策略周观点：关于风格转变的路演反馈

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 关于风格转变的路演反馈 ——策略周观点 2022年9月4日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 关于风格转变的路演反馈 2022年9月4日 核心结论：我们近期不断提示“提前开始风格转换”，也和大量的投资者进行了深入的交流。投资者对新能源的业绩信心还在，但比去年Q4弱很多。投资者对风格转变的最大质疑是，如果经济持续有下台阶的压力，价值股的吸引力并不高，转变风格也应该在成长内部转，而不应该转向金融地产消费类的价值。我们的观点是：既然投资者对新能源业绩持续性的信心比去年Q4弱了很多，那么可能风格转变的条件也会宽松很多,如果成长性行业存在新的景气度机会，肯定是最好的选择，但目前来看，新的成长赛道成熟度和资金容量依然有限，所以风格转变只局限在成长细分行业间概率不高。而且，历史上经济下台阶的阶段，价值股也是可以有超额收益的，比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4。当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。 （1）对比去年Q4风格转变时投资者的心态。近期新能源相关行业出现了明显的调整，这一调整的原因目前还存在很大的分歧。没有分歧的是，这一次调整的起点始于前期新能源的交易拥挤，始于投资者发现“新能源+”的个股变得越来越边缘，这一情况和去年Q4是类似的。同时，与去年Q4相比有很多不同的地方：（1）去年风格切换出现在Q4，而每年年底是估值切换的时间，风格往往会变得均衡，最近2周的风格变化比去年更早。（2）去年Q4，价值股有稳增长政策这一利多，但最近国内经济预期比去年更弱，价值股的逻辑比去年Q4更弱。（3）去年风格切换后，之所以风格变化幅度较大，很重要的原因是1-4月指数调整幅度较大，当下来看，即使指数有下行压力，下跌的幅度可能会比1-4月更小。（4）投资者对新能源未来 1年的业绩信心比去年Q4弱很多，一方面是因为半导体景气度下行，已经证明了即使长期成长性好，景气度也会有周期性波动，另一方面，新能源内部的业绩增速也出现了分化，很多细分行业面临的供需短缺比去年小很多，也让部分投资者切实开始担心产能的影响，这个担心比去年底更为右侧。 （2）“经济有下台阶的压力”正在成为部分投资者坚守成长股的主要原因。投资者对新能源的业绩信心还在，但比去年Q4弱很多。投资者对风格转变的最大质疑是，如果经济持续有下台阶的压力，价值股的吸引力并不高，转变风格也应该在成长内部转，而不应该转向金融地产消费类的价值。我们认为，如果成长性行业存在新的景气度机会，肯定是最好的选择(比如传媒互联网)，但目前来看，其产业爆发性和资金容量依然有限，所以风格转变只局限在成长细分行业间概率不高。并且，历史上经济下台阶的阶段，价值股也是可以有超额收益的。比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：关于风格转变的路演反馈4 二、本周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：近期利多利空梳理7 表2：大类风格配置建议8 图目录 图1：2021年Q4的风格转变更慢（单位：倍数）4 图2：半导体没能抵抗住周期波动（单位：倍数，%）5 图3：电气设备各二级行业ROE（单位：%）5 图4：经济下台阶的阶段，价值股也可以有超额收益（单位：倍，%）5 图5：成长业绩占优时的风格变化（单位：倍数，%）6 图6：2018年和今年1-4月，地产销售下行，价值风格（单位：倍数，%）6 图7：2022年的市场节奏（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：2022年全球大类资产收益率（单位：%）10 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图16：融资余额（单位：亿元）10 图17：新发行基金份额（单位：亿份）11 图18：基金仓位估算（单位：%）11 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图21：长期国债利率走势（单位：%）11 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：关于风格转变的路演反馈 我们近期不断提示“提前开始风格转换”，也和大量的投资者进行了深入的交流。投资者对新能源的业绩信心还在，但比去年Q4弱很多。投资者对风格转变的最大质疑是，如果经济持续有下台阶的压力，价值股的吸引力并不高，转变风格也应该在成长内部转，而不应该转向金融地产消费类的价值。我们的观点是：既然投资者对新能源业绩持续性的信心比去年Q4弱了很多，那么可能风格转变的条件也会宽松很多,如果成长性行业存在新的景气度机会，肯定是最好的选择，但目前来看，新的成长赛道成熟度和资金容量依然有限，所以风格转变只局限在成长细分行业间概率不高。而且，历史上经济下台阶的阶段，价值股也是可以有超额收益的，比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4。当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。 （1）对比去年Q4风格转变时投资者的心态。近期新能源相关行业出现了明显的调整，这一调整的原因目前还存在很大的分歧。没有分歧的是，这一次调整的起点始于前期新能源的交易拥挤，始于投资者发现“新能源+”的个股变得越来越边缘，这一情况和去年Q4是类似的。 成长/万得全A 估值俄乌冲突； 切换疫情； 交易 拥挤 图1：2021年Q4的风格转变更慢（单位：倍数） 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-04 2021-12-04 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 1.2 资料来源:万得，信达证券研发中心 同时，与去年Q4相比有很多不同的地方：（1）去年风格切换出现在Q4，而每年年底是估值切换的时间，风格往往会变得均衡，最近2周的风格变化比去年更早。（2）去年Q4，价值股有稳增长政策这一利多，但最近国内经济预期比去年更弱，价值股的逻辑比去年Q4更弱。（3）去年风格切换后，之所以风格变化幅度较大，很重要的原因是1-4月指数调整幅度较大，当下来看，即使指数有下行压力，下跌的幅度可能会比1-4月更小。 （4）投资者对新能源未来1年的业绩信心比去年Q4弱很多，一方面是因为半导体景气度下行，已经证明了即使长期成长性好，景气度也会有周期性波动，另一方面，新能源内部的业绩增速也出现了分化，很多细分行业面临的供需短缺比去年小很多，也让部分投资者切实开始担心产能的影响，这个担心比去年底更为右侧。 SW电力设备SW光伏设备SW电池 SW电机ⅡSW风电设备SW电网设备 图2：半导体没能抵抗住周期波动（单位：倍数，%）图3：电气设备各二级行业ROE（单位：%） 100 90 80 70 60 50 2009-07 40 80 电子/万得全A 半导体:销售额:合计:当月同比 60 40 20 0 -20 -40 2025-12 -60 20 15 10 5 0 -5 -10 ROE（TTM） 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）“经济有下台阶的压力”正在成为部分投资者坚守成长股的主要原因。投资者对新能源的业绩信心还在，但比去年Q4弱很多。投资者对风格转变的最大质疑是，如果经济持续有下台阶的压力，价值股的吸引力并不高，转变风格也应该在成长内部转，而不应该转向金融地产消费类的价值。我们认为，如果成长性行业存在新的景气度机会，肯定是最好的选择(比如传媒互联网)，但目前来看，其产业爆发性和资金容量依然有限，所以风格转变只局限在成长细分行业间概率不高。并且，历史上经济下台阶的阶段，价值股也是可以有超额收益的。比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4。 金融/万得全A 名义GDP 图4：经济下台阶的阶段，价值股也可以有超额收益（单位：倍，%） 2.220 218 16 1.814 1.612 1.410 8 1.26 2009-07-06 2010-01-22 2010-08-10 2011-02-26 2011-09-14 2012-04-01 2012-10-18 2013-05-06 2013-11-22 2014-06-10 2014-12-27 2015-07-15 2016-01-31 2016-08-18 2017-03-06 2017-09-22 2018-04-10 2018-10-27 2019-05-15 2019-12-01 14 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）我们的判断：风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。最近的风格变化，我们认为有两种情形。情形1：业绩比较优势都不变（经济依然下行，新能源业绩依然偏强），则可能是季度性风格转变。这种情况下，最近的风格转变主要是由于交易拥挤、指数调整、估值差等原因导致的。一般来说，持续时间最长可达1-2个季度，比如2014年Q4、2015年Q3、2016年Q1、2021年1-4月。 图5：成长业绩占优时的风格变化（单位：倍数，%） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 成长/万得全A成长板块ROE-全A非金融ROE 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2012-04 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2017-12 2018-10 2019-08 2020-06 2021-04 2022-02 2022-12 2023-10 1-5% 资料来源:万得，信达证券研发中心 情形2：经济半年内企稳走平，则可能会是年度转变。一旦出现这一变化，则价值股的业绩也能有一定的修复，风格转变的时间可能会更久，比如2012-2013年Q1、2016年Q1-2018年初。 金融/万得全A 名义GDP 图6：2018年和今年1-4月，地产销售下行，价值风格占优（单位：倍数，%） 2.220 218 16 1.814 1.612 1.410 8 1.26 2009-07-06 2010-01-22 2010-08-10 2011-02-26 2011-09-14 2012-04-01 2012-10-18 2013-05-06 2013-11-22 2014-06-10 2014-12-27 2015-07-15 2016-0