策略周观点：风格转变的三个层级

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 风格转变的三个层级 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2022年9月12日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 联系人 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 联系人 邮 箱： zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 风格转变的三个层级 [Table_ReportDate] 2022年9月12日 [Table_Summary] 核心结论：我们近期不断提示“提前开始风格转换”，但部分投资者认为长期产业逻辑、当期景气度比估值更重要，犹豫不决的投资者依然很多。影响风格切换持续时间的主要因素有：估值、景气度和长期产业趋势，如果只有估值因素，那么只会持续1-2个季度，如果能出现景气周期（经济短周期）的变化，则会持续1年以上，如果还有长期产业趋势的变化，则持续的时间可能长达3-5年。但即使是2016年白酒牛市和2019年半导体牛市，在起步的时候,一般都是在景气度改善之前就已经有超额收益了，如果等到景气度改善再参与风格转变，则可能抓不住风格转变前半年的超额收益。我们认为，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。当下是风格转变的第一层级(阶段)，价值股只有估值优势，到年底或2023年初可能会进入第二层级，进入第三层级的可能性现在来看还不是很高。 ➢ （1）风格转变的三个层级。按照历史经验，我们认为风格切换可以分成三个阶段：第一阶段：估值和交易拥挤等原因导致高估值的板块调整，低估值板块反弹，此时高估值板块业绩依然是最好的。如果只走到这一步，风格变化大概率只会持续1-2个季度。第二阶段：低估值板块中出现业绩边际改善，此时多数情况下只能确认是景气度的周期性改善。尚且无法确认能持续多长时间。如果走到这一步，风格变化有可能发展为年度的。第三阶段：随着景气度的改善，投资者慢慢发现部分行业，景气度改善只用周期性因素已经没法解释，产业层面的大逻辑开始被逐渐发现并强化，2016-2017年供给侧改革和行业集中度提升，2019-2020年的国产替代、能源革命，均是在景气度上涨的中后期才被逐渐证明的。 ➢ （2）2015下半年-2017年，成长转向价值的过程。2013-2015年的TMT牛市后，市场风格逐渐从成长转向价值。事后来看，2016-2017年价值股牛市的核心驱动力是“估值+经济周期回升+供给侧改革&龙头集中度提升”。但是如果回顾风格转变的过程，能够发现，最开始转变的时候，价值股只有估值的逻辑。2015年6月-2016年初，随着牛市的结束，低市盈率风格已经开始逐渐产生超额收益了，但是在此期间，经济周期还远没有触底，白酒也没有关注度。 ➢ （3）2018-2021年：价值转成长的过程。2016-2018年的价值股牛市后，市场风格逐渐转向成长。事后来看，2019-2021年成长股牛市的核心驱动力是“估值合理+国产替代+全球制造业景气周期+新能源革命”。 2018年Q4-2019年Q1，成长股有了第一次猛烈的上涨，期间由于受到商誉减值的影响，几乎所有成长行业的业绩还在继续下行。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：风格转变的三个层级 ............................................... 4 二、本周市场变化 ............................................................... 8 风险因素 ...................................................................... 11 表 目 录 表1：近期利多利空梳理 ......................................................... 7 表2：大类风格配置建议 ......................................................... 7 图 目 录 图1：2015下半年-2017年的成长/价值（单位：倍） ................................. 5 图2：不同阶段价值股的业绩（单位：%） .......................................... 5 图3：2018-2021年的成长/价值（单位：倍） ....................................... 5 图4：不同阶段成长股的业绩（单位：%） .......................................... 5 图5：电力设备的PB开始高位震荡（单位：倍） ..................................... 6 图6：成长与金融的估值差处在高位（单位：倍） .................................... 6 图 7：大势研判（单位：点数） ................................................... 6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%） ........................................... 8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） .......................................... 8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%） ....................................... 8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%） ........................................... 8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%） ...................................... 9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%） ......................................... 9 图14：2022年全球大类资产收益率（单位：%） ..................................... 9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元） .......................................... 9 图16：融资余额（单位：亿元） .................................................. 9 图17：新发行基金份额（单位：亿份） ........................................... 10 图18：基金仓位估算（单位：%） ................................................ 10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%） ................................. 10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元） .............................. 10 图21：长期国债利率走势（单位：%） ............................................ 10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%） ..................................... 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、策略观点：风格转变的三个层级 我们近期不断提示“提前开始风格转换”，但部分投资者认为长期产业逻辑、当期景气度比估值更重要，犹豫不决的投资者依然很多。影响风格切换持续时间的主要因素有：估值、景气度和长期产业趋势，如果只有估值因素，那么只会持续1-2个季度，如果能出现景气周期（经济短周期）的变化，则会持续1年以上，如果还有长期产业趋势的变化，则持续的时间可能长达3-5年。但即使是2016年白酒牛市和2019年半导体牛市，在起步的时候,一般都是在景气度改善之前就已经有超额收益了，如果等到景气度改善再参与风格转变，则可能抓不住风格转变前半年的超额收益。我们认为，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。当下是风格转变的第一层级(阶段)，价值股只有估值优势，到年底或2023年初可能会进入第二层级，进入第三层级的可能性现在来看还不是很高。 （1）风格转变的三个层级。最近1个月的风格转变，始于前期新能源的交易拥挤，投资者发现“新能源+”的个股变得越来越边缘，新的成长性方向逻辑强度偏弱，这一情况和去年Q4是类似的。这一风格转变的时间能持续多久？我们认为，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。影响风格切换持续性主要因素是有估值、景气度和长期产业趋势，如果只有估值因素，那么只会持续1-2个季度，如果能出现景气周期的变化，则会持续1年以上，如果还有长期产业趋势的变化，则持续的时间可能长达3-5年。但是需要重视的是，历史上，即使是白酒牛市、半导体牛市，也不是这三个因素同时发生变化的，一般也是分阶段演绎的。按照历史经验，我们认为风格切换可以分成三个阶段： 第一阶段：估值和交易拥挤等原因导致高估值的板块调整，低估值板块反弹，此时高估值板块业绩依然是最好的。如果只走到这一步，风格变化大概率只会持续1-2个季度。 第二阶段：低估值板块中出现业绩边际改善，此时多数情况下只能确认是景气度的周期性改善。尚且无法确认能持续多长时间。如果走到这一步，风格变化有可能发展为年度的。 第三阶段：随着景气度的改善，投资者慢慢发现部分行业，景气度改善只用周期性因素已经没法解释，产业层面的大逻辑开始被逐渐发现并强化，2016-2017年供给侧改革和行业集中度提升，2019-2020年的国产替代、能源革命，均是在景气度上涨的中后期才被逐渐证明的。 我们可以以三阶段理论来复盘最近的两次风格切换。 （2）2015下半年-2017年，成长转向价值的过程。2013-2015年的TMT牛市后，市场风格逐渐从成长转向价值。事后来看，2016-2017年价值股牛市的核心驱动力是“估值+经济周期回升+供给侧改革&龙头集中度提升”。但是如果回顾风格转变的过程，能够发现，最开始转变的时候，价值股只有估值的逻辑。2015年6月-2016年初，随着牛市的结束，低市盈率风格已经开始逐渐产生超额收益了，但是在此期间，经济周期还远没有触底，白酒和其他消费也没有太多关注度。直到2016年Q2开始，经济周期才开始企稳回升，价值的基本面才开始逐渐企稳。直到2016年底，投资者才发现，行业龙头的盈利弹性远比经济回升的力度更大，供给侧改革和龙头集中度提升才成为价值股牛市的