城投随笔系列：“市场化经营主体”利差有何变化？

城投随笔系列 “市场化经营主体”利差有何变化？ 2023年12月28日 有哪些“市场化经营主体”？ 通过对2023年11月21日以来的募集说明书进行梳理，结合民生固收广义城投名单的分类，截至2023年12月26日，共计梳理到68家城投平台，其募 集说明书中出现“市场化经营主体”的表述。从地域分布来看，这些主体共计分布于18个省份，且多分布在山东、浙江、福建等省份，这些省份的经济较为发达，城投平台数量也相对较多。从行政层级来看，市本级平台占大多数，共计33家，占比达52%，其次是国家级园区平台，共计16家平台，区县级平台共计9家，省级和直辖市区平台数量则相对较少，分别为4家和2家。从资产规模来看，主要集中在500-800亿元、300-500亿元的区间，分别为16家和13家，合计占比达45%，其次是规模在1000亿元以上的主体，共计20家，占比约为31%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.利率专题：追忆2016？-2023/12/252.可转债打新系列：华康转债：功能性糖醇生产领先企业-2023/12/25 从业务范围来看，提及“市场化经营主体”的多家主体承担着区域内公益性或准公益性项目的投资、建设或运营业务，为区域内重要的基础设施建设、公用事业运营主体，即仍具有相当比重的政府往来业务。 进一步，我们对上述提及“市场化经营平台”的主体存量债和估值情况。 3.城投随笔系列：哪些城投发债偿还子公司债务？-2023/12/254.批文审核周度跟踪20231224：本周协会批文“完成注册”增加，而交易所减少-2023/12/245.城投、产业、金融债利差跟踪周报202312 “市场化经营主体”利差如何变动？ 24：机构信用端拉久期-2023/12/24 首先，观察上述“市场化经营主体”平台12月以来的一级发行偏离情况。整体来看，隐含评级较高、期限较短的债券偏离度相对较低，而隐含评级较低的债券，发行偏离的区域分化更为明显。 其次，进一步来看提及“市场化经营主体”的平台估值及利差的变动情况。 （1）江苏、浙江、山东：江苏、浙江的“市场化经营主体”利差与区域同层级其他城投平台走势较为一致，个别平台近一周以来利差走阔较为明显；山东部分的“市场化经营主体”平台利差走势与区域内同层级的其他平台并不完全一致，在近3周内利差出现了较为明显的走阔趋势。（2）福建、江西、河南、北京、湖北：福建、北京的部分平台上周（2023-12-15至2023-12-22）延续走阔趋势，但走阔的幅度较前几周有所收窄；河南、江西、湖北“市场化经营主体”信用利差分化明显，从变动上来看，较区域其他同行政层级平台而言，江西信用利差较低的2家平台近几周利差走阔趋势明显；河南、湖北的平台利差走势与区域整体基本一致，且在上周（2023-12-15至2023-12-22）多个平台利差出现了更大幅度的压缩。（3）陕西、云南、河北等省份：河北、广东、湖南、新疆、安徽、上海“市场化经营主体”平台信用利差较低，多低于100bp，走势与区域的整体走势基本保持一致；陕西、云南、山西区域内“市场化经营主体”平台信用利差分化明显，且部分信用利差较高的平台，整体利差走势与区域内同层级的其他平台偏离较大，反映了区域内市场认可度的分化。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；统计不齐全或滞后 目录 1有哪些“市场化经营主体”？3 2“市场化经营主体”利差如何变动？9 3风险提示12 插图目录13 表格目录13 近期市场较为关注城投名单内外划分及其实际影响相关问题，对此，我们梳理募集说明书提到“市场化经营主体”相关平台利差变化的情况，以供市场参考。 1有哪些“市场化经营主体”？ 首先，有哪些主体提到“市场化经营主体”？ 对2023年11月21日以来的募集说明书进行梳理，结合民生固收广义城投 名单的分类，截至2023年12月26日，共计梳理到68家城投平台，其募集说明书中出现“市场化经营主体”的表述。 从地域分布来看，这些主体共计分布于18个省份，且多分布在山东、浙江、福建等省份，这些省份的经济较为发达，城投平台数量也相对较多。 从占比来看，山西、福建、山东、北京、河北等省市的城投平台中，均有超4.5% 的城投平台募集说明书提及“市场化经营主体”。 图1：募集说明书中提及“市场化经营主体”的城投平台区域分布（家，%） 数量占比（右） 16 6.00% 14 5.00% 12 4.00% 10 83.00% 6 2.00% 4 1.00% 2 0 山浙福 东江建 江江陕 苏西西 北河河云湖京北南南北 山安广湖辽上新西徽东南宁海疆 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023-12-26，占比=提及“市场化经营主体”的城投平台数量/该省份所有城投平台数量 从行政层级来看，市本级平台占大多数，共计33家，占比达52%，其次是国家级园区平台，共计16家平台，区县级平台共计9家，省级和直辖市区平台数量 则相对较少，分别为4家和2家。 从资产规模来看，主要集中在500-800亿元、300-500亿元的区间，分别为16家和13家，合计占比达45%，其次是规模在1000亿元以上的主体，共计20家，占比约为31%。 图2：提及“市场化经营主体”的平台行政层级（家，%）图3：提及“市场化经营主体”的平台总资产（亿元，%） 4,6%2,3% 9,14% 33,52% 16,25% 地级市 国家级园区 区县级直辖市区省级 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：一家主体2023-09-30总资产数据缺失，未纳入计算，其余主体数据均截至2023-09-30，合并报表口径 从主体评级来看，提及“市场化经营主体”的平台主体评级多为AA+，数量达42家，占总数的66%，其次是AAA平台，共计16家，AA的平台数量较少，仅6家。 从隐含评级来看，提及“市场化经营主体”平台存量债隐含评级为AA(2)的规模最大，占比约为37%，其次是AA和AA+，占比分别为31%、26%，AA-的存量债规模相对较小，为556亿元，占比约为6%。 布（亿元，%） 图4：提及“市场化经营主体”的平台主体评级（家，%）图5：提及“市场化经营主体”的平台存量债隐含评级分 2335,26% 3299,37% 2812,31% 556,6% 6,9% 16,25% 42,66% AAAA+AAA AA+AAAA(2)AA- 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从业务范围来看，提及“市场化经营主体”的多家主体业务构成中，均有涉及市政工程建设、区域开发建设、园区运营、基础设施投资建设运营、保障房安置房建设、土地开发整理等公益性项目，以及供热、供水、燃气供应、交通运输等准公益性项目。 即上述的部分平台承担着区域内公益性或准公益性项目的投资、建设或运营 业务，为区域内重要的基础设施建设、公用事业运营主体，即仍具有相当比重的政府往来业务。 表1：部分提及“市场化经营主体”平台业务范围示例 行政层级 平台类型 业务范围 地级市 城投平台 主要从事贸易业务、商品房销售及旅游服务等业务 国家级园区 园区平台 区域内土地整理开发、基础设施建设和安置房建设唯一的运营主体 国家级园区 园区平台 主要承担区域内基础设施及安置房建设任务 地级市 准公益性平台 主要从事港口业务、商品销售、工程建设等业务 地级市 产投平台 负责区域基础设施、水务及燃气供应、房地产开发等业务 区县级 产投平台 承担区域基础设施和安置房建设任务，在交通客运和水务领域有垄断地位 地级市 产投平台 业务涉及基础设施建设、商品销售、酒店经营和水务等领域 地级市 城投平台 负责区域内交通基础设施投资、融资和运营工作，以及交通相关产业运营管理工作 区县级 城投平台 已形成基础设施建设、水务运营、房地产开发、资产运营、特许经营、物资贸易、教育等板块 国家级园区 园区平台 主要从事区域内土地开发、供水、蒸汽和市政建设等业务 国家级园区 园区平台 主要负责区域内基础设施建设、保障房建设和土地开发整理业务 地级市 城投平台 业务包括交通基础设施建设、工程、建材销售、房地产及电费收入等板块 地级市 城投平台 从事基础设施投资建设运营、新能源、实业、交通运输、资产运作等业务 地级市 城投平台 业务包括资产销售业务、资产经营业务和房地产业务等 地级市 城投平台 涉及土地开发整理、市政重点项目投资建设、房地产开发与经营及水务等 区县级 城投平台 业务涵盖市政基础设施建设、土地开发整理、房地产销售、房屋租赁、物业管理、贸易等业务 地级市 城投平台 区域内重要的基础设施建设投融资与国有资产运营管理主体 区县级 城投平台 承担区域内基础设施建设、房产开发、国有资产经营等职能 国家级园区 园区平台 承担区域内基础设施建设和现代产业发展等职能 区县级 产投平台 业务涉及土地整理、工程代建、房地产销售、贸易、房屋租赁和金融投资等 地级市 城投平台 从事基础设施建设、国有资产控股、投资及运营管理 区县级 园区平台 业务包括城市基础设施建设、国有资产管理等几大领域 地级市 城投平台 从事基础设施建设、土地一级开发、商品房开发、租赁、工程施工、供暖供气等 国家级园区 园区平台 区域内重要的基础设施建设主体 地级市 准公益性平台 从事区域内原水供应、基础设施和保障房建设及金融业务等 区县级 城投平台 主要从事区域基础设施建设、园区载体建设及运营业务及产业投资等 国家级园区 园区平台 负责区域内的基础设施建设、园区开发运营及供热等业务 资料来源：Wind，评级报告，民生证券研究院整理 进一步来看上述提及“市场化经营平台”的主体存量债和估值情况。 （1）江苏、浙江、山东： 从存量债规模来看，江苏提及“市场化经营主体”的平台存量债规模均不算高，未超110亿元，山东、浙江的“市场化经营主体”平台存量债规模相对较大，浙江有75%的平台存量债规模超100亿元，而山东则是有近半数的平台存量债超100亿元。 从平台估值来看，浙江、江苏的“市场化经营主体”平台估值相对偏低，多在 3.5%以下，个别平台的中长期私募债估值在4%以上，该平台公募债估值与省内其他平台并未有较为显著的区分。 山东的大多平台的估值在3.5%以下，个别平台估值则相对偏高一些，在4% 以上，或与这些平台市场认可度不高有关。 估值：公募 估值：私募 (0,1] (1,3](3,5] (5,?) (0,1] (1,3](3,5] (5,?) 图6：江苏、浙江、山东存量债规模及估值情况（亿元，%） 存量债规模 省份 合计公募私募 江苏10965 江苏10068 443.113.13--3.213.26-- 322.993.013.203.313.023.16-- 江苏44 江苏39 浙江442 浙江315 浙江161 浙江146 浙江133 浙江107 浙江94 浙江60 山东741 山东394 山东363 山东202 山东193 山东183 山东150 山东79 75 山东 山东72 山东70 山东68 山东62 山东46 山东4 20 30 252 270 75 86 45 59 30 35 494 240 280 113 95 74 50 8 9 0 45 40 33 5 4 24 9 190 45 86 60 88 48 64 25 247 154 83 89 98 109 100 71 66 72 25 28 29 41 0 3.203.58-- 3.033.36-- 2.973.053.163.35 2.913.013.13- 2.932.983.23- 2.933.053.263.81 3.173.233.633.58 3.143.113