,209 19,558,073 盈利分析(%)综合毛利率 23.9% 19.6% 21.9% 22.2% 22.4% 销售与管理费用 -11,304,087 -13,233,586 -11,882,996 -12,375,568 -12,939,380 经营利润率 6.2% 1.4% -1.8% 3.9% 4.8% 研发费用 -2,477,911 -3,193,988 -2,328,903 -1,895,401 -2,447,991 净利润率 3.9% NA NA 2.0% 3.1% 经营利润 2,841,809 -1,354,864 -1,493,722 2,543,240 4,170,702 回报率(%) 利息收入（支出） 163,600 354,567 702,886 858,864 858,864 派息比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 税前利润 4,387,119 1,140,726 -1,043,802 2,993,346 4,164,955 ROA NA NA NA 1.4% 2.4% 税项 -1,608,796 -1,665,492 -1,498,335 -1,498,335 -1,498,335 ROE 9.6% NA NA 2.3% 4.0% 归属少数股东净利润 -731 637 -58,568 -872 -1,555 偿付能力 归属普通股股东净利润 2,777,592 -524,129 -2,543,619 1,495,883 2,668,175 流动比率(倍) 260.3% 241.7% 200.7% 185.9% 173.8% 经调整净利润 4,802,976 1,013,521 1,706,527 4,059,825 5,359,675 速动比率 207.7% 204.5% 167.2% 153.7% 142.8% 每股盈利 0.32 -0.15 -0.72 0.42 0.75 资产负债率 36.0% 33.2% 36.6% 38.1% 39.3% 每股派息 - - - - - 净负债率 NA NA NA NA NA 资产负债表现金流量表 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 40,969,979 20,446,104 14,419,419 12,742,782 12,805,783 税前利润 2,778,323 -524,766 -2,542,137 1,495,011 2,666,620 受限资金 8,567,496 6,286,105 5,657,495 5,657,495 5,657,495 折旧摊销 1,173,972 1,370,761 1,157,431 1,280,471 1,396,520 应收账款 13,183,559 9,324,952 5,263,194 7,581,603 8,742,824 税项 -8,350 -418,876 113,518 136,221 163,466 预付账款 4,677,378 3,129,950 3,599,443 4,139,359 4,760,263 经营现金流 9,361,949 3,595,122 3,607,214 3,498,709 6,599,127 物业及设备 1,472,460 1,971,707 2,003,597 1,923,320 1,730,876 使用权资产 6,821,100 7,244,211 10,141,895 10,344,733 10,551,628 固定资产投资 -862,335 -1,411,456 -31,890 80,277 192,445 长期投资 3,140,315 17,038,171 20,445,805 24,534,966 29,441,959 短期投资变化 -13,198,429 -9,875,699 -2,940,266 - - 无形资产及商誉 4,110,148 2,946,962 5,400,385 4,906,513 4,543,434 长期投资变化 -996,123 -9,594,867 -3,407,634 -4,089,161 -4,906,993 其他 21,353,101 31,930,703 34,726,987 34,759,078 34,807,215 关联方贷款变化 1,881,698 -6,410 -21,394 -32,091 -48,137 总资产 104,295,536 100,318,865 101,658,220 106,589,850 113,041,477 其他 -1,802,429 -3,995,642 -3,310,714 -1,201,970 -1,854,561 应付账款 6,594,846 6,008,765 5,407,889 5,948,677 6,543,545 投资现金流 -14,977,618 -24,884,074 -9,711,899 -5,242,945 -6,617,246 应付雇员薪酬及福利 11,231,800 9,834,247 8,850,822 9,735,905 10,709,495 应付客户备付金 6,743,256 4,181,337 3,972,270 4,369,497 4,806,447 首次公开发行 16,345,822 - - - - 短期有息负债 1,512,510 454,200 532,200 599,800 680,920 后续公开发行