预调鸡尾酒龙头，天花板逐渐打开

2022-12-01 百润股份：预调鸡尾酒龙头，天花板逐渐打开 分析师：李鑫鑫 证书编号：S1190519100001 分析师：伍兆丰 证书编号：S1190522110002 公司深度报告：百润股份深度研究 核心观点 百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵 公司成立与97年，最开始主营香精香料业务，02年成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方，于03年成立巴克斯酒业，推出RIO品牌开启预调酒业务，是国内预调鸡尾酒行业先行者之一。09年短暂剥离后，公司于15年发行股份作价49.44亿元，重新收购巴克斯100%股权，随后RIO品牌逐渐发展为行业绝对龙头，21年市占率达89%。公司旗下包括多个系列产品，22年提出“358”品类矩阵建设，聚焦微醺、清爽、强爽系列。 行业格局：国内低度酒市场发展逐步回暖，Z世代、年轻女性逐渐成为主力军 国内市场：“非理性繁荣”后回归健康发展，Z时代、女性消费者成为消费主力军。1）2010-2015：早期消费场景以娱乐场所即饮渠道为主，拓宽渠道后出现爆发式增长；2）2015-2017：大量竞争者入局，市场产能过剩、山寨问题频出，泡沫破裂；3）2018-2020：市场回归理性，渠道库存基本清理完毕，重回健康增长轨道；4）2020以后：Z时代、年轻女性成为消费主力军，低度酒市场加速发展。 公司竞争力：精细化运营，品牌力明显 产品端：推出358度战略，细化消费场景，拓宽消费人群。 品牌力：优秀场景营销占领消费者心智，RIO品牌黏性高于竞争对手，品牌力较高。 短期强爽、清爽加快占领用户心智，长期行业空间广阔 短期：强爽、清爽精细化营销加速占领消费者心智，强爽持续培育成果显现，市场天花板逐渐打开，短期销售爆发有望带动业绩环比改善。中期：强爽具有一定的“买醉性价比”、较高的复购率，有望持续渗透男性用户和消费场景，推动强爽成为第二成长曲线 长期：行业拓展空间广阔，国内消费者持续培育下有望逐步向日本看齐。日本4°以下微醺产品进入成熟期。国内完成初步培育，未来仍有成长空间；日本7°以上产品占比快速提升、5-6°平稳增长。国内对应市场处于发展初期，未来潜力巨大。 投资建议：短期强爽、清爽较好表现，有望推动Q4逐渐回暖，中长期公司受益行业空间增长。预计22-24年收入增速分别为-0.3%/28%/23%，归母净利润增速分别为-26%/+53%/+26%，EPS分别为0.47/0.72/0.90元，对应当前股价PE分别为78x/51x/41x，参考公司近5年PE-Band中值，我们按照2023年业绩给予60倍，一年目标价43元。 1 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，食品安全问题等 目录 一、百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵 二、行业分析：国内市场逐步回暖，Z时代、女性消费者成为消费主力军三、公司竞争力：精细化运营，品牌力明显 四、公司逻辑：短期强爽、清爽加快占领用户心智，中长期行业空间广阔 五、盈利预测及估值 公司97年成立，最开始主营香精香料业务，02年成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方，于03年成立巴克斯酒业，推出RIO品牌开启预调酒业务，是国内预调鸡尾酒行业先行者之一。 短暂剥离后，15年公司收购巴克斯100%股权，RIO逐渐发展为行业绝对龙头。巴克斯酒业早期由于价格定位不明确、销售场景单一、竞品挤压等原因，公司将巴克斯酒业股权转让给公司实控人刘晓东；随后Rio将定位调整至女性聚会用酒，进入电商和流通渠道，推动RIO品牌快速发展，公司于15年发行股份作价49.44亿元，重新收购巴克斯100%股权，随后RIO品牌逐渐发展为行业绝对龙头，21年市占率达89%。 公司成立，主营香精香料业务 1997年 发展历程 年份 图表：公司发展历史 图表：2021中国预调酒市场格局 2003年�资设立子公司巴克斯酒业，开启预调酒业务 2005年RIO预调鸡尾酒全面开拓市场 2009年公司债剥离巴克斯酒业 2011年公司在深交所上市 2012年RIO品牌全面升级，系列包装更新 2013年上海香料香精工程技术研究中心正式成立 2015年发行股份购买巴克斯酒业100%股权 2014年产能扩大项目竣工；RIO产品覆盖200个主要城市，大营销布局全面启动 2016年积极推进渠道改革，重点拓展电商渠道，正式启动餐饮渠道 2017年推🎧“POPSS”牌气泡水系列，对原“STRONG","LIGHT"系列进行升级 2019年上海夜狮酒业有限公司成立 2018年周冬雨担任“微醺”代言人，主打独酌场景，RIO�口至多个国家 2020年 非公开发行股票净募集资金9.91亿元，用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目 动力火车AK-47魅夜 V-星 其他 资料来源：欧睿，太平洋证券研究院整理 3 发布“RIO清爽”全新子品牌 2021年 锐澳和乐怡冰锐红广场杰克丹尼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司官网，太平洋证券研究院整理 守正出奇宁静致远 实控人股权较为集中，管理层产业经营丰富。 •公司实控人刘晓东先生，股权约占41%，较为集中。刘晓俊系刘晓东之弟，直接持股3.68%，柳海彬为公司发起人之一，持股比例为 5.92%。，公司全资控股上海百润香料有限公司、百润香精香料发展有限公司、上海巴克斯酒业有限公司（RIO品牌母公司）。 图表：公司股权结构，实控人股权集中 资料来源：WIND，太平洋证券研究院整理 实控人股权较为集中，管理层产业经营丰富。 •公司实控人刘晓东先生为公司创始人，自97年成立公司，02年开始涉足预调酒行业，从03年成立巴克斯酒业至今已在行业深耕超过19年。 •其余管理层产业经验丰富，其中林丽莺女士于99年进入公司，13年担任巴克斯酒业总经理；马良先生酒业营销经验丰富，除了锐澳酒业外，曾任职于多家酒业公司的总经理，14年再次进入巴克斯酒业工作至今。 图表：管理层业内经验丰富 姓名 性别 年龄 职位履历 持股比例 刘晓东 男 54 董事长，总经理，1990年至1992年，在兰州卷烟厂工作；1992年至1995年，在深圳波顿香料有限公司工作，历任烟草销售董事部副经理，经理；1995年至1997年在上海爱普香料有限公司工作，任烟草销售部经理；1997年至今，在 上海百润投资控股集团股份有限公司工作,任董事长兼总经理. 40.53% 林丽莺女45副总经理，董事 本科学历;中国国籍,无永久境外居留权;1999年至2013年7月,在上海百润投资控股集团股份有限公司工作,历任行政助理,工厂经理;2013年8月至今,在上海巴克斯酒业有限公司工作,任总经理.2015年6月至今,任公司董事,副总经理. 0.36% 马良 男 44 本科学历。1998年至2004年，就职于广东健力宝集团有限公司，任品质中心助理总经理;2004年至2006年，副总经理，财务就职于上海锐澳酒业有限公司，任营销总监;2006年至2007年，就职于上海益驰酒业有限公司，任总经 负责人，董事理;2008年至2014年，就职于UnitedPacificGroup，任总经理;2014年起，就职于上海巴克斯酒业有限公司，任董事长助理.2015年至今，任上海百润投资控股集团股份有限公司|副总经理 - 耿涛女44董事会秘书 本科学历，经济学，法学双学士学位，法律职业资格，证券业从业资格，国际商务师执业资格，2000年至 2007年，在上海申洲医疗器械有限公司，任部门经理；2007年至2010年，在上海百润投资控股集团股份- 有限公司工作，任副总助理；2011年1月起，在上海百润投资控股集团股份有限公司工作，任证券事务代 表。2018年至今，任上海百润投资控股集团股份有限公司董事会秘书 更新股权激励方案，2023年增长确定性较高。 •公司2022年受疫情防控影响，上海、成都、天津、佛山四大生产基地均受到疫情影响，出现生产、物流受限，因此为了利于公司可持续健康发展，公司于9.24发布2021年限制性股票激励计划（修订稿）(已通过股东大会)，主动将激励计划的解除限售年度递延一年至23-25年，营收基数年递延一年至2022年。考核目标上，以2022年营收为基数，23/24/25年营收同比增长25%/23%/20%；获授股票激励对象为核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员合计211人，合计287.5万股(包含预留60万股)，占总股本0.38%，我们认为合理递延激励计划有助于提升员工积极性，同时22年底随着强爽销售的爆发、清爽代言人的官宣，23年完成业绩考核可期。 图表：公司股权激励梳理 解除限售期 解除限售条件 解除限售时间 解除限售比例 换算后同比增速 第一个解除限售期 以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于25% 自授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起36个月内的最后一个交易日当日止 30% 25% 第二个解除限售期 以2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于53.75% 自授予日起36个月后的首个交易日起至授予日起48个月内的最后一个交易日当日止 30% 23% 第三个解除限售期 以2022年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于84.50% 自授予日起48个月后的首个交易日起至授予日起60个月内的最后一个交易日当日止 40% 20% 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理守正出奇宁静致远 1.2产品端：预调鸡尾酒为主导业务，品类上聚焦“358”建设 自15年收购巴克斯酒业后，预调酒成为主导业务：自15年公司收购巴克斯酒业股权后，预调鸡尾酒产品成为公司营业收入主导部分，占比稳定在 85%-90%，21年预调鸡尾酒占比达88.1%，21年主力单品为微醺系列。 品类上，公司旗下拥有多个预调酒系列，包括微醺、清爽、清爽、经典、本榨、轻享以及专供夜店渠道的夜狮系列等，22年提出“358”品类矩阵建设，聚焦微醺、清爽、强爽系列。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图表：自15年起，预调酒业务成为公司主导业务 201620172018201920202021 预调鸡尾酒香精香料制造业其他业务 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 图表：百润主要产品体系 产品类型 系列度数口味平均单罐价格（元） 预调鸡尾酒 微醺系列3草莓、荔枝、乳7.0 酸菌等 清爽系列5葡萄、白桃、青6.5 橘等 强爽系列8荔枝、白桃、柠7.3-11.9 檬等 经典系列4.2-4.5海盐荔枝、白桃、14.7 蓝莓等 本榨系列4-4.4葡萄、芒果、柚15.0 子等 轻享系列4.5葡萄、白桃、柠12.0 檬等 从减系列3.38.8 梅之美其他基酒青梅78.0 Cool系列2.8混合水果等夜店专供 夜狮系列3.6夜店专供 香精业务 公司为饮料、乳品、冰淇淋、糖果、烘焙等产品提供香精香料 资料来源：天猫，公司官网，太平洋证券研究院整理 预调鸡尾酒：16年行业泡沫破裂，18年后收入增速回暖。巴克斯酒业经历13-15年预调鸡尾酒快速成长，15年营收约为22.13亿元，16年行业泡沫破裂，收入同比大幅度下滑，16年同比-63%，随着18年公司推出微醺系列，公司预调鸡尾酒收入增速逐渐回暖，21年公司预调鸡尾酒收入约为25.94亿元，同比+34.66%，突破15年营收峰值。22年上半年受疫情影响，营收约为8.66亿元，同比-18%。 香精香料：整体呈平稳发展，公司香精香料收入占比较低，整体呈现平稳增长趋势，自12年1.63亿元增长至21年的2.73亿元，CAGR为5.9%， 22H1营收约为1.38亿元，同比-0.13%。 图表：公司分产品收入趋势（单位：百万元，14年前为巴克斯酒业数据） 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0