城投随笔系列：不同城投口径划分下的债务率有何启示？

城投随笔系列 不同城投口径划分下的债务率有何启示？ 2022年10月11日 在城投的分析研究框架当中，市场会着重关注区域债务水平这一指标，而如 何衡量则成为了我们需要探讨的内容，主要差异在于债务率计算公式的分子项中对于城投平台范围的界定上。本文提出几种不同口径下的债务率，看一看其中的差异在哪，综合评估之下有哪些启发？ 不同口径下，各地债务率表现如何？ 首先，对区域债务率的计算，我们通常会按照：债务率=（地方政府债务余 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）。进一步，结合民生固收对于广义城投的分类，我们对平台有息债务采用不同口径进行计算，其中对于口径的划分标准逐步放宽，至考虑产投和金控平台，以 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 作为综合评估参考。 邮箱：liuxue@mszq.com 2021年，哪些地方债务率较高？ 相关研究1.可转债打新系列：永和转债：氟化工领军企 从最广义口径（广义债务率2）考虑：2021年， 业-2022/10/10 （1）债务率在700%以上的地区有甘肃、云南、广西；（2）其次是天津、贵州、青海和新疆；（3）重庆、湖北、四川、湖南、陕西、吉林等地区的债务率在550%以上；（4）宁夏、江苏、黑龙江、江西、北京、西藏、安徽、福建、山东、内蒙古、河南、浙江债务率在350%-550%之间。（5）辽宁、河北、海南、山西、 2.可转债打新系列：锂科转债：三元正极材料领先企业-2022/10/103.可转债打新系列：强联转债：风机大型化下风电轴承领航者-2022/10/10 4.城投随笔系列：城投债务展期，债券置换怎 广东、上海债务率不足350%。 么看？-2022/10/08 其他口径债务率的分布基本同上述一致，部分如天津、北京、福建等区域有明显差异。 5.利率专题：关于地产，我们还期待些什么？-2022/10/08 各地区不同债务率口径的差异在哪？ 债务率的绝对水平反映了该地区的举债体量，或者说经济发展与债务的匹配 程度。而不同口径债务率的相对差异能进一步反映各地区不同类型平台的分布情况，也侧面体现了不同地区在经济发展水平以及区域资源文化特征差异之下各类主体加杠杆程度上的差异，既包括同一层级主体业务分工，也包括省市间分工的差异。 具体来看：结合各地区的市场“存在感”（平台数量、存量债规模）及市场认 可度（城投债利差），我们将其分为几个梯队，并一一观察各梯队内不同口径债务率的差异是由哪类平台所致，这几个梯度划分如下： 1、江苏、浙江、山东、广东、福建；2、四川、湖南、湖北、江西、重庆、 安徽、河南；3、广西、天津、云南、贵州、甘肃；4、其他地区。 风险提示：平台类型界定偏差；数据可得性偏差；信用风险事件及政策超预 期；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同口径下，各地债务率表现如何？3 1.12021年，哪些地方债务率高？3 1.2各地区不同债务率口径的差异在哪？4 2风险提示6 插图目录7 表格目录7 在城投的分析研究框架当中，市场会着重关注区域债务水平这一指标，而如何衡量则成为了我们需要探讨的内容，主要差异在于债务率计算公式的分子项中对于城投平台范围的界定上。 此前，我们在《如何界定城投平台？》中将承担公益性及准公益性项目的地方国有企业界定为政策语境、较为严格意义下的城投平台；在《有哪些城投？谈一谈我们的分类逻辑》中对民生广义城投进行了细致分类。 在此基础上，我们提出几种不同口径下的债务率，看一看其中的差异在哪，综合评估之下有哪些启发？ 图1：民生固收广义城投分类 广义城投平台 非园区 城投平台 准公益性平台 城市 综合开发运 公用事业类 交通 交通 板块投 棚 改保障房 水 展业区域 业务属性 资料来源：民生证券研究院整理 1不同口径下，各地债务率表现如何？ 首先，对区域债务率的计算，我们通常会按照：债务率=（地方政府债务余额 +城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）。 进一步，结合民生固收对于广义城投的分类，我们对平台有息债务采用不同口径进行计算，其中对于口径的划分标准逐步放宽，至考虑产投和金控平台，以作为综合评估参考。 口径划分 备注 对应债务率定义 城投平台+园区平台 不含省级平台 城投债务率1 城投平台+园区平台+准公益性平台 不含省级平台 城投债务率2 城投平台+园区平台+准公益性平台+产投平台 不含省级平台 城投债务率3 城投平台+园区平台+准公益性平台+产投平台+金控平台 不含省级平台 广义债务率1 城投平台+园区平台+准公益性平台+产投平台+金控平台 含省级平台 广义债务率2 资料来源：民生证券研究院整理注：涉及直辖市平台不区分直辖市级，纳入全部计算。 表1：有息债务计算使用的城投口径说明 1.12021年，哪些地方债务率高？ 从最广义口径（广义债务率2）考虑：2021年，（1）债务率在700%以上的地区有甘肃、云南、广西；（2）其次是天津、贵州、青海和新疆；（3）重庆、湖北、四川、湖南、陕西、吉林等地区的债务率在550%以上；（4）宁夏、江苏、黑龙江、江西、北京、西藏、安徽、福建、山东、内蒙古、河南、浙江债务率在350%-550%之间。（5）辽宁、河北、海南、山西、广东、上海债务率不足350%。 其他口径债务率的分布基本同上述一致，部分如天津、北京、福建等区域有明显差异。 图2：各地不同口径下的债务率（%） 城投债务率1城投债务率2城投债务率3广义债务1广义债务率2 900 750 600 450 300 150 0 甘云广天贵青新重湖四湖陕吉宁江黑江北西安福山内河浙辽河海山广上肃南西津州海疆庆北川南西林夏苏龙西京藏徽建东蒙南江宁北南西东海 江古 资料来源：wind，民生证券研究院 注：直辖市的城投债务率1-3的计算中包括直辖市级；债务率均为2021年。 1.2各地区不同债务率口径的差异在哪？ 债务率的绝对水平反映了该地区的举债体量，或者说经济发展与债务的匹配程度。而不同口径债务率的相对差异能进一步反映各地区不同类型平台的分布情况，也侧面体现了不同地区在经济发展水平以及区域资源文化特征差异之下各类主体加杠杆程度上的差异，既包括同一层级主体业务分工，也包括省市间分工的差异。 注：此处我们仅观察发债平台，部分地区或存在未发债但可归类于相应口径的平台。 具体来看：结合各地区的市场“存在感”（平台数量、存量债规模）及市场认可度（城投债利差），我们将其分为几个梯队，并一一观察各梯队内不同口径债务率的差异是由哪类平台所致。 1、江苏、浙江、山东、广东、福建。 仅从城投平台（含园区平台）口径考虑，广东省的债务率最低，福建其次，山东和浙江趋近，江苏省最高；各地区城投平台（含园区平台）及准公益性平台计算所得的债务率差值总体不高且趋近；纳入地市产投平台后，福建省的债务率明显相 对高增；广东省和福建省的地市金控平台亦有一定体量；此外山东及福建的省级平台债务体量相较其他省份也相对较多。 2、四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南。 仅从城投平台（含园区平台）口径考虑，重庆、湖南的债务率较高，该梯队其他地市债务率大致落在300%-400%上下区间；纳入准公益性平台后，湖北、重庆的债务率增幅较大；纳入产投平台后，四川、湖北的债务率增幅较大；四川、湖北、重庆的金控平台相对体量较大；四川、湖北、河南、湖南的省级平台分布较多。 3、广西、天津、云南、贵州、甘肃。 仅从城投平台（含园区平台）口径考虑，天津的债务率最高，其他地区基本落在300%-400%上下区间；相比之下，该梯队债务率变化的突出特征在于省级平台债务体量在全省债务体中占比较重，纳入省级平台后各地区的债务率增幅均在100%以上，云南、甘肃甚至超过300%。 4、其他地区。 除北京市外，各地区的城投平台（含园区平台）、准公益性平台、产投平台计算所得债务了相差不大；很少有较大体量的地市金控平台；陕西、宁夏的省级平台债务体量相对较大。 图3：各地不同口径下的债务率及差值（%） 地区 平台数量 存量债券规模 城投利差 城投债务率1 城投债务率2 相邻差值 城投债务率3 相邻差值 广义债务1 相邻差值 广义债务率2 相邻差值 江苏 633 31647 80 417 445 28 480 35 485 5 503 18 浙江 464 20647 59 327 343 16 363 20 366 3 397 32 山东 27 6 138 00 169 322 347 26 367 20 369 1 437 68 广东 135 9873 46 160 193 33 202 9 214 12 249 36 福建 112 5895 54 258 281 23 381 100 390 9 441 50 四川 25 4 10 724 162 404 432 28 464 32 478 14 586 108 湖南 191 8607 201 466 479 13 495 16 495 0 585 90 湖北 157 7246 92 404 447 43 478 31 489 12 596 106 江西 156 6787 118 415 415 0 429 13 429 0 490 61 重庆 132 6697 138 536 579 43 593 14 607 14 607 0 安徽 159 5759 86 378 378 0 387 9 389 2 441 52 河南 125 5699 110 307 312 4 320 8 320 0 417 98 广西 74 3244 249 432 458 27 460 2 460 0 702 242 天津 44 3978 322 654 688 34 690 3 690 0 690 0 云南 64 2858 370 398 447 49 466 19 466 0 787 321 贵州 124 2843 709 508 521 13 545 23 546 1 686 140 甘肃 23 922 214 430 430 0 441 11 441 0 837 396 北京 56 5585 43 236 335 99 484 148 485 1 485 0 上海 79 3969 40 152 162 10 175 13 175 0 175 0 陕西 85 3804 129 412 429 17 437 8 437 0 566 129 河北 42 2138 72 238 239 2 242 3 243 1 318 75 新疆 51 1698 130 501 521 20 560 39 560 0 649 89 山西 25 1330 106 173 173 0 183 10 183 0 250 67 吉林 24 1189 241 409 454 45 465 11 465 0 563 98 辽宁 31 422 378 272 290 19 295 4 295 0 350 55 黑龙江 12 326 323 452 452 0 478 26 478 0 501 24 西藏 4 246 71 360 360 0 383 22 383 0 444 61 海南 6 249 220 221 1 222 1 222 0 278 56 宁夏 8 222 189 371 371 0 371 0 371 0 508 136 青海 3 201 938 591 591 0 591 0 591 0 682 91 内蒙古 13 160 199 317 326 9 340 14 340 0 421 81 资料来源：wind，民生证券研究院 2风险提示 1、平台类型界定偏差。本文综合各种公开信息尝试为广义城投平台做分类，或有主观