策略周观点：风格转变可能走到了第二步

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 风格转变可能走到了第二步 ——策略周观点 2022年12月4日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 风格转变可能走到了第二步 2022年12月4日 核心结论：最近1个月的价值股反弹，与过去2年的价值股反弹有很大的区别，之前价值股较强大多是出现在指数走弱或下跌期，但最近的上涨，反而是指数主要上涨期。历史上风格转变，一般会经历三步（抗跌 ->一起涨->领涨），目前的风格转变可能正在进入第二阶段，由单纯的防御属性，转为进攻属性。我们以之前的两次风格转变来总结风格转变三步走的规律。（1）2015下半年-2017年的成长转价值：第一步，2015年下半年-2015年12月，成长股跌的多，价值股抗跌，第二步，指数企稳初期成长股依然很强，但价值中的周期消费已经开始有库存周期的逻辑了，第三步，2016年Q4-2017年，价值股的逻辑开始强化。（2）2018-2021年的价值转成长：第一步，2018年熊市中，成长股相对价值股差不多，第二步，2019年，白酒家电依然很强，但成长股已经逐渐出现大量机会，第三步，2020年下半年-2021年，半导体和新能源逻辑走强。 （1）过去2个月，板块轮动很快。10月下旬以来，几乎每半个月，股市的板块风格均会发生较大的变化。10月中旬-10月底，以计算机医药为代表的成长股最强，而金融和消费股跌幅最大。11月，消费周期快速止跌领涨，11月下旬开始金融地产建筑等越来越强。 （2）风格转变可能走到了第二步：价值股开始有逻辑。年初以来，市场的风格正在逐渐发生变化，虽然大部分时候，投资者关注度最高的依然是成长股，但如果统计年初至今一级行业的涨跌幅，前十中已经没有成长性行业了。这非常符合历史上风格转变初期的特征，历史上成长价值风格转变，一般会经历三步。最近1个月的价值股反弹，与过去2年的价值股反弹有很大的区别，之前价值股较强大多是出现在指数走弱或下跌期，但最近的上涨，反而是指数主要上涨期。这可能意味着，风格转变进入第二个步，价值股开始由抗跌属性，转为进攻属性，基本面逻辑开始成为价值股强的主要原因。 （3）地产销售和业绩在2023年比较重要。从长期来看，风格转变的本质是业绩比较优势的变化，但是这不需要价值股马上有业绩，明年价值股如果有业绩兑现，也可能提前带来风格转变。因为历史上风格变化的拐点，都是领先业绩拐点的，比如，2015年下半年开始，成长股超额收益逐渐走弱，但成长股ROE-全A非金融ROE的拐点直到2016年Q3才确认，时间相差1年，2019年初开始，成长股超额收益逐渐走强，但成长股ROE-全A非金融ROE的拐点直到2020年Q2才确认，时间也相差1年多。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：风格转变可能走到了第二步4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：最近2个月，领涨风格持续变化（单位：点）4 图2：近期各板块涨幅排序（单位：%）4 图3：2015下半年-2017年的成长转价值（单位：倍）5 图4：2018-2021年的价值转成长（单位：倍）5 图5：风格转变可能进入第二步（单位：倍）5 图6：风格变化是领先业绩的（单位：倍，%）6 图7：跨年大势研判（单位：点数）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：风格转变可能走到了第二步 最近1个月的价值股反弹，与过去2年的价值股反弹有很大的区别，之前价值股较强大多是出现在指数走弱或下跌期，但最近的上涨，反而是指数主要上涨期。历史上风格转变，一般会经历三步（抗跌->一起涨->领涨），目前的风格转变可能正在进入第二阶段，由单纯的防御属性，转为进攻属性。我们以之前的两次风格转变来总结风格转变三步走的规律。（1）2015下半年-2017年的成长转价值：第一步，2015年下半年-2015年12月，成长股跌的多，价值股抗跌，第二步，指数企稳初期成长股依然很强，但价值中的周期消费已经开始有库存周期的逻辑了，第三步，2016年Q4-2017年，价值股的逻辑开始强化。（2）2018-2021年的价值转成长：第一步，2018年熊市中，成长股相对价值股差不多，第二步，2019年，白酒家电依然很强，但成长股已经逐渐出现大量机会，第三步，2020年下半年-2021年，半导体和新能源的逻辑开始强化。 （1）过去2个月，板块轮动很快。10月下旬以来，几乎每半个月，股市的板块风格均会发生较大的变化。10月中旬-10月底，以计算机医药为代表的成长股最强，而金融和消费股跌幅最大。11月，消费周期快速止跌领涨，11月下旬开始金融地产建筑等越来越强。之所以轮动较快，背后原因有：（1）熊市结束后，大部分均超跌，所以都存在反弹的动力。成长中的计算机、医药，金融地产中的房地产，消费中的食品饮料、家电，均是超跌的方向，而电力设备、军工、煤炭等板块反而不强。（2）年底前后，各板块缺乏高频的季报来证明业 绩，大多是估值和预期的波动，稳定性不够强。展望2023年，成长是否会面临高基数和产能冲击？价值是否会存在需求企稳的可能？这些不确定性，导致板块轮动较快。 消费 稳定 成长 周期 金融 成长-> 消费 -> 金融 图1：最近2个月，领涨风格持续变化（单位：点）图2：近期各板块涨幅排序（单位：%） 1.18 1.13 1.08 1.03 0.98 0.93 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2022-10-11至今2022-10-31至今 2022-10-11 2022-10-18 2022-10-25 2022-11-01 2022-11-08 2022-11-15 2022-11-22 2022-11-29 计商传医综通餐电非轻建机纺建汽房国钢有基电交电银石家食农煤算贸媒药合信饮子银工筑械织材车地防铁色础力通力行油电品林炭 机零旅金制服 售游融造装 产军金化设运公工属工备输用 石饮牧 化料渔 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）风格转变可能走到了第二步：价值股开始有逻辑。年初以来，市场的风格正在逐渐发生变化，虽然大部分时候，投资者关注度最高的依然是成长股，但如果统计年初至今一级行业的涨跌幅，前十中已经没有成长性行业了。这非常符合历史上风格转变初期的特征，历史上成长价值风格转变，一般会经历三步。 2015下半年-2017年的成长转价值：第一步，2015年下半年开始，成长股（高市盈率指数）相对价值股 （低市盈率指数）的超额收益已经开始走弱，但是走弱的初期，主要是指数每一次跌的时候成长股跌得多。2015年下半年-2015年12月，每一次指数反弹的时候，成长股都能反弹的更强。第二步，2016年2-9月，指数熔断后，超跌反弹的初期成长股依然很强。虽然成长股中新的赛道（2016年的新能源）表现还很强，但是价值中的周期消费已经开始逐渐有较好的业绩拐点的逻辑了。此时成长价值风格均有表现。第三步，2016年Q4-2017年，价值股的逻辑开始强化，周期和消费股由库存周期的短期逻辑，演变为供给侧改革和行业集中度提升的长期逻辑。 2018-2021年的价值转成长：第一步，2018年熊市中，成长股（高市盈率指数）相对价值股（低市盈率指数）的超额收益已经开始止跌，但整体投资者关注度最高的依然是价值股中的白酒。第二步，2019年，白酒家 电依然很强，但成长股已经逐渐出现大量的业绩拐点的逻辑，比如5G、华为产业链国产替代、新能源，但此时投资者还在担心,5G和国产替代的利润低，相比2013-2015年的移动互联网产业空间更小。第三步，2020年下半年-2021年。半导体和新能源业绩弹性逐渐加强和扩散，高端制造业成为中国经济最强的增长逻辑。 高市盈率/低市盈率 价值股逻辑走强 价值股开始有逻辑 成长股依然最活跃 图3：2015下半年-2017年的成长转价值（单位：倍）图4：2018-2021年的价值转成长（单位：倍） 0.38 0.33 0.28 0.23 0.18 0.13 2013-03-08 2013-07-08 2013-11-08 2014-03-08 2014-07-08 2014-11-08 2015-03-08 2015-07-08 2015-11-08 2016-03-08 2016-07-08 2016-11-08 2017-03-08 2017-07-08 2017-11-08 2018-03-08 2018-07-08 2018-11-08 2019-03-08 2019-07-08 0.08 高市盈率/低市盈率 成长股 逻辑逐渐走强 成长股 开始有逻辑 价值股依然最强 0.28 0.26 0.24 0.22 0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 2017-08-08 2017-11-08 2018-02-08 2018-05-08 2018-08-08 2018-11-08 2019-02-08 2019-05-08 2019-08-08 2019-11-08 2020-02-08 2020-05-08 2020-08-08 2020-11-08 2021-02-08 2021-05-08 2021-08-08 2021-11-08 2022-02-08 2022-05-08 2022-08-08 0.08 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 最近1个月的价值股反弹，与过去2年的价值股反弹有很大的区别，之前价值股较强大多是出现在指数走弱或下跌期，但最近的上涨，反而是指数主要上涨期。这可能意味着，风格转变进入第二阶段，价值股开始由抗跌属性，转为进攻属性，基本面逻辑开始成为价值股强的主要原因。 高市盈率/低市盈率 价值股逻辑走强 价值股 开始有逻辑 成长股依然最活跃 图5：风格转变可能进入第二步（单位：倍） 0.3 0.25 0.2 0.15 2020-03-08 2020-05-08 2020-07-08 2020-09-08 2020-11-08 2021-01-08 2021-03-08 2021-05-08 2021-07-08 2021-09-08 2021-11-08 2022-01-08 2022-03-08 2022-05-08 2022-07-08 2022-09-08 2022-11-08 2023-01-08 2023-03-08 2023-05-08 2023-07-08 2023-09-08 2023-11-08 0.1 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）地产销售和业绩在2023年比较重要。从长期来看，风格转变的本质是业绩比较优势的变化