预调鸡尾酒行业龙头，强爽与清爽蓄力成长

证券研究报告|2022年12月06日 百润股份（002568.SZ） 预调鸡尾酒行业龙头，强爽与清爽蓄力成长 公司研究·深度报告食品饮料·其他酒类 投资评级：增持（首次覆盖） 证券分析师：陈青青 证券分析师：廖望州 联系人：刘匀召 0755-22940855/0755-81983057 0755-22940911 0755-81981072 chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001 liaowangzhou@guosen.com.cnS0980521010001 liuyunzhao@guosen.com.cn 投资摘要 公司概况：快速成长的预调酒龙头，经典瓶与微醺接替放量成就两轮“十倍股”。百润以香精业务起家，2003年进军预调酒市场，现已发展为预调酒行业绝对龙头，旗下RIO品牌知名度极高，公司核心单品包括微醺、经典、强爽及清爽系列，并构建了完备的3、5、8度产品矩阵。近年来在单品放量和渠道扩张的驱动下，公司业绩快速成长，销售区域逐渐从华东快速辐射到全国，过去10年营收和利润CAGR分别为36.2%和30.5%，而凭借经典瓶与微醺系列的接替放量，公司于2013-2015年、2018-2021年间两度成为“十倍股”。 预调酒行业：仍处于快速增长期，百润“一超”地位稳固。他山之石：日本预调酒人均消费量全球第一，回顾其预调酒发展，酒税政策的持续变化使得预调酒价格优势凸显，因而三得利等酒类巨头加速拓展预调酒新品并进行广告宣传，预调酒饮用人群和饮用场景逐步拓宽，预调酒行业实现了快速增长。而随着人们对于健康的重视程度增加及消费群体由年轻女性向男性扩展，主打健康、高度的预调酒近年来受到日本消费者的热捧。反观我国，预调酒相较于啤酒并无明显税率优势，但预调酒酒精度数低、包装新颖且添加果汁叠加龙头企业的持续培育，预调酒受到了刚步入社会及女性消费群体的追捧。目前我国预调酒市场规模超70亿元，过去10年CAGR接近20%，未来随着消费人群及消费场景扩容，行业规模有望持续增长，预计到2026年我国预调酒行业市场规模将突破130亿，未来5年CAGR接近15%。格局上，RIO抓住冰锐的战略失误，明确产品定位的同时逐步增加营销投入，成为行业绝对龙头，2021年市场份额已接近90%。 产品与品牌具备先发优势，强爽与清爽将接替微醺打开新的增量空间。公司管理层深耕行业20年，在产品研发及品牌建设方面积累了丰富经验。品牌端：公司善于抓住快速变化的营销趋势并持续投入品牌宣传，RIO已形成了品牌即品类的认知，率先抢占消费者心智。产品端：香精业务凭借积累的产品、技术等优势可赋能预调酒研发。公司现已布局业内最完善的产品矩阵，并前瞻性推出多款单品，同时精准定位特定消费人群：①微醺：精准定位女性消费群体与独饮场景，“一个人的小酒”定位深入人心，未来在品类拓展及渠道延申仍具较大空间。②强爽：定位追求高酒精度和醉感的人群，强调一罐到位，近期强爽放量充分反映了公司培育单品的恒心和强大的营销能力，随着未来营销端进一步发力，强爽长期空间可看更高。③清爽：酒精度数、果汁含量有所提高且售价更低，面向更广泛饮酒人群且性价比更高，利于公司产品下沉至低线城市，目前空中广告与地面推广活动已陆续进行，未来有望抢夺气泡饮料和啤酒份额，拓展空间广阔。 盈利预测与估值：2022H2公司主动在管理、激励及营销等方面积极调整，叠加强爽与清爽近期销售火爆，预计公司2022Q4业绩有望实现大幅改善。中长期看，预调酒行业仍处于成长期，消费人群及消费场景扩容有望带动行业规模持续扩大，RIO具备明显先发优势，未来产品延伸和渠道拓展空间广阔，预调酒业务业绩弹性充足。预计2022-24年收入分别为27.5/34.6/42.8亿元（6%/26%/24%）归母净利分别为5.1/7.5/9.9亿元（-23%/+45%/+33%），EPS为0.49/0.71/0.75元，当前股价对应PE为81/56/42倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：预调酒行业渗透不及预期；低度酒竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全风险；费用投放超预期及投放效果不及预期；疫情持续反复；宏观经济增速放缓；原材料价格上行超预期。 一、公司概况：快速成长的预调鸡尾酒龙头 百润股份成立于1997年，公司以香精业务起家，经多年发展逐步发展为国内香精与预调鸡尾酒龙头企业： 香精香料业务：1997年上海百润香精香料股份有限公司成立（公司前身），成立初期以食用香精及烟草香精两大类香精的研发、生产、销售为主。经过多年的发展，公司已成为国内本土香精研发、制造、销售和服务的领先者，中国轻工业香料香精行业十强企业，并于2011年在A股上市，成为国内首家香精香料上市公司。 预调鸡尾酒业务：2003年公司成立了子公司巴斯克酒业进军预调酒市场，2005年RIO预调鸡尾酒全面开拓市场，而由于当时预调酒业务发展不及预期，公司于2009年将预调酒业务剥离。而从2011年开始，预调鸡尾酒市场进入快速增长期，RIO鸡尾酒开始加大广告宣传力度，销量快速增长，并于2015年达到销量高峰，同年公司通过增发换股的形式，将原来剥离至体外的预调酒业务（巴克斯酒业）重新装入上市公司，目前公司已成为国内预调鸡尾酒行业的绝对龙头，市占率超过80%。 图：百润股份历史沿革图 数据来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理 营收：2021年公司收入为25.9亿元，同比+34.7%，过去十年CAGR为36.2%，在预调酒业务快速增长的带动下公司收入体量持续增长。2022年前三季度实现收入16.5亿元，同比下滑14.1%，收入下滑主要受疫情影响、销售团队变动以及头部主播停播等不利因素影响。 利润：2021年公司归母净利润为6.7亿元，同比+24.4%，过去十年CAGR为30.5%，2022年前三季度实现归母净利润3.05亿元，同比下滑45.9%，利润下滑较多主要系原材料成本上涨所致。 盈利能力突出：2021年公司毛利率、净利率分别为65.4%、25.7%，均大幅高于啤酒行业、软饮料行业中枢，公司期间费用率中销售费用率占比较高，主要系广告费用及市场推广费用较高，2021年公司销售费用率为21.9%，其中广告费率、市场活动费率分别为5.8%、3.9%。 营业收入（百万元） 营业收入yoy% 归母净利润（百万元） 归母净利润yoy% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2016201720182019202020212022Q1-3 -500 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：2021年百润及可比公司毛利率与净利率对比 图：上市后百润股份毛利率及净利率变化 图：2011-2021年百润销售费用及管理费用情况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 百润股份 青岛啤酒 重庆啤酒 农夫山泉 东鹏饮料 李子园 燕京啤酒 珠江啤酒 0% 100% 净利率 毛利率 80% 60% 40% 20% 0% -20% 毛利率%净利率% 20112012201320142015201620172018201920202021 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售费用率管理费用率 20112012201320142015201620172018201920202021 图：2011-2022年百润股份收入利润及增速（百万元，%） 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 香精业务稳定成长：2021年收入为2.7亿元，同比+37.7%，收入占比为10.5%，过去9年收入CAGR为5.9%，增长较为稳定。 预调酒业务是目前主要收入构成，虽历经波动但长期成长性优异：2021年公司预调酒业务收入为22.9亿元，同比+33.5%，收入占比为88.1%，过去9年收入CAGR为50.2%。2013-2015年在持续的广告宣传带动下，公司预调酒收入呈现爆发式增长（2015年预调酒收入达到22.1亿元），但受到渠道库存积压、山寨产品泛滥等影响，公司2016年预调酒收入下降至8.1亿元，预调酒业务也进入三年深度调整期 （2016-2018年）。2019年以来随着渠道库存回归良性、行业标准的出台以及微醺产品放量，公司预调酒销量持续回升。 图：2012-2021年预调酒及香精业务收入及增速情况 公司目前已建立丰富且完善的预调酒产品矩阵：针对不同的消费人群，公司产品矩阵从最开始的经典系列（3.8度瓶装，定位18-25岁年轻消费者）逐渐延申出微醺系列（3度罐装，定位18-23岁年轻女生，“一个人的小酒”）、清爽系列（5度罐装，定位年轻消费者）强爽系列（8度罐装，定位30岁+男性、轻熟女性，强调“一罐到位”）等众多产品。 图：锐澳预调鸡尾酒核心产品 产品系列 经典 微醺 强爽 清爽 本榨 轻享 产品图示产品简介 最早推出的系列，包括蓝玫瑰+威士忌，水蜜桃+白兰地等众多口味，果汁含量≥3% 2017H2推出，定位年轻女性，包括白桃、葡萄、西柚、柠檬等众多口味，果汁含量≥3% 2016年推出，定位30岁以上男性酒精度数提升，再加上气泡，酒劲更足，果汁含量≥3% 2021年推出，定位年轻消费者和下线城市，果味浓郁，口味众多，果汁含量≥4% 采用进口天然果汁，搭配高品质基酒，果香浓郁，含有西柚、芒果、菠萝三种口味果汁含量20-40% 有白桃白兰地、葡萄白兰地、柠檬朗姆、西柚伏特加等多重口味，果汁含量≥2%~4%不等 酒精度数 3.8%vol 3%vol 8%vol 5%vol 3.5-5.5%vol 3%vol 零售价 15.7元/275ml 9.9元/330ml 7.5元/330ml、 9.9元/500ml 8.8元/330ml 13元/330ml 15元/500ml 预调酒收入（百万元） 预调酒同比% 香精收入（百万元） 香精同比% 2500 500% 2000 400% 300% 1500 200% 1000 100% 500 0% 0 -100% 2012201320142015201620172018201920202021 数据来源：公司官网，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2021年公司华东区域收入占比为48.3%，是公司核心基本盘市场：2021年百润华东区域收入为12.3亿元，同比+47.1%，过去10年CAGR为36.3%。华南区域收入占比排名第二，2021年华南区域收入为5.9亿元，占比为23.2%，过去10年CAGR为47.6%。 公司主要以线下渠道销售为主，数字零售渠道近年来快速成长：公司的销售模式是以经销模式为主，直销模式为辅，2021年公司线下渠道、数字零售渠道、即饮渠道收入占比分别为71%、25%、4%，线下渠道仍是公司的核心销售渠道，但占比逐年下降。数字零售渠道近年来增长较快，2021年贡献收入6.5亿元。 图：2016-2021年各区域收入占比情况变化 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：2011-2021年华东区域收入及增速（百万元，%） 图：2019-2021年各渠道收入占比情况变化 图：2019-2021年数字零售渠道收入及增速（百万元，%） 华东地区收入（百万元） 同比% 数字零售渠道收入（百万元） 同比% 1400 1200 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 700 80% 600 70% 1000 500 60% 800 50% 400 40% 600 300 30% 400 200 20% 200 100 10% 0 0 0% 2011201220132014