城投随笔系列：哈尔滨、长春、沈阳，有何异同？

城投随笔系列 哈尔滨、长春、沈阳，有何异同？ 2022年12月07日 哈尔滨、长春、沈阳有哪些城投平台？ 目前，东三省省会存量发债平台均不多，哈尔滨、长春、沈阳分别有4 家、7家（分属于3个集团）和3家。 哈尔滨、长春分别有1家负责城市综合开发运营的主平台以及1家国家级 园区开发运营主平台，均无区县平台；沈阳则有2家负责城市综合开发的区县平台；此外，长春、沈阳各有1家准公益性市本级平台。对比来看，长春各类平台的债务规模均比哈尔滨、沈阳同类且资产体量接近的平台要高几个量级。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 哈尔滨、长春、沈阳城市间的异同在哪？ 相比之下哈尔滨的经济财政实力弱一些，然债务端来看：长春的债务水平相对较高，城投有息债务体量明显要高出几个数量级；但东三省近年来处于持 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383 续净偿还状态，三个省会债券持续缩量后占有息债务的比重均不高（长春最 邮箱：tangmenghan@mszq.com 高，也仅为23%），长春存量债规模绝对体量高一些，哈尔滨和沈阳存量债规模相近；此外从地方政府债务角度出发，哈尔滨市地方政府债务余额体量相对较 相关研究 高，这与2014年开启的那一轮地方政府债务置换有关，而长春和沈阳体量相 1.可转债打新系列：会通转债：改性塑料领 近，与分配逻辑基本相一致。 然进一步结合区域发展看债务相对水平，即观察广义债务率，很显然，沈 域龙头企业-2022/12/062.城投择券策略系列：2023，我们怎么看城投？-2022/12/06 阳表现最优，区域实力相对强的同时城投有息债务体量较小且存量债不多了； 3.资本补充类工具专题：2023，二永债如何 而哈尔滨由于区域财力较弱整体广义债务水平偏高，但其城投层面的滚续偿还 展望？-2022/12/05 压力或并不大；而长春虽然广义债务率居中，而分母当中的政府性基金收入是存在不小的波动性的，其高企的城投有息债务以及存量债券，值得关注后续偿还及续发能力的边际变化。 4.城投、产业利差跟踪周报20221204：城 投、中低等级产业利差走阔，高等级产业收窄-2022/12/04 5.品种利差跟踪周报20221204：收益率整 然这与东三省这些年的负面事件冲击分不开，对应到利差层面来看，东三 体上行，品种利差普遍走阔-2022/12/04 省省会信用利差已经呈现分化之势，持续净偿还退出市场的沈阳利差压缩，而哈尔滨和长春则仍处于不低的位置，市场机构也会关注其中的参与机会。 东三省政府有何行动？ 黑龙江和吉林省政府重点在省级层面统筹全省的债务风险管控，长春市还 提了到建立偿债备付金和债务风险防范基金、推进融资平台公司转型发展等长效机制。辽宁省的举措更为多元和具体，包括强调优化金融环境、鼓励金融机构通过展期、债务重组、债转股等方式纾困企业。此外，哈尔滨、沈阳还积极推动市属国企布局的战略性调整，中央层面也在推动东北振兴。 哈尔滨、长春、沈阳城投平台怎么看？ 从省内城投债分布看，哈尔滨、沈阳目前分别有4家、3家发债城投，存 量规模占全省比例不算太高，资产供给已属稀缺且偿还压力并不大，可以积极关注，这几年整体也是在降杠杆的状态。 而长春的状态则有所不同，扩张的净融资规模一是给了市场参与的机会， 但另一方面也提升了中长期的担忧，结构性分化明显，其城投债主要集中于长春城发、长春轨交及长春新区发展三大主体，目前仍有一定的续发能力的状态下短期偿债压力可控；此外长春新区发展下属子公司龙翔投资目前估值已属于高收益阶段，但绝对存量规模已不高，或也在逐步退出的路上。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1哈尔滨、长春、沈阳有哪些城投平台？3 2哈尔滨、长春、沈阳城市间的异同在哪？8 2.1经济财政、债务情况如何？8 2.2历史演绎如何？10 2.3债券融资有何边际变化？13 3东三省政府有何行动？18 4哈尔滨、长春、沈阳城投平台怎么看？23 5风险提示26 插图目录27 表格目录27 近年来，东三省的市场存在感愈发降低，这当中有经济发展的因素，也有区域信用负面事件的影响冲击，相应的存量发债主体也主要集中在省会城市当中。站在当下，东三省有哪些需要重点关注，哈尔滨、长春、沈阳有何异同？本文聚焦于此。 首先，我们看看东三省存量城投债分布情况，对应省会城市有哪些城投？ 1哈尔滨、长春、沈阳有哪些城投平台？ 截至2022年12月2日，东三省存量城投债合计规模仅1897亿元，占全国的比例仅1%，在市场的存在感并不高；其中，吉林省城投债规模在东三省中占比达62%，资产供给相对丰富。 对应看各省会城市，长春城投平台在吉林省的存在感很强（占全省比重达51%），哈尔滨城投规模全省占比也不低（34%），沈阳的这一比重（19%）相对小一些，毕竟省内还有大连这样的副省级城市。 整体来看，省会城市作为全省的政治经济中心，在市场上受到的关注也会更多，本文就聚焦于东三省省会城市。 图1：东三省存量城投债规模及分布（亿元，%）图2：东三省省会城投债规模及全省占比（亿元，%） 黑龙江,308, 辽宁,414,16% 22% 吉林,1175, 62% 规模占比(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 目前，东三省省会存量发债平台均不多，哈尔滨（黑龙江）、长春（吉林）、沈阳（辽宁）分别有4家、7家（分属于3个集团）和3家。 哈尔滨、长春分别有1家负责城市综合开发运营的主平台（哈尔滨城投、长 春城发），以及1家国家级园区开发运营主平台（哈尔滨合力投资、长春新区发 展），均无区县平台；沈阳则有2家负责城市综合开发的区县平台，无存续发债的市级城投主平台、园区平台。 此外，长春、沈阳各有1家准公益性市本级平台（长春轨交、沈阳地铁）；长春还有一家城市综合开发运营的一级平台——长春城投建设，长春城发是其控股 股东，但长春市城乡建设委员会能够决定其财务和经营政策、是其实际控制人。 发行人 第一大股东 企业类别 总资产 有息存量 表1：哈尔滨、长春、沈阳存量发债主体基本情况（亿元） 哈尔滨市哈尔滨市城市建设投资集团有限公司 哈尔滨市国资委 城投平台：城市综合开发运营 2335 债务 90 规模 41 哈尔滨投资集团有限责任公司 哈尔滨市国资委 产投平台：国有资本运营 976 347 45 哈尔滨好民居建设投资发展有限公司 哈尔滨市国资委 城投平台：棚改保障房开发 584 180 12 哈尔滨合力投资控股有限公司 哈尔滨经开区管委会国资管理局 园区平台：园区开发及运营 296 53 8 长春市长春市城市发展投资控股(集团)有限公司 长春市国资委 城投平台：城市综合开发运营 2835 939 179 长春城投建设投资(集团)有限公司 长春市城市发展投资 城投平台：城市综合开发运营 1435 576 92 长春润德投资集团有限公司 长春市城市发展投资 城投平台：城市综合开发运营 727 213 60 长春城开农业投资发展集团有限公司 长春市城市发展投资 城投平台：城市综合开发运营 525 84 59 长春市轨道交通集团有限公司 长春城市公共交通发展集团 准公益性平台：轨道交通投资 1018 634 127 长春新区发展集团有限公司 长春新区国有资产监督管理委员会 园区平台：园区开发及运营 1446 501 64 龙翔投资控股集团有限公司 长春新区发展集团 园区平台：园区开发及运营 1309 390 15 沈阳市沈阳地铁集团有限公司 沈阳市国资委 准公益性平台：轨道交通投资 935 486 60 沈阳市和平区国有资产经营有限公司 沈阳市和平区国资监管局 城投平台：城市综合开发运营 235 48 16 辽宁冠隆建设集团有限公司 沈阳市于洪区国有资产经营有限公司 城投平台：城市综合开发运营 119 5 2 资料来源：wind,民生证券研究院 注：平台类别系根据【民生固收】广义城投名单整理，涵盖了城投平台、园区平台、准公益性平台、产投平台、金控平台及特殊产业类平台；财务数据截至 2022年6月30日，存量债数据截至2022年12月2日（包括企业债、公司债、中票、短融+超短融、定向工具）。 对比来看，长春各类平台的债务体量都较哈尔滨、沈阳同类平台高出几个量 级。 （1）哈尔滨和长春两家主城投平台的资产规模接近，但长春城发合并口径 的有息债务（939亿元）比哈尔滨城投（90亿元）高一个量级；主要因为哈尔滨城投的负债当中多以政府债务置换借款和重点工程财政拨款等长期应付款为主 （合计规模近550亿元），而长春城发则以长期借款和应付债券为主。 （2）同为国家级园区平台，哈尔滨合力投资的资产、有息债务体量也明显小于长春新区发展。 （3）长春和沈阳的两家轨交投资平台体量基本接近，但长春轨交存量债券规模（137亿元）是沈阳地铁的2倍。 图3：哈尔滨、长春、沈阳发债城投平台股权关系图 资料来源：wind，民生证券研究院 注：长春城发是长春城投建设的控股股东，但长春市城乡建设委员会能够决定长春城投建设的财务和经营政策、是长春城投建设的实际控制人；故长春城发不对长春城投建设并表。灰色底纹为无存量信用债企业；股权结构数据截至2022年12月2日。 从估值水平看，哈尔滨存量城投债规模不高，信用利差相对较低；长春各平台债务负担相对较重、且主体分化也更明显，核心主平台估值相对低一点，但也存在利差较阔的主体；沈阳的存量债券主要集中于市本级平台沈阳地铁，主营定位清晰，对应的估值水平并不高。具体来看： （1）2+1家城市综合运营一级平台：此前哈尔滨城投和长春城发的估值水平基本接近，2021年4月以来伴随着长春城发信用利差的快速走阔，目前估值水平已明显高于哈尔滨城投。长春城投建设的估值自2021年以来也有明显升高，且存量以私募债为主，信用利差高于其控股股东长春城发近200bp。 （2）2+1家国家级园区平台：哈尔滨合力投资仅存续1只企业债，剩余期限在3年以上，估值水平为所有平台中最低；长春新区发展的信用利差则基本稳 定高于哈尔滨合力投资约300bp。龙翔投资是长春新区发展的子公司，存续的2 只债券均将于1年内兑付，估值已属于高收益债券范畴。 （3）2家准公益性平台：长春轨交和沈阳地铁主营定位接近、信用利差变化走势也有其相似性，目前沈阳地铁的存量债券估值水平相对较低。 （4）二级城投平台和区县城投平台中，沈阳和平国资的估值水平相对较低，长春润德代表债券的信用利差自今年9月以来呈明显上升趋势。 图4：哈尔滨、长春、沈阳发债平台存量债券估值、信用利差分布——公募（亿元，%，BP） 发债主体 公募存量规模 债券估值——公募 信用利差——公募 (0,0.5] (0.5,1] (1,3] (3,5] (>5) (0,0.5] 哈尔滨城投 21 - - 4.4 - - - 哈尔滨投资 35 5.2 5.3 6.0 - -307.2 (0.5,1](1,3](3,5](>5) -182.9-- 299.7339.8-- 哈尔滨好民居0----- 哈尔滨合力投资8---3.8- 114 4.0 4.2 5.7 5.4 - 187.9 189.7 314.9265.8 - 7 5.0 - - -- 293.2 - - -- 0 - - - -- - - - -- 20 - - 6.5 -- - - 408.6 -- 88 4.3 4.1 4.8 -5.5 222.9 184.4 219.4 -241.4 长春城发 长春城投建设长春润德 长春城开农业 长春轨交 长春新区发展53-4.96.46.6- 龙翔投资515.1---- 沈阳地铁603.2-4.2-4.8 沈