天风总量每周论势：关注后续增量变化

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 关注后续增量变化 证券研究报告 2023年06月22日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：李子转债，国内知名含乳饮料生产商-申购建议：积极参与》 2023-06-20 2 《固定收益：供给减少致机构信用债托管下降-2023年5月中债登和上清所托管数据点评》 2023-06-20 3 《固定收益：外围因素变化与市场表现-海外宏观点评（20230619）》 2023-06-19 天风总量每周论势（2023-06-21） 摘要 宏观：实现全年5%仍需努力 策略：增速降档阶段日本股市如何表现 固收：外围因素变化与市场表现 风险提示：估算结果基于模型，模型存在估算误差；高频数据只有6月前两周，数据或存在误差；经济增速低于预期。历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等。中国经济前景超预期、中美关系发展超预期、全球范围内地缘政治发展超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：实现全年5%仍需努力 ...................................................................................................... 3 2. 策略：增速降档后日本股市如何表现....................................................................................... 4 3. 固收：外围因素变化与市场表现 ............................................................................................... 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：实现全年5%仍需努力 一、全年完成5%，需要的二季度增速是多少？ 全年GDP经济增速5%左右对应了两年GDP复合增速在4%左右，在一季度实现了两年复合增速4.5%的开门红之后，后续三个季度的两年GDP复合增速均值应在3.8%左右，对应2、3、4季度的当季同比增速应为7.3%、3.6%、4.7%左右。 二、从实际情况看，预测的二季度增速是多少？ 从实际情况看，二季度经济两年复合增速低于目标。 4、5月，受终端需求走弱，行业主动去库存等影响，工业增加值的两年复合增速分别为1.3%和2.1%，随着补偿性需求逐渐释放，服务业生产指数的两年复合增速也从一季度4%以上回落至3.2%和3%。 6月随着基数效应减弱，工业生产（高炉开工率、水泥熟料产能利用率、涤纶长丝开工率和半钢胎开工率）和服务业生产（拥堵延时指数、30大中城市商品房成交面积、乘用车零售、地铁客运量）相关高频数据的同比增速出现回落，由此预计6月工业增加值的两年复合增速为3.5%-4.2%，服务业生产指数的两年复合增速为3.1%-3.9%。 我们基于4、5月统计局数据和6月高频数据拟合推算，二季度工业增加值的两年复合增速为2.3%-2.6%，对应同比增速为4%-4.5%；服务业生产指数1的两年复合增速为3.1%-3.4%，对应同比增速为9.9%-10.5%。 由此预计二季度第二产业和第三产业的两年复合增速为2.4%-2.6%和3.4%-3.6%，对应同比增速为4%-4.2%和7.4%-7.8%。 进而我们预测二季度GDP两年复合增速为3.1%-3.3%，对应当季GDP同比增速为5.8%-6.2%，低于3.8%的两年复合增速达标要求。 虽然二季度GDP预计增速低于全年达标所需最低水平，但上半年经济增速依然高于5%，预计上半年GDP两年复合增速为3.8%-3.9%，对应同比增速5.2%-5.4%。当季增速/累计增速是否低于目标，是影响政策力度的重要变量。 三、下半年需要多少增长？ 我们在《政策的触发因素是什么？》（2023.6.14）中归纳了历次政策调整的触发因素。从历史经验来看，经济增长低于目标是触发政策最核心的因素：如果当季经济增速低于政策目标，往往会出现逆周期政策调控；如果年初以来的累计经济增速低于全年目标，则调控力度往往会加大。 站在当前，二季度GDP增速可能低于实现全年目标所需要的最低平均水平，这对下半年经济增长提出了更高的要求。在前面二季度GDP增速5.8%-6.2%、两年复合增速3.1%-3.3%的推算下，要实现全年经济增长目标，下半年经济增速需要达到4.7%-4.8%，对应两年复合增速为4%-4.1%。 正因为此，在当前工业企业主动去库存、房地产销售回落的阶段，下半年除了依靠消费和出口的内生增长动能恢复以外，还需要政策适度发力，支持全年经济增长目标的实现。在6月13日央行降息、6月16日国常会提及“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”后，政策逐渐进入出台落地的窗口期。 风险提示：估算结果基于模型，模型存在估算误差；高频数据只有6月前两周，数据或存在误差；经济增速低于预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 策略：增速降档后日本股市如何表现 1）特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段。1990年之后日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。 2）特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑。伴随长期增长中枢下台阶，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。 3）特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致。1991年后金融业占比迅速萎缩；基础工业占比继续下降；地产泡沫破灭后市场出清，伴随新一轮城市化进程，市值占比不降反升；科技和卫生保健在科网泡沫阶段达到第一次高点后下降，金融危机时期触底，而后趋势性提升。 4）特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先。90年之后消费和科技表现占优，传统经济关联度更高的能源、金融、公用事业表现靠后。进一步拆分涨跌幅，泡沫消化阶段（1991-2012）几乎所有行业都经历了惨烈而漫长的杀估值，表现相对较好的行业都是盈利表现更加稳定的行业。 5）特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购。以大跌后的1990年末为起点，截止2012年末共有43只股票逆势实现翻倍。数据上看，持续高景气能够穿越弱宏观，以1993-2012为统计区间，多数翻倍个股均能达到10%以上的年化利润增速；利润增速较低的公司多数有高分红支撑；另外下跌区间中，公司还可能通过股票回购提振市场信心。 风险提示：历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等。 3. 固收：外围因素变化与市场表现 2022年11月，中美领导人在巴厘岛会晤后，美方表示国务卿布林肯希尽早访华，但进展可谓一波三折。 2023年2月美国务卿布林肯决定推迟访华行程。直到2023年6月14日外交部确认布林肯访华。 布林肯访华进程，反映的是市场外围因素的变化，我们认为，这是影响国内市场的重要因素之一，虽然未必是决定性因素。受外围因素变化影响，债市仍需注意交易节奏。 风险提示：中国经济前景超预期、中美关系发展超预期、全球范围内地缘政治发展超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755