策略周观点：流动性风险可能到了尾声

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 流动性风险可能到了尾声 ——策略周观点 2024年2月4日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 流动性风险可能到了尾声 2024年2月4日 核心结论：年初以来，市场往下的调整速度明显加快，背后原因可能是最近几年各类产品创新很多（比如雪球、固收+、量化），历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。从股指期货的贴水幅度来看，上周虽然略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但可能已经度过了危险的阶段。股权质押和两融等业务虽然也存在流动性风险的可能，但冲击幅度估计有限，因为这些金融创新之前经历过2015年下半年的波动，所以风险累积的幅度较小。 （1）期货贴水幅度并没有扩大，雪球产品的冲击可能正在减弱。历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。雪球产品是最近几年新的产品创新，可能容易出现类似风险。年初以来市场波动加大，导致雪球产品可能出现了集中敲入，由此导致期货相比现货大幅贴水，不过从贴水的幅度来看，上周虽然贴水幅度略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但大概率已经度过了危险的阶段。 （2）融资融券平均担保比例接近历史最低水平。另一个有杠杆的资产是两融，这个风险在2015年下半年-2016年初对市场冲击较大。近期市场的波动，导致融资融券平均担保比例从去年8月的280%下降到2月2日的225.9%。但历史经验是，融资融券平均担保比例下降到较低水平后，大多是市场底部。 而且这一次与2015年下半年和2018年不同的是，融资余额虽然有下降，但融资余额/流通市值并没有下降，这背后可能有两点原因： （1）融资的投资者对市场整体还是乐观的，最近融资余额下降可能只是市场下跌后被迫降杠杆；（2）2015年融资余额下降后，部分投资者彻底离开了两融市场，而这一次并没有彻底离场。 （3）配置资金缓慢买入。流动性风险阶段性有负反馈的风险，但最终大多情况下都会结束，因为伴随着估值的下降，逆势配置的力量可能会逐渐增强。2018年熊市后期，外资和ETF均开始流入，但市场的企稳通常需要等配置资金流入一段时间以后。2013年下半年以来ETF逆势流入的力量开始增强，但外资持续流出，近期开始北上资金再次缓慢流入，这可能意味着低估值开始对更多配置资金产生影响。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：流动性风险可能到了尾声4 二、上周市场变化7 风险因素10 表目录 表1：配置建议表6 图目录 图1：期货贴水幅度相比1月22日并没有创新低（单位：点数）4 图2：融资融券平均担保比例接近历史最低水平（单位：点数，%）4 图3：这一次两融风险并没有导致融资余额/流动市值下降（单位：点数，%）5 图4：近期外资从流入转入流入（单位：亿）5 图5：ETF份额逆势大幅流入（单位：亿份）5 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）7 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）7 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）7 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）7 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）8 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）8 图14：融资余额（单位：亿元）8 图15：新发行基金份额（单位：亿份）9 图16：基金仓位估算（单位：%）9 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）9 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）9 图19：长期国债利率走势（单位：%）9 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）9 一、策略观点：流动性风险可能到了尾声 年初以来，市场往下的调整速度明显加快，背后原因可能是最近几年各类产品创新很多（比如雪球、固收+、量化），历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。从股指期货的贴水幅度来看，上周虽然略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但可能已经度过了危险的阶段。股权质押和两融等业务虽然也存在流动性风险的可能，但冲击幅度估计有限，因为这些金融创新之前经历过2015年下半年的波动，所以风险累积的幅度较小。 （1）期货贴水幅度并没有扩大，雪球产品的冲击可能正在减弱。历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。雪球产品是最近几年新的产品创新，可能容易出现类似风险。年初以来市场波动加大，导致雪球产品可能出现了集中敲入，由此导致期货相比现货大幅贴水，不过从贴水的幅度来看，上周虽然贴水幅度略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但可能已经度过了危险的阶段。 中证500下季期货合约-中证1000中证1000下季期货合约-中证1000 图1：期货贴水幅度相比1月22日并没有创新低（单位：点数） 100 0 -100 -200 -300 -400 2023-03 2023-05 2023-06 2023-08 2023-10 2023-11 2024-01 2024-02 -500 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）融资融券平均担保比例接近历史最低水平。另一个有杠杆的资产是两融，这个风险在2015年下半 年-2016年初对市场冲击较大。近期市场的波动，导致融资融券平均担保比例从去年8月的280%下降到2月2 日的225.9%。但历史经验是，融资融券平均担保比例下降到较低水平后，大多是市场底部。 图2：融资融券平均担保比例接近历史最低水平（单位：点数，%） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 20002013-06-24 上证综合指数 融资融券:市场平均担保比例（右轴） 2018-10-18 2024-02-02 320 300 280 260 240 220 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 1500 208.81 215.6 225.9 200 资料来源:万得，信达证券研发中心 而且这一次与2015年下半年和2018年不同的是，融资余额虽然有下降，但融资余额/流通市值并没有下降，这背后可能有两点原因：（1）融资的投资者对市场整体还是乐观的，最近融资余额下降可能只是市场下跌后被迫降杠杆；（2）2015年融资余额下降后，部分投资者彻底离开了两融市场，而这一次并没有彻底离场。 图3：这一次两融风险并没有导致融资余额/流动市值下降（单位：点数，%） 4700 4200 3700 3200 2700 4.8% 上证综合指数 融资余额/流通市值（右轴） 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 2015/01/01 2015/05/01 2015/09/01 2016/01/01 2016/05/01 2016/09/01 2017/01/01 2017/05/01 2017/09/01 2018/01/01 2018/05/01 2018/09/01 2019/01/01 2019/05/01 2019/09/01 2020/01/01 2020/05/01 2020/09/01 2021/01/01 2021/05/01 2021/09/01 2022/01/01 2022/05/01 2022/09/01 2023/01/01 2023/05/01 2023/09/01 2024/01/01 22001.8% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）配置资金缓慢买入。流动性风险阶段性有负反馈的风险，但最终大多情况下都会结束，因为伴随着估值的下降，逆势配置的力量可能会逐渐增强。2018年熊市后期，外资和ETF均开始流入，但市场的企稳通常需要等配置资金流入一段时间以后。2013年下半年以来ETF逆势流入的力量开始增强，但外资持续流出，近期开始北上资金再次缓慢流入，这可能意味着低估值开始对更多配置资金产生影响。 陆股通:累计买入成交净额(人民币) 图4：近期外资从流入转入流入（单位：亿）图5：ETF份额逆势大幅流入（单位：亿份） 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 2020-05-01 2020-09-01 2021-01-01 2021-05-01 2021-09-01 2022-01-01 2022-05-01 2022-09-01 2023-01-01 2023-05-01 2023-09-01 2024-01-01 2024-05-01 3000 16000 ETF基金份额 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 2024/03 2024/08 0 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）短期策略观点：不怕左侧，一旦反转速度可能会很快。过去一个季度，股市政策和经济政策已经在逐渐改善了，但股市依然偏弱，我们认为主要是两个原因，一个是投资者对长期经济增长前景感到迷茫，导致短期的利多没能对市场产生盈利，第二个原因是，部分绝对收益投资者（私募和外资）、雪球和量化等产品，为了控制波动率，可能不敢加仓，甚至可能还需要减仓。这两个风险可能已经让市场超调了，后续一旦企稳反转速度可能会比较快，后续可能会出现类似2012年12月、2019年Q1、2022年5-8月的快速反转。 行业配置建议：短期内超跌的老赛道（比如新能源、房地产链）可能会有季度逆袭，2024年年度配置顺 序：上游周期>AI、汽车汽零>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费。历史上底部大反弹或反转附近， 一般会有以下特征：（1）在长期风格偏小盘的阶段（比如2008-2016年），如果指数出现底部反转，小盘风格可能会阶段性回撤或滞涨，大盘风格往往会更强。（2）熊市结束后第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子，而上周有所表现的新能源恰恰是上一轮牛市最强的方向。（3）底部刚反转的