快速成长的预调鸡尾酒领导品牌

请务必阅读正文之后的重要声明部分 百润股份(002568.SZ ) 快速成长的预调鸡尾酒领导品牌 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：28-29 分析师分析师 黄文婧食品饮料行业小组S0740514050002胡彦超S0740512070001021-20315138王颖华S0740513120001huangwj@r.qlzq.com.cn 2014年9月12日 基本状况 总股本(百万股) 160.00 流通股本(百万股) 160.00 市价(元) 18.08 市值(百万元) 2892.80 流通市值(百万元) 2892.80 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A2013A 2014E2015E营业收入（百万元）117.93 164.21 128.45 1,171.9 2,104.4营业收入增速8.32% 39.25% -21.78% 812.37 79.57%净利润增长率8.28% 65.63% -45.11% 575.0% 62.40%摊薄每股收益（元）0.58 0.48 0.26 0.60 0.97 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍）32.22 33.13 55.77 29.82 18.36 PEG3.89 0.50 — 0.05 0.29 每股净资产（元）7.61 3.99 3.65 每股现金流量0.46 0.49 0.30 净资产收益率7.63% 12.06% 7.23% 市净率2.46 4.00 4.03 总股本（百万股）80.00 160.00 160.00 478.00 478.00 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  公司公布重大资产重组方案：公司拟通过发行股份的方式收购巴克斯酒业100%的股权，标的资产交易价格55.63亿元，均以发行股份方式支付，发行价格定为17.47元/股，发行数量共计3.18亿股。百润股份停牌前为29亿市值。考虑到新发行股本后公司整体市值为85亿左右。  标的资产在2014年-2017年的承诺净利润金额分别为2.21亿、3.83亿、5.44亿和7.06亿（未达承诺利润部分将由巴克斯进行补偿），2015-2017年利润增速分别为73%、42%、29%，加之百润股份原有香精业务的利润规模，2014-2015两块业务合计备考利润为2.85亿元，4.63亿元。我们认为由于标的资产的预调鸡尾酒业务正处于快速成长期，因此按照2015年备考利润4.63亿元，给予30倍PE的话对应市值应在140亿左右，上涨空间达63%。  巴克斯酒业原有股权结构中，刘晓东先生占有52.54%的股权比例，刘晓东先生承诺本人以所持有上海巴克斯酒业有限公司股权认购的上海百润香精香料有限公司发行的股份自标的股份上市之日起三十六个月内不得转让。同时，自标的股份上市之日起六个月内，如上市公司股票连续二十个交易日收盘价低于发行价，或交易完成后六个月期末收盘价低于发行价的，标的股份锁定期自动延长六个月。本次发行前后，刘晓东先生对于百润股份的持股比例将由38.8%提升到47.95%。  巴克斯酒业的业务主要是RIO（锐澳）品牌的预调鸡尾酒的生产与销售，预调酒是使用基酒（朗姆酒、威士忌、白兰地、伏特加等）加入果汁（香橙、苹果、葡萄、蓝莓、蜜桃、青柠等）进行调配，形成酒精度为3-7度左右的低酒精软饮料。行业作为时尚饮品正处于快速发展过程中，预调鸡尾酒具备有果香的浓郁以及 食品制造 证券研究报告研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报  酒的微醺，同时色彩斑斓，给消费者时尚优雅的感觉，深得年轻消费群体的喜爱；尤其是国内市场在两大品牌RIO（锐澳）和BREEZER（冰锐）的带动下蓬勃发展，产品销售通路从原有的夜店、KTV等渠道逐步向现代通路渗透，加之“爱情公寓”等电视剧内置广告、娱乐节目“我们都爱笑”等冠名，品牌知名度迅速提升，目前以RIO（锐澳）和BREEZER（冰锐）为两大全国主导品牌，另外还有一些区域性的小品牌，包括蓝精伶（High Blue）、动力火车和吉伦达（GALLANTER）等。我们认为整个预调酒的潜在市场空间在百亿元以上，而作为领导品牌的RIO的销售规模未来至少能在30亿以上（日本目前预调鸡尾酒的市场容量约为118亿元）。 图表1：RIO与BREEZER的比较 RIO BREEZER 公司 百润旗下 百加得旗下 基酒 朗姆、伏特加、白兰地、威士忌 朗姆酒为主 酒精度 3.8%vol 4.8%vol 口味 蓝莓、葡萄、青柠、蜜桃、香橙、宾治 柠檬、蓝莓、葡萄柚、青柠、蜜桃、橙子、草莓、葡萄 代言人 周迅 娄艺潇 价格（275ml*6） 70 52 预计收入规模 10亿 5亿 来源：齐鲁证券研究所 图表2：日本预调鸡尾酒市场容量约118亿元 来源：公司公告 齐鲁证券研究所 图表3：日本预调鸡尾酒市场CR3为74% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报  RIO在预调酒行业中具有很强的品牌力，通过周迅的代言，微薄互动化营销，当红娱乐节目冠名等方式，迅速提高了自身品牌知名度，是消费者认知度最高的预调鸡尾酒品牌之一。 来源：公司公告 齐鲁证券研究所 图表4：周迅为RIO 的代言人 来源：齐鲁证券研究所 图表5：RIO的荧光瓶限量发售，在微薄上通过名人互动达到非常好的传播效果 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 来源：齐鲁证券研究所 图表6：RIO的六种不同口味 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报  巴克斯酒业从2003年成立之后开始涉足预调酒行业，随着市场的逐步成熟以及品牌的前期宣传效果显现，RIO酒近几年经历着快速的发展，收入从2012年的6000万发展到2014年预计全年的10亿左右的销售规模，可以说实现了大飞跃。而随着销售规模的扩大，宣传费用、渠道费用及管理费用的规模效应也快速体现，净利率水平从10%左右提升到30%。 来源：齐鲁证券研究所 图表7：收入近3年经历着快速增长 图表8：盈利水平逐年提高 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 研究简报  RIO目前销售中主要以瓶装酒为主体，销售占比近80%，且占比逐年有所提升；而各类产品在产能冲分利用的情况下，毛利率水平都在70%以上；目前公司主要采取的还是经销模式，占比达90%以上，仅有补刀10%为直营渠道。 2012 2013 2014H1收入 0.59 1.86 3.65 YOY 217% 成本 0.20 0.52 0.90 营业税金及附加 0.04 0.10 0.19 销售费用 0.21 0.87 1.01 管理费用 0.05 0.09 0.09 净利润 0.05 0.20 1.10 2012 2013 2014H1 毛利率 65.7% 72.2% 75.2% 营业税金及附加率 6.5% 5.3% 5.1% 销售费用率 36.0% 46.7% 27.7% 管理费用率 8.5% 4.8% 2.5% 净利率 8.5% 10.9% 30.2% 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表9：资产评估中对RIO收入规模的预测 0.591.8610.0018.826.433.339.743.30.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E收入YOY来源：齐鲁证券研究所 图表10：产品以瓶装酒为主体 图表11：产能充分利用的情况下各品类毛利率相当销售占比 2012 2013 2014H1 瓶装 74.0% 77.7% 78.5%灌装 26.0% 22.3% 21.3%餐饮 0.0% 0.0% 0.2% 毛利率 2012 2013 2014H1 瓶装 68.1%74.0% 76.3%灌装 58.9%66.4% 71.2%餐饮 85.0% 71.2% 来源：公司公告 齐鲁证券研究所 来源：公司公告 齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 研究简报  我们认为，预调鸡尾酒行业正处于快速发展的过程中，RIO通过前期的品牌建设已形成强大的品牌知名度，具备了一定的先发优势，预计在未来的3年内会维持快速的发展态势。按照备考业绩，我们预计2014-2015公司将实现净利润2.85亿和4.63亿，按照2015年30倍PE给予139亿的目标市值，维持“买入”评级！  风险提示：1、食品安全问题；2、竞品竞争加剧