策略周观点：风格转变的三个层级

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 风格转变的三个层级 ——策略周观点 2022年9月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 风格转变的三个层级 2022年9月12日 核心结论：我们近期不断提示“提前开始风格转换”，但部分投资者认为长期产业逻辑、当期景气度比估值更重要，犹豫不决的投资者依然很多。影响风格切换持续时间的主要因素有：估值、景气度和长期产业趋势，如果只有估值因素，那么只会持续1-2个季度，如果能出现景气周 期（经济短周期）的变化，则会持续1年以上，如果还有长期产业趋势 的变化，则持续的时间可能长达3-5年。但即使是2016年白酒牛市和 2019年半导体牛市，在起步的时候,一般都是在景气度改善之前就已经有超额收益了，如果等到景气度改善再参与风格转变，则可能抓不住风格转变前半年的超额收益。我们认为，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。当下是风格转变的第一层级(阶段)，价值股只有估值优势，到年底或2023年初可能会进入第二层级，进入第三层级的可能性现在来看还不是很高。 （1）风格转变的三个层级。按照历史经验，我们认为风格切换可以分成三个阶段：第一阶段：估值和交易拥挤等原因导致高估值的板块调整，低估值板块反弹，此时高估值板块业绩依然是最好的。如果只走到这一步，风格变化大概率只会持续1-2个季度。第二阶段：低估值板块中出现业绩边际改善，此时多数情况下只能确认是景气度的周期性改善。尚且无法确认能持续多长时间。如果走到这一步，风格变化有可能发展为年度的。第三阶段：随着景气度的改善，投资者慢慢发现部分行业，景气度改善只用周期性因素已经没法解释，产业层面的大逻辑开始被逐渐发现并强化，2016-2017年供给侧改革和行业集中度提升，2019-2020年的国产替代、能源革命，均是在景气度上涨的中后期才被逐渐证明的。 （2）2015下半年-2017年，成长转向价值的过程。2013-2015年的TMT牛市后，市场风格逐渐从成长转向价值。事后来看，2016-2017年价值股牛市的核心驱动力是“估值+经济周期回升+供给侧改革&龙头集中度提升”。但是如果回顾风格转变的过程，能够发现，最开始转变的时候，价值股只有估值的逻辑。2015年6月-2016年初，随着牛市的结束，低市盈率风格已经开始逐渐产生超额收益了，但是在此期间，经济周期还远没有触底，白酒也没有关注度。 （3）2018-2021年：价值转成长的过程。2016-2018年的价值股牛市后，市场风格逐渐转向成长。事后来看，2019-2021年成长股牛市的核心驱动力是“估值合理+国产替代+全球制造业景气周期+新能源革命”。2018年Q4-2019年Q1，成长股有了第一次猛烈的上涨，期间由于受到商誉减值的影响，几乎所有成长行业的业绩还在继续下行。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：风格转变的三个层级4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：近期利多利空梳理7 表2：大类风格配置建议7 图目录 图1：2015下半年-2017年的成长/价值（单位：倍）5 图2：不同阶段价值股的业绩（单位：%）5 图3：2018-2021年的成长/价值（单位：倍）5 图4：不同阶段成长股的业绩（单位：%）5 图5：电力设备的PB开始高位震荡（单位：倍）6 图6：成长与金融的估值差处在高位（单位：倍）6 图7：大势研判（单位：点数）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：风格转变的三个层级 我们近期不断提示“提前开始风格转换”，但部分投资者认为长期产业逻辑、当期景气度比估值更重要，犹豫不决的投资者依然很多。影响风格切换持续时间的主要因素有：估值、景气度和长期产业趋势，如果只有估值因素，那么只会持续1-2个季度，如果能出现景气周期（经济短周期）的变化，则会持续1年以上，如果 还有长期产业趋势的变化，则持续的时间可能长达3-5年。但即使是2016年白酒牛市和2019年半导体牛市，在起步的时候,一般都是在景气度改善之前就已经有超额收益了，如果等到景气度改善再参与风格转变，则可能抓不住风格转变前半年的超额收益。我们认为，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。当下是风格转变的第一层级(阶段)，价值股只有估值优势，到年底或2023年初可能会进入第二层级，进入第三层级的可能性现在来看还不是很高。 （1）风格转变的三个层级。最近1个月的风格转变，始于前期新能源的交易拥挤，投资者发现“新能源 +”的个股变得越来越边缘，新的成长性方向逻辑强度偏弱，这一情况和去年Q4是类似的。这一风格转变的时间能持续多久？我们认为，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。影响风格切换持续性主要因素是有估值、景气度和长期产业趋势，如果只有估值因素，那么只会持续1-2个季度，如果能出现景气周期 的变化，则会持续1年以上，如果还有长期产业趋势的变化，则持续的时间可能长达3-5年。但是需要重视的是，历史上，即使是白酒牛市、半导体牛市，也不是这三个因素同时发生变化的，一般也是分阶段演绎的。按照历史经验，我们认为风格切换可以分成三个阶段： 第一阶段：估值和交易拥挤等原因导致高估值的板块调整，低估值板块反弹，此时高估值板块业绩依然是最好的。如果只走到这一步，风格变化大概率只会持续1-2个季度。 第二阶段：低估值板块中出现业绩边际改善，此时多数情况下只能确认是景气度的周期性改善。尚且无法确认能持续多长时间。如果走到这一步，风格变化有可能发展为年度的。 第三阶段：随着景气度的改善，投资者慢慢发现部分行业，景气度改善只用周期性因素已经没法解释，产业层面的大逻辑开始被逐渐发现并强化，2016-2017年供给侧改革和行业集中度提升，2019-2020年的国产替代、能源革命，均是在景气度上涨的中后期才被逐渐证明的。 我们可以以三阶段理论来复盘最近的两次风格切换。 （2）2015下半年-2017年，成长转向价值的过程。2013-2015年的TMT牛市后，市场风格逐渐从成长转向价值。事后来看，2016-2017年价值股牛市的核心驱动力是“估值+经济周期回升+供给侧改革&龙头集中度提升”。但是如果回顾风格转变的过程，能够发现，最开始转变的时候，价值股只有估值的逻辑。2015年6月-2016年初，随着牛市的结束，低市盈率风格已经开始逐渐产生超额收益了，但是在此期间，经济周期还远没有触底，白酒和其他消费也没有太多关注度。直到2016年Q2开始，经济周期才开始企稳回升，价值的基本面才开始逐渐企稳。直到2016年底，投资者才发现，行业龙头的盈利弹性远比经济回升的力度更大，供给侧改革和龙头集中度提升才成为价值股牛市的核心逻辑。 高市盈率/低市盈率 第三阶段 第二阶段 第一阶段 必选消费 可选消费 白酒（右） 第三 阶段 第二 阶段 第一阶段 图1：2015下半年-2017年的成长/价值（单位：倍）图2：不同阶段价值股的业绩（单位：%） 0.38 0.33 0.28 0.23 0.18 0.13 2013-03-08 2013-07-08 2013-11-08 2014-03-08 2014-07-08 2014-11-08 2015-03-08 2015-07-08 2015-11-08 2016-03-08 2016-07-08 2016-11-08 2017-03-08 2017-07-08 2017-11-08 2018-03-08 2018-07-08 2018-11-08 2019-03-08 2019-07-08 0.08 13% 11% 9% 7% 2013-03 5% ROE（TTM） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2019-03 15% 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）2018-2021年：价值转成长的过程。2016-2018年的价值股牛市后，市场风格逐渐转向成长。事后来看，2019-2021年成长股牛市的核心驱动力是“估值合理+国产替代+全球制造业景气周期+新能源革命”。如果回顾风格转变的过程，也能够发现，最开始转变的时候，成长股只有估值的逻辑。2018年Q4-2019年Q1，成长股有了第一次猛烈的上涨，期间由于受到商誉减值的影响，几乎所有成长行业的业绩还在继续下行。直到2019年Q2开始，半导体的业绩开始拐头。但是在业绩拐头初期的时候，投资者对偏制造业类的成长还有很大的偏见，认为壁垒没有价值龙头强。进入2019年底-2020年，随着经济的企稳，大部分制造业类行业的景气度均大幅改善，特别是成长性制造业。投资者对制造业的偏见逐渐变成了对制造业的偏好，认为只有制造业才是中国经济转型和竞争力提升的动力。 高市盈率/低市盈率 第二 阶段 第三 阶段 第一阶段 图3：2018-2021年的成长/价值（单位：倍）图4：不同阶段成长股的业绩（单位：%） 0.28 0.26 0.24 0.22 0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 2017-08-08 2017-11-08 2018-02-08 2018-05-08 2018-08-08 2018-11-08 2019-02-08 2019-05-08 2019-08-08 2019-11-08 2020-02-08 2020-05-08 2020-08-08 2020-11-08 2021-02-08 2021-05-08 2021-08-08 2021-11-08 2022-02-08 2022-05-08 2022-08-08 0.08 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 0% ROE（TTM） 电子 电气设备 半导体 第二 阶段 第三 阶段 第一阶段 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）当下的状态：依然处在第一个阶段。我们认为，当下的风格转变依然处在第一个阶段。价值股只有估值优势的阶段。从去年Q4开始，由于增量资金流入的结束，以电力设备为代表的成长估值开始变得很难抬升。今年4月底-8月成长股反弹后，电力设备相对整体市场的估值（以PB来看）也已经回到了去年底的高点。