首席周观点：2022年第49周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2022年12月2日 周度观点 首席观点 首席周观点：2022年第49周 东兴证券股份有限公司证券研究报 告康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：鲍威尔讲话重申纪要精神，12月大概率加息50bp 鲍威尔讲话基本重申了上周纪要内容，态度属于委员会中位数水平。他表示通胀仍是首要问题，需要放缓总需求增长低于长期趋势一段时间以恢复供需平衡。鉴于疫情放开和大流行财政政策效应衰减、俄乌冲突对全球的影响以及美联储政策，经济增长已于四季度温和放缓。已有的货币政策收紧了金融条件并正在影响经济活动，特别是利率敏感部门，比如住房。认为需求增长已放缓，并希望这种增长更慢并保持一段时间。他没有提及衰退的可能，可以认为美联储仍然希望能够软着陆。通胀方面，认为商品通胀已快速回落，这在最新的ISM制造业PMI物价分项中得到印证；住宅通胀将持续至明年下半年才会见顶，但新租约同比已显著下降；非住宅服务通胀趋势不明，其最重要的通胀来源于人力成本，当前劳动力市场虽然紧缺有所缓和，但总体仍旧强劲。受人口老龄化、移民数量减少以及新冠影响，劳动力供给短缺短期内难以解决。认为重塑价格稳定仍有很长的路要走。 货币政策有滞后效应，加息将更慢更长。当接近足够降低通胀的水平是，放缓加息速度是有意义的。明确提出放缓最早在12月，同时强调相对于利率最终水平，放缓的时间点并不重要，非常可能需要在一个限制性水平保持一段时间。历史教训显示提前放松往往没有好的结果，将保持限制性政策直至抗击通胀工作完成。我们认为12月加息50bp为大概率事件，预计后续美联储加息幅度依次为50bp，25bp，25bp至4.75%~5%。基本情景下，政策至少接近5%，预计加息将延续至明年一季度末。我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，这一点得到印证；而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济温和衰退概率提升。 美十债利率与FFR倒挂，并一路下跌；垃圾债利率保持高位，债市波动值得持续关注。从10月20日至今，美十债从高点4.34%一路回落至3.6%。这一回落有加息放缓的预期，也有英国国债风险解除的原因。但无论如何，美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次。虽然我们一直提及这一情况可以参考1978~1980年，即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂，但在加息预期并未停止的背景下，美十债利率一路下跌不太常见，上次出现这一现象在2018~19年钱荒时，大约维持了5~6月。由于受到英国国债事件的干扰，尚不能明确判断下跌是否是避险原因，应保持高度关注。此外，垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落，但整体仍在高位。美国本土公司BBB级别的实际收益率目前与Baa级别的名义利率相差无几，两者利差并未受利率回落而回落，这亦是债市的负面信号之一。最后，短端货币市场正常。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，liuhang-yjs@dxzq.net.cn，021-25102909 电子：继续推荐IC设计板块 半导体下游通信和消费电子有待转暖，与2015-2016年的情况类似，半导体板块有望率先迎来反转。我们选取了全球半导体销售额与半导体设备销售额季度数据进行研究分析，可以得到半导体设备销售额在行业景气度向上拐点领先半导体销售额1-2个季度，在向下拐点领先半导体销售额数据2-3个季度的结论。2022Q3半导体销售额当季同比负增长，而半导体设备销售额当季同比正增长，主要是日本半导体设备销售呈现较快增长所致。我们假设接下来半年随着下游消费电子和通信转暖，与2015-2016年情况类似，半导体设备销售额同比数据与半导体销售额数据有望同时见底，半导体板块有望迎来反转。 在模拟IC、MCU和功率半导体领域，国内芯片厂商竞争力增强，未来几年将逐步替代海外厂商份额。国产模拟芯片在中低端领域已经几乎实现国产替代，但高端领域被海外巨头占据，2020年国内模拟芯片自给率仅为12%，国产高性能模拟芯片目前在国内市场的渗透率仍然很低。我国MCU国产化率约为16%，车规级MCU自给率不到5%，中高端产品主要依赖进口。当前，功率半导体市场国产化率不到30%，大部分中高端产品仍然依赖于进口。 从国产替代维度建议重点关注模拟IC、MCU和功率半导体行业，把握龙头公司的发展机遇，受益标的：圣邦股份、中颖电子、兆易创新、士兰微和立昂微。另外我们持续看好半导体上游材料与设备，推荐沪硅产业、江丰电子，受益标的：拓荆科技、芯源微、格林达。 风险提示：（1）行业景气度下行；（2）扩产进度不达预期；（3）中美贸易摩擦加剧。 陈刚|东兴证券地产行业分析师S1480521080001，chen_gang@dxzq.net.cn，021-25102895 地产：保交楼进一步落地，优质房企获银行大额授信 本周保交楼资金进一步落地，优质房企获得国有六大行大额度授信，行业资金面支持持续强化。11月21日，央行提出保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日前，央行将向商业银 行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专 款专用。11月24日，国有六大行落实“地产16条”，与多家房企签订合作协议，已披露的意 向性授信额度高达12750亿元。其中，工商银行向12家全国性房企提供意向性融资，总额 达6550亿元，邮储银行向5家房企提供意向性融资总额2800亿元。我们认为，当前的纾困思路已经从“救项目”扩展到了“稳房企”，随着对优质民企融资支持的加速落地，市场对优质民企的信心有望得到修复。在供给端，从开发贷款，债券、信托融资和预售资金监管等各方面全面加强对优质房企的资金面支持。在需求端，主要通过加强“保交楼”、支持个人购房信贷和放松限购，促进市场销售的恢复。 我们持续推荐：1）具有全国化和综合化发展能力的高信用龙头央企，推荐保利发展。我们认为信用优势将推动龙头央企在土地和并购市场获得优势，持续的拿地推盘能力与优质的信用背书也有望在需求回暖之时抢占先机，进一步提升市场份额。2）扎根高能级区域，积极向全国拓展的优质地方国企龙头，建议持续跟踪越秀地产。我们认为深耕高能级区域的地方国企龙头，兼具业绩稳定性与未来成长性。在民企大规模暴雷和丧失拿地能力的当下，凭借深耕高能级区域铸就的稳定基本盘和融资优势带来的逆势扩张能力，地方国企龙头有望在行业出清过程中实现赶超。3）具有优质的经营体系，开发主业稳健，在政策支持下，有望率先获得金融机构重点支持的民营房企，建议持续跟踪龙湖集团、碧桂园。在“第二支箭”及“金融十六条”的政策支持下，经营稳健的民企有望获得融资端的大力支持，市场对经营稳健的民企也将逐渐恢复信心。 风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：再议黄金市场的配置价值--供给显刚性但需求有弹性 黄金供给刚性且生产成本中枢持续抬升。全球矿产金供应依然处于低增速阶段。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5%的收缩。从年均增速角度观察，2011-2016年均产量增速+4.16%，但2018-2022年均产量增速降至-0.92%，近三年全球矿产金年度产量维持在3400吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约74%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。全球回收金供应增速近十年亦未显有效增长。回 收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给平均增速趋近于0，十年内增速最高值为2016年15.3%，增速最低值为2013年-26.9%。近十年回收金年均产量约1270吨， 近三年该数据为1240吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性。此外，黄金生产成本已经出现趋势性的上涨，至2022Q1全球黄金生产成本已迫近1250美元/盎司。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑等是导致生产成本攀升的主要原因，考虑到全球能源成本在近两年的高企状态，我们预计黄金生产成本仍将维持高位。 黄金需求弹性的释放源于对冲溢价。对冲聚焦于通胀及风险资产的低关联性。通胀的全面化扩散会对黄金需求产生明显的溢出效应，表现为：原油汽油等大宗生产要素价格上涨氮肥尿素等生产成本上涨粮食作物产出受到影响食品通胀燃起通胀恐慌刺激黄金需求，我们从CPI,PPI,WPI的不同维度对于通胀平价的黄金价格进行拟合发现真实反映当前通胀水平的美元黄金价格应该在2300美元/盎司之上，这意味着在1900美元/盎司附近的金价并未完全有效反映通胀的溢出效应，也显示出黄金的通胀溢价仍处发酵阶段。从统计学角度观察，黄金与多项风险资产的长期相关性均低于30%，而金价在超预期事件性风险爆发后均有明显的避险溢价计入，这意味着黄金依然是全球金融市场中最优的风险对冲资产。 风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：继续关注保险板块的估值修复机会 个人养老金制度的落地叠加开门红的推动有望进一步改善险企负债端业绩预期。从多家险企渠道端了解到，养老金产品高热度有利于产品交叉销售，开门红预售数据向好，但疫情反复和各地防控政策仍是重要变量。根据当前进度，预计2023年开门红阶段上市寿险新单保费将实现两位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV降幅有望缩小到10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小至大个位数区间。我们认为，随着险企的渠道改革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续边际改善势头。 过去几周房地产支持政策的持续推出对险企资产端的改善大有助益，是行业估值修复的主要推动力，预计随着后续利好政策加码，险企估值修复的持续性仍能保持。同时，考虑到国内通胀、中美利差等因素，国内利率向下空间已较为有限，险企准备金计提压力有望得到显著缓解，进一步助推险企下半年业绩改善。此外，险企市值管理和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。 风险提示：宏观经济下行风险、市场风险、流动性风险、政策风险 刘田田|东兴证券轻工纺服首席分析师S1480521010001，010-66554038，liutt@dxzq.net.cn 轻纺：地产利好政策频出，看好家具板块走出估值低谷 地产利好政策频出，地产销售端回暖可期，看好家具板块走出估值低谷。在央行发布“金融支持地产16条”后，银行与地产集团合作的消息频出。工行，中行等五大行纷纷与万科集团、碧桂园集团等全国性房企业建立战略性合作，央行文件初步落地。叠加交易商协会“第二支箭”债券审批的落地，房企融资环境有望显著改善。11月底，证监会允许房企股权融资，至11月底贷款、债券、股权融资全面放开，“三箭齐发”。此外，需求端政策也在持续强化，因城施策已经拓展至杭州等新一线城市。在地产销售持续下滑的背景下，政策端持续放松且放松力度逐步加大，呵护地产的态度明确，未来若销售数据未转好，我们认为不排除融资端“第三支箭”的发出以及需求端激励的加大。因此我们看好在政策不断推动下，明年地产销售数据的逐步向好。同时疫情防控政策进一步强调精准化，影响有望较低，明年家具公司业绩端也有望向好。当前家具龙头公司估值仍在历史底部区间，未来若地产拐点到来以及消费环境的转好，业绩估值有望双升，带来家具板块趋势性行情。