策略周观点：游资风格11月有降温的可能

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 游资风格11月有降温的可能 ——策略周观点 2024年11月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 游资风格11月有降温的可能 2024年11月3日 核心结论：10月的市场风格分化很大，交易性资金非常活跃，但机构相关重仓个股表现较弱。如果以低价股和业绩预亏指数来看，10月下旬超额收益大幅上行。参考2019-2021年牛市期间，低价股和业绩预亏指数超额收益与市场的关系能够发现，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位亏损个股的表现均强于指数。这三个阶段均是指数一波季度上涨的后期至震荡休整初期。所以在牛市中，低位亏损个股表现较强，可能是一个季度上涨波段后期，市场很快或正在震荡休整的标志。短期交易性资金非常依赖市场的高成交量。而如果观察换手率（成交额/总流通市值）的波动，相对指数的波动往往更剧烈。我们认为，当下A股处在牛市初期，指数中枢会逐级抬升，但由于之前交易量过度回升，市场大概率已经进入了季度级别的震荡休整，休整期间，指数调整幅度不大，但交易量存在大幅下降的可能。 （1）近期游资风格很强，这种分化其实经常出现。我们可以先参考2019-2021年牛市期间，低价股和业绩预亏指数超额收益与市场的关系能够发现，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位亏损个股的表现均强于指数。这三个阶段均是指数一波季度上涨的后期至震荡休整初期。所以在牛市中，低位亏损个股表现较强，可能是一个季度上涨波段后期，市场很快或正在震荡休整的标志。 （2）短线游资风格依赖市场高交易量，交易量存在季度内持续下降的可能。2019-2021年的牛市始于2019年，随后指数中枢不断抬升，但换手率则是1-2个季度脉冲性回升后，大幅下降，之后再次脉冲性回升。交易量下降期，指数中枢通常较难跌回原点，但换手率有跌回原点的可能。2014-2015年牛市和2005-2007年牛市期间，换手率中枢和指数中枢都会明显回升。不过换手率的波动还是比指数更大。2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-3月、2007年5-7月，均出现了换手率的明显下降。 我们分析背后的原因可能是，牛市往往伴随着增量资金的流入和存量资金交易活跃度的回升，也同时伴随着交易性资金和长期配置资金的增多。而交易量更多由交易性资金决定，指数中枢更多由长期配置资金决定。两者同步买入会让指数大幅上行，两者方向不一致则会导致指数震荡。所以交易量波动会比指数更大。 我们认为，当下A股处在牛市初期，指数中枢会逐级抬升，但由于之前交易量过度回升，市场大概率已经进入了季度级别的震荡休整，休整期间，指数调整幅度不大，但交易量存在大幅下降的可能。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：游资风格11月有降温的可能4 二、本周市场变化7 风险因素10 表目录 表1：配置建议表6 图目录 图1：低价股和业绩预亏容易在上涨末期至震荡休整初期较强（单位：倍数，%）4 图2：2019-2021年，每一次交易量高峰过后，市场均会震荡（单位：点数，%）5 图3：2014年12月交易量高峰过后，市场震荡了2个月（单位：点数，%）5 图4：2005-2007年牛市，交易高峰过后，市场也会震荡（单位：点数，%）5 图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）7 图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）7 图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）7 图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%）7 图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）8 图12：港股通累计净买入（单位：亿元）8 图13：融资余额（单位：亿元）8 图14：新发行基金份额（单位：亿份）9 图15：基金仓位估算（单位：%）9 图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）9 图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）9 图18：长期国债利率走势（单位：%）9 图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%）9 一、策略观点：游资风格11月有降温的可能 10月的市场风格分化很大，交易性资金非常活跃，但机构相关重仓个股表现较弱。如果以低价股和业绩预亏指数来看，10月下旬超额收益大幅上行。参考2019-2021年牛市期间，低价股和业绩预亏指数超额收益与市场的关系能够发现，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位亏损个股的表现均强于指数。这三个阶段均是指数一波季度上涨的后期至震荡休整初期。所以在牛市中，低位亏损个股表现较强，可能是一个季度上涨波段后期，市场很快或正在震荡休整的标志。短期交易性资金非常依赖市场的高成交量。而如果观察换手率（成交额/总流通市值）的波动，相对指数的波动往往更剧烈。我们认为，当下A股处在牛市初期，指数中枢会逐级抬升，但由于之前交易量过度回升，市场大概率已经进入了季度级别的震荡休整，休整期间，指数调整幅度不大，但交易量存在大幅下降的可能。 （1）近期游资风格很强，这种分化其实经常出现。10月的市场风格分化很大，交易性资金非常活跃，但机构相关重仓个股表现较弱。如果以低价股和业绩预亏指数来看，10月下旬超额收益大幅上行。这种分化让很多人投资者感慨资金比基本面更重要，那么这种风格能否持续？我们可以先参考2019-2021年牛市期间，低价股和业绩预亏指数超额收益与市场的关系能够发现，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位亏损个股的表现均强于指数。这三个阶段均是指数一波季度上涨的后期至震荡休整初期。所以在牛市中，低位亏损个股表现较强，可能是一个季度上涨波段后期，市场很快或正在震荡休整的标志。 图1：低价股和业绩预亏容易在上涨末期至震荡休整初期较强（单位：倍数，%） 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2019/01/02 2019/04/02 2019/07/02 2019/10/02 2020/01/02 2020/04/02 2020/07/02 2020/10/02 2021/01/02 2021/04/02 2021/07/02 2021/10/02 2022/01/02 2022/04/02 2022/07/02 2022/10/02 2023/01/02 2023/04/02 2023/07/02 2023/10/02 2024/01/02 2024/04/02 2024/07/02 2024/10/02 3000 130 万得全A 低价股指数/万得全A（右轴） 业绩预亏指数/万得全A（右轴） 120 110 100 90 80 70 60 50 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）短线游资风格依赖市场高交易量，交易量存在季度内持续下降的可能。短期交易性资金非常依赖市场的高成交量。而如果观察换手率（成交额/总流通市值）的波动，相对指数的波动往往更剧烈。2019-2021年的牛市始于2019年，随后指数中枢不断抬升，但换手率则是1-2个季度脉冲性回升后，大幅下降，之后再次脉冲性回升。交易量下降期，指数中枢通常较难跌回原点，但换手率有跌回原点的可能。 图2：2019-2021年，每一次交易量高峰过后，市场均会震荡（单位：点数，%） 39003 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%）（右轴） 3700 3500 3300 3100 2900 2.5 2 1.5 2700 1 2500 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 23000.5 资料来源:万得，信达证券研发中心 2014-2015年牛市和2005-2007年牛市期间，换手率中枢和指数中枢都会明显回升。不过换手率的波动还是 比指数更大。2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-3月、2007年5-7月，均出现了换手率的明显下降。 图3：2014年12月交易量高峰过后，市场震荡了2个月（单位：点数，%） 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%）（右轴） 5 4.5 4 图4：2005-2007年牛市，交易高峰过后，市场也会震荡（单位：点数，%） 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%（）右轴） 7.5 6.5 3600 2013-08 1800 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2016-01 0.5 3600 1800 2013-11 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-04 2015-07 2015-10 2005-02 900 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 2007-11 0.5 2005-09 2006-03 2006-10 2007-04 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 我们分析背后的原因可能是，牛市往往伴随着增量资金的流入和存量资金交易活跃度的回升，也同时伴随着交易性资金和长期配置资金的增多。而交易量更多由交易性资金决定，指数中枢更多由长期配置资金决定。两者同步买入会让指数大幅上行，两者方向不一致则会导致指数震荡。所以交易量波动会比指数更大。 我们认为，当下A股处在牛市初期，指数中枢会逐级抬升，但由于之前交易量过度回升，市场大概率已经进入了季度级别的震荡休整，休整期间，指数调整幅度不大，但交易量存在大幅下降的可能。 （3）短期A股策略观点：市场进入牛初震荡期，时间上可能是季度级别的，震荡空间可能不大。月度内重点关注三季报、财政政策预期、美国大选预期。鉴于9月下旬市场涨速2000年以来最快，10月股市大概率开始 进入震荡期，时间上可能是季度级别的。波动期间重点关注：（1）各类政策落地力度和执行力度。（2）股市上涨形成的财富效应和过去三年熊市中被套资金解套后的行为。我们认为调整的空间不会很大，历史经验是把之前涨幅的一半跌回去，一般震荡期第一个月容易调整较多，随后进入横盘震荡期。震荡刚开始1个月需要降低仓位，之后仓位可以稳定或适度提高。震荡期，板块分化会加大。牛市初期第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。老赛道估值修复一波后，很快会面临业绩和估值匹配度的压制。 建议配置顺序：上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）>出海（长期逻辑好）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>金融地产（政策最受益）>新能源(超跌)>消费(超跌)。历史上熊转牛第一波，企稳初期较易偏向大盘，但季度反转到中后期风格可能会快速变为小盘。如果底部反转，高PE板块(成长风格）大多情况下表现较好。历史上重要底部反转的第一波上涨，成长风格通常表现更强。但从节奏上来看，大多数情况下，底部反转后的第1个月会是价值风格的板块先涨，到反转后2-3个月成长风格的板块开始变强。随着第一波上涨进入尾声，配置策略可以降低弹性配置。高现金流回馈股东（高ROE低PB）、上游周期、出海，这些配置方向，产业逻辑和之前牛市不同，可能发展为新一轮牛市的最强主线。 表1：配置建议表 配置类型 配置建议 配置建议 行业组