宏观点评：兼评11月出口大降：明年政策的大方向

宏观点评 明年政策的大方向—兼评11月出口大降 事件：按美元计，11月出口同比-8.7%，预期-1.5%，前值为-0.3%；进口同比-10.6%，预期-4.2%，前值-0.7%；顺差698.4亿美元，预期763亿美元，前值851.5亿美元。核心结论：经济下行压力仍大，2023年政策将全力稳信心、稳增长、扩内需。 1、总体看，11月出口、进口均连续第二个月负增、且跌幅进一步扩大，再结合11月PMI大降、11月以来高频数据延续疲软等，均指向当前经济下行压力大、内需外需均弱。归因看，我国经济的本质问题还是需求不足、信心不足、疫情反复。 2、往后看，出口可能继续承压，对经济支撑也将进一步弱化。前期报告中我们反复提示，短期我国仍然面临“价格回落、外需走弱、高基数”等多重压制，特别是欧美 经济走弱、外需回落的斜率可能比预期更快，预计短期出口仍将承压，对经济的支撑也将更加弱化，“扩内需”的重要性将进一步凸显。 3、展望2023年，预计我国将全力稳信心、稳增长、扩内需、促消费、扩投资、稳地产、松货币、宽财政，其中： >后续政策应会着力稳信心、稳预期，一些可能打压信心的政策应会慎重出台，比如：房产税2023年很可能会继续推迟，对平台经济可能会尽快推出“绿灯”案例等。 >稳增长的主抓手应是扩大内需，包括促消费（优化疫情防控措施），加大投资（稳地产、扩基建、大力发展制造业、突出产业链安全），具体看：1）消费要靠场景恢复，紧盯11.10和12.7分别出台的“20条”和“10条”优化疫情防控措施的效果；2）投资端，关键是稳地产、提升产业链安全，其中：近来已出台系列稳地产举措，预计后续会进一步放松，尤其是需求端，比如下调LPR、北上广深等核心城市部分放松限购限贷等。 >松货币、宽财政协同发力，降准降息可期，可能提高赤字率至3%左右、专项债规模仍高（可能和今年3.65万亿相当甚至更高），开发性金融等结构性工具也会继续发力。4、具体看，11月我国进出口数据的特征如下： 1）11月我国出口再度超预期回落，同比大降8.7%，创2020年2月以来新低，也是有数据以来同期次低（略高于1998年的-9.7%）；环比续创有数据以来同期新低。按美元计，11月出口同比-8.7%，大幅低于预期-1.5%和前值-0.3%；环比-0.9%，也是历史最低水平（2011-2019年同期均值为6.6%）。归因看，出口再度超预期走弱，高基数外，外需回落是主要拖累，价格因素对出口的拖累也进一步加剧：11月全球PMI录得48.8%，相比前值下降0.6个百分点，全球主要经济体PMI均回落至荣枯线以下；11月中国PMI新出库订单下降0.9个百分点至46.7%；而和中国出口结构类似的韩国11月前20日出口同比下降16.7%，也呈加速回落趋势；均指向外需是出口回落的主要拖累。另外，我国出口价格和国内PPI走势高度相关，按照最新测算，11月我国PPI可能进一步降至-1.6%左右；换言之，价格因素对出口的拖累也进一步加剧。 >分商品看，汽车、部分出行相关产品是亮点，机电产品再降，仍是主要拖累。第一、结构亮点包括：汽车出口延续强势，11月单月出口同比增113.1%，1-11月累计同比73.1%，是今年出口最亮眼的分项之一；箱包、鞋靴等部分出行相关产品出口偏强（11月分别同比增12.2%、3.7%）；以及农产品、稀土等原材料出口延续偏强（11月分别同比增4.6%、44.5%）。第二、机电产品出口增速再度大幅回落，仍是主要拖累：机电产品是我国出口的基本盘，11月出口1724.3亿美元，占比58.2%，同比-11.4%，低于总体增速。其中：两个重要分项电脑（自动数据处理设备）和手机出口增速分别下降11.8、40.4个百分点至-28.3%、-33.3%；通用设备同比-3.2%。第三、其他分项包括地产竣工链、防疫物资、日用品等出口延续大降：竣工链中家电、家具、灯具出口分别同比下降22.9%、15.9%、18.2%；防疫相关的纺织（口罩）、医疗仪器分别同比降14.9%、12.7%；玩具等日用品同比降22.0%，均低于总体增速。 >分国别看，对不同国家出口全面回落，东盟仍有支撑，美日韩等降幅较大。发达国家中，对美出口降幅扩大12.9个百分点至25.4%，对欧盟、日本出口降幅扩大1.7、 9.4个百分点至10.6%、5.6%；新兴市场国家中，对东盟出口下降15.1个百分点至 5.2%，仍有支撑；对韩国、巴西出口降幅扩大18.9、19.8个百分点至11.9%、12.7%。 2）11月进口降幅再度扩大，创2020年5月以来新低；环比回升、但弱于季节性。 11月进口同比-10.6%，低于预期-4.2%和前值-0.7%；环比6.1%，弱于季节性（2011- 2019年均值为增9.9%）。分结构看：1）能源进口仍有支撑，11月原油、成品油、天然气进口分别同比增28.1%、16.2%、31.5%，但煤及褐煤进口回落，同比降26.0%；2）机电产品是主要拖累，11月机电产品进口824亿美元，同比降23.8%。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2022年12月07日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《出口超预期转负的背后》2022-11-07 2、《衰退与择时—2023年海外宏观展望》2022-12-06 3、《高频半月观：生产降、拿地弱、物流冷，政策效果何时显？》2022-12-04 3、《11月PMI超预期下行的背后》2022-11-30 4、《出口拐点进一步确认》2022-10-24 出口金额:美元:当月同比 出口金额:美元:累计同比 图表1：11月出口再度超预期回落图表2：11月出口环比仍为有数据以来同期最低 % 60 40 20 0 -20 -40 -60 20142015201620172018 % 2019202020212022 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 11 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月全球主要经济体PMI基本都已降至荣枯线以下图表4：我国PPI同比延续回落 走势图 单位%美国欧元区英国日本韩国印度越南巴西全球 %PPI:全部工业品:当月同比 出口价格指数:总指数（右轴） 15 上年同月 =100 120 2022-1149.047.146.549.049.055.747.444.348.8 2022-1050.246.446.250.748.255.350.650.849.4 2022-0950.948.448.450.847.355.152.551.149.8 2022-0852.849.647.351.547.656.252.751.950.3 2022-0752.849.852.152.149.856.451.254.051.1 2022-0653.052.152.852.751.353.954.054.152.2 2022-0556.154.654.653.351.854.654.754.252.3 2022-0455.455.555.853.552.154.751.751.852.3 2022-0357.156.555.254.151.254.051.752.352.9 2022-0258.658.258.052.753.854.954.349.653.7 2022-0157.658.757.355.452.854.053.747.853.2 2021-1258.858.057.954.351.955.552.549.854.3 2021-1161.158.458.154.550.957.652.249.854.2 10 5 0 -5 -10 115 110 105 100 95 97 98 00 01 02 03 05 06 07 08 10 11 12 13 15 16 17 18 20 21 22 90 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：不同商品出口增速情况 %2022-112022-10 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 ( 成稀肥箱农品土料包产油及品 海类 关似 口容 ) 径器 鞋家通塑靴用用料陶机制 瓷械品 器设 *备 总水医服纺出海疗装织口产仪及纱品器衣线 及着、 器附织 械件物及制品 家未灯船音具锻具舶视及造、频 其的照设 零铝明备 件及装及 铝置其 材及零 类件 似品 玩家自集手具用动成机电数电 器据路处 理设备及零件 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：11月对不同经济体出口增速全面回落图表7：能源仍是11月我国进口的重要支撑 %差值（未剔除能源进口增速-剔除能源进口增速，右轴）进口金额:当月同比 60进口金额：剔除能源：同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 -30 百分点 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 -7 -9 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6