总量周观点：关注增量政策变化

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com021-50586356 关注增量政策变化 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2022年12月05日 相关报告 《总量周观点：强预期向弱现实传导》 2022-11-28 《总量周观点：内需偏弱格局仍未改变》 2022-11-21 《总量周观点：稳增长政策出台，市场信心增强》2022-11-14 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 宏观：上周股债仍然围绕政策预期的边际变化进行交易，一是防疫政策的优化逐步趋于明朗，二是地产供给政策逐步落地，三是“中国特色估值体系”构建持续发酵，四是降准政策逐步落地。流动性层面，降准落地后资金利率中枢显著下降，隔夜利率重回1%附近。PMI数据公布大幅低于市场预期，12月第一周高频数据依然延续走弱，弱现实逻辑有所强化，但市场反应明显钝化。市场层面，股债对于强政策预期均有一定情绪释放，恒指反弹明显，结构上地产、建筑、大金融板块表现较好；债市利率阶段性调整至2021年末水平。伴随美联储加息政策的推进，美国流动性仍在收束，经常账户逆差逐步走低，美元汇率开始拐头向下，人民币资产性价比逐步回弹。当前“强政策预期”依然是市场的交易主线，但市场情绪已经得到相对充分的释放，下一阶段的博弈点或集中于12月召开的中央经济工作会议的“增量政策”。疫情增量政策的影响或许偏弱，货币政策的定调若偏宽松则利好股债。经济层面，当前市场对于“弱现实”明显钝化，但防疫优化以及地产政策或不能迅速带来经济回稳，中长期复苏趋势仍然存在波动，倾向于认为一季度复苏偏弱，市场或许会逐步反应。 股票：11月，全球主要多数指数大幅反弹，香港恒生指数反弹幅度最大，上涨达到27%。国内市场普遍反弹，上证50反弹最大，上涨13.88%；科创50表现较差，略跌0.22%。11月，沪深两市日均成交额9,252元，较上月环比+16.8%，成交额大幅回升。11月，28个行业上涨，2个行业下跌；房地产、建材、消费者服务、食品饮料、非银等行业涨幅居前；国防军工、计算机、新能源、电子、通信等行业跌幅居前。概念方面，西安自贸区、房地产、保险等概念涨幅居前；航天装备、航空装备、长江存储等概念跌幅居前。11月以来，市场在震荡中上行，市场中枢逐步抬高，上证综指接近3200点，基本收复9-10月下跌的空间。但是在此期间，市场结构已经发生变化。11月反弹的主力是房地产链条（房地产、建材、建筑）、疫后复苏板块（消费者服务、商贸零售）和金融权重板块（如非银、银行），10月表现最佳的自主可控板块（国防军工、计算机、通信）则表现较弱。当前市场主要交易疫情防控和房地产政策预期。12 月将召开中央经济工作会议，交易政策预期的逻辑可能进一步强化。由于2022年国内经济表现不佳，2023年加大稳增长和刺激经济的呼声较高，但是在强预期和弱现实之间，市场可能出现分歧。12月市场可能继续维持震荡偏强的格局。建议仓9位0维%，持可 以关注自主可控、消费复苏等领域投资机会。 债券：上周债市继续在“强预期”与“弱现实”之间拉锯，上半周 交易情绪较为不稳，后半周逐步趋于缓和。全周收益率曲线总体上行，中短端幅度更大。疫情政策在前半周释放更多明确的缓和信号。后半周市场在疫情政策不确定性消解，美联储主席讲话释放放缓加息步伐的部分鸽派信号，跨月后资金趋向宽松等共同因素推动下企稳并小幅震荡反弹，但总体仍相对谨慎。债市短期交易情绪稍见平稳，短期经济趋弱的“弱现实”是确定性的，年末经济工作会议对明年增长预期、财政政策力度的定调和地产政策空间则给“强预期”带来进一步强化空间。因此我们维持总体建议投资者对收益率保持相对谨慎，等待可能的超调和随后配置机会的观点；交易性投资者保持灵活，低仓位快进快出。 资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：关注增量政策变化4 2.股票：维持市场底部区域判断5 3.债券：债市进入拉锯6 4.资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25%7 5.风险提示7 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价4 图3：中美十年期国债收益率走势与利差4 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）4 图5：全球主要指数涨跌幅(%)5 图6：A股主要指数涨跌幅(%)5 图7：中信一级行业9月涨跌幅（%）5 图8：国债收益率曲线上行6 图9：国开债收益率曲线上行6 图10：同业存单震荡6 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图7 表1：本期大类资产配置比例7 1.宏观：关注增量政策变化 宏观回顾：上周股债仍然围绕政策预期的边际变化进行交易，一是防疫政策的优化逐步趋于明朗，二是地产供给政策逐步落地，三是“中国特色估值体系”构建持续发酵，四是降准政策逐步落地。流动性层面，降准落地后资金利率中枢显著下降，隔夜利率重回1%附近。PMI数据公布大幅低于市场预期，12月第一周高频数据依然延续走弱，弱现实逻辑有所强化，但市场反应明显钝化。市场层面，股债对于强政策预期均有一定情绪释放，恒指反弹明显，结构上地产、建筑、大金融板块表现较好；债市利率阶段性调整至2021年末水平。伴随美联储加息政策的推进，美国流动性仍在收束，经常账户逆差逐步走低，美元汇率开始拐头向下，人民币资产性价比逐步回弹。 宏观展望：当前“强政策预期”依然是市场的交易主线，但市场情绪已经得到相对充分的释放，下一阶段的博弈点或集中于12月召开的中央经济工作会议的“增量政策”。疫情增量政策的影响或许偏弱，货币政策的定调若偏宽松则利好股债。经济层面，当前市场对于“弱现实”明显钝化，但防疫优化以及地产政策或不能迅速带来经济回稳，中长期复苏趋势仍然存在波动，倾向于认为一季度复苏偏弱，市场或许会逐步反应。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：维持市场底部区域判断 股市回顾：11月，全球主要多数指数大幅反弹，香港恒生指数反弹幅度最大，上涨达到 27%。国内市场普遍反弹，上证50反弹最大，上涨13.88%；科创50表现较差，略跌0.22%。 11月，沪深两市日均成交额9,252元，较上月环比+16.8%，成交额大幅回升。 股市展望：11月以来，市场在震荡中上行，市场中枢逐步抬高，上证综指接近3200点，基本收复9-10月下跌的空间。但是在此期间，市场结构已经发生变化。11月反弹的主力是房地产链条（房地产、建材、建筑）、疫后复苏板块（消费者服务、商贸零售）和金融权重板块（如非银、银行），10月表现最佳的自主可控板块（国防军工、计算机、通信）则表现较弱。当前市场主要交易疫情防控和房地产政策预期。12月将召开中央经济工作会议，交易政策预期的逻辑可能进一步强化。由于2022年国内经济表现不佳，2023年加大稳增长和刺激经济的呼声较高，但是在强预期和弱现实之间，市场可能出现分歧。12月市场可能继续维持震荡偏强的格局。建议仓位维持90%，可以关注自主可控、消费复苏等领域投资机会。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 道琼斯工业指数 纳斯达克指数标普500 英国富时100法国CAC40 德国DAX日经225 韩国综合指数恒生指数 澳洲标普200 印度SENSEX30 俄罗斯RTS巴西指数上证指数深证成指 台湾加权指数 0.24 2.09 1.13 0.93 0.44 -0.08 -1.79 -0.14 6.27 0.66 0.98 -2.94 2.70 1.76 2.89 1.30 5.18 4.31 5.16 6.51 7.59 9.62 0.69 6.14 27.16 6.46 3.55 -0.37 -3.54 9.08 7.91 15.61 -5.25 -26.74 -14.57 2.32 -5.74 -8.53 -3.52 -18.25 -20.18 -1.85 7.98 -30.59 6.77 -13.29 -24.48 -17.83 18.73 21.39 26.89 14.30 28.85 15.79 4.91 3.63 -14.08 13.02 21.99 15.01 -11.93 4.80 2.67 23.66 2022/12/2周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌 2022/12/2周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌上证指数1.769.08-13.29 深证成指2.897.91-24.48 创业板指3.205.22-28.27 沪深3002.5210.32-21 上证502.7513.88 中证5001.326.21 科创500.82-0.22 创业板503.04 万得全A2.44 中小板指2.4 上证180上证380中证100中证500中证8中 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：中信一级行业9月涨跌幅（%） 料来源：Wind，中原证券 3.债券：债市进入拉锯 债市回顾：上周债市继续在“强预期”与“弱现实”之间拉锯，上半周交易情绪较为不稳，后半周逐步趋于缓和。全周收益率曲线总体上行，中短端幅度更大。疫情政策在前半周释放更多明确的缓和信号，国务院联防联控机制新闻发布会强调“快封快解应解尽解”，孙春兰副总理主持专家座谈会再度强化类似信号，利率市场连续几日日内大幅波动，一度出现5bp以上的日内多次来回，总体收益率趋于上行。后半周市场