首次覆盖报告：无人机系列3，我国稀缺无人机系统&制导装备龙头

航天彩虹（002389.SZ）首次覆盖报告 无人机系列#3：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头2022年12月03日 我们首次覆盖我国无人机系统&制导装备龙头之一：航天彩虹（002389.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下： 资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局。公司成立于2001年，主营新材料业务，2010年于深交所上市。2017年资产重组注入无人机及机载制导装备业务，自此形成了无人机&新材料双主业发展格局。公司当前已构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系，多款产品已装备国内，彩虹-3、彩虹-4等察打一体无人机远销海外，影响力不断扩大。2021年5月，据美国《航空周刊》报道，彩虹系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居第三。 2022年起或将进入加速发展阶段；股权激励彰显发展信心。1）2017~2021年，公司营收从14.5亿元增至29.1亿元，CAGR=19.0%；归母净利润从1.9亿元增至2.3亿元，CAGR=4.9%。2022H1年，公司实现营收14.7亿元，YoY+37.0%；归母净利润0.7亿元，YoY+15.6%，主要受益于下游无人机需求增长，产品销量增加，自此公司整体有望进入加速发展阶段。2）公司高度重视技术研发：2019~2021年，研发费用从1.8亿元持续增长至3.1亿元，主要投向彩虹-4增强型、彩虹-5改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目。公司无人机研发实力不断增强，产品谱系不断丰富。3）公司于2022年实施了股权激励计划，向272名激励对象（4名高管&268名核心骨干人员；占公司总人数的13.6%）一次性授予限制性股票916.15万股，占公司总股本的0.93%，彰显公司长期发展信心，经营活力有望得到加速释放。 国内外大型无人机市场需求不断增长，发展空间广阔。1）未来新一代航空装备无人化理念不断发展，无人机市场需求不断扩大。“十四五”期间，全球中/高空长航时无人机系统平均每年市场需求约43亿美元，约合人民币300亿量级。2）我国无人机发展厚积薄发，特种、民用领域发展迅速。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模和应急产业的无人机需求规模均在百亿元量级。3）公司新材料主要为功能性聚酯薄膜和光学膜两大板块。受益于下游光伏需求增长以及消费电子产品的需求升级，未来新材料业务或仍有较大发展空间。 投资建议：公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，无人机&制导装备一体化布局优势突出。受益于“十四五”期间国内特种领域发展，以及海外军贸市场、民用应急测绘等领域需求的持续增长，叠加新材料业务的稳定贡献，公司未来几年业绩有望不断增厚。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是2.92亿元、4.37亿元、5.91亿元，CAGR=42.26%，当前股价对应2022~2024年PE为80x/54x/40x。我们考虑到公司下游需求的持续增长和公司所处无人机产业链的核心地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2914 3922 5231 6626 增长率（%） -2.5 34.6 33.4 26.7 归属母公司股东净利润（百万元） 228 292 437 591 增长率（%） -16.9 28.4 49.7 35.2 每股收益（元） 0.23 0.29 0.44 0.59 PE 103 80 54 40 PB 3.0 3.0 2.8 2.7 风险提示：市场竞争加剧风险；产品生产交付不及预期；技术风险等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年12月02日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：23.48元 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 研究助理孔厚融 执业证书：S0100122020003电话：010-85127664 邮箱：konghourong@mszq.com 研究助理赵博轩 执业证书：S0100122030069电话：010-85127668 邮箱：zhaoboxuan@mszq.com 相关研究 1.中无人机（688297.SH）首次覆盖报告：无人机系列#1：“大国之翼”，我国稀缺无人机系统龙头-2022/07/03 2.纵横股份（688070.SH）首次覆盖报告：无人机系列#2：“大鹏纵横”，我国工业级无人机领军者-2022/07/22 目录 1航天彩虹：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头3 1.1资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局3 1.2历史发展稳健；2022年起或将进入加速发展阶段4 2无人机、新材料行业市场需求持续增长7 2.1无人机行业发展迅速，特种&民用领域需求持续景气7 2.2新材料发展向好，光伏、消费电子等领域需求持续增长10 3产品一体化布局；股权激励彰显发展信心13 3.1无人机&制导装备一体化布局优势突出13 3.2“南洋科技”、“东旭成”两大新材料自主品牌行业领先15 3.3聚焦主业：无人机&新材料两大板块双轮驱动16 3.4股权激励已实施，经营活力有望加速释放18 4同业比较：重视技术研发；利润率改善潜力大19 5盈利预测与投资建议21 5.1盈利预测假设与业务拆分21 5.2估值分析与投资建议22 6风险提示23 插图目录25 表格目录26 1航天彩虹：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头 1.1资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局 公司成立于2001年，前身是浙江南洋电子薄膜有限公司，主营新材料业务， 2010年于深交所上市。2017年，公司通过股份无偿划转、发行股份购买资产方式获得彩虹公司100%股权以及神飞公司84%的股权，注入了无人机及机载制导装备业务（“彩虹”系列无人机、“射手”系列制导装备），形成了无人机&新材料双主业发展格局。 深交所 上市 完成总价值为31.4亿元的 资产并购重组项目 更名为航天彩虹无 人机股份有限公司 实施股权 激励 2006 2021 20012010 2017 2018 2022 获得彩虹公司100%股权和神飞公司84%股权 逐步拓展国 内装备市场 非公开发行股票募资投向无人机及机载装备研制等 前身浙江南洋电子 薄膜有限公司成立 变更为股份 有限公司 注入无人机及制导装备业务，成为国内证券市场特种无人机第一股 主营业务为新材料 研发、生产和销售 图1：发展历程：2017年通过资产重组注入了无人机及机载制导装备业务；2022年实施股权激励 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 截至2022年6月30日，航天气动院（十一院）直接持有公司20.71%的股权，通过“台州金投航天”间接持股14.99%，合计持股35.70%，为公司控股股东；中国航天科技集团为公司实际控制人。控股股东航天气动院由钱学森先生创建于1956年12月，是我国第一个大型空气动力研究与试验基地。自创建至今，一直从事航天航空飞行器研制所需的大量气动力/热研究工作，成功解决了我国航天航空型号多项气动关键技术问题。实际控制人中国航天科技集团承担着我国运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品、以及战略&战术制导装备等系统研制、生产和发射试验任务，是我国航天领域的领军者。 航天 气动院 台州金投 航天 邵奕兴 航天投资 冯江平 （新进） 罗培栋 国家产业投资 基金 富国低碳新经 济混合型基金 其他 股东 20.71% 14.99% 3.84% 3.39% 1.57% 1.45% 1.40% 1.29% 100% 图2：股权结构：航天气动院（十一院）为控股股东，中国航天科技集团为实际控制人 航天彩虹 100% 100% 100% 84% 80% 杭州南洋 南洋公司 彩虹公司 神飞公司 东旭成 其他子公司 资料来源：wind，民生证券研究院（注：股权结构更新至2022年6月30日） 51.36% 1.2历史发展稳健；2022年起或将进入加速发展阶段 2017年底，公司完成重大资产重组，形成了无人机&新材料双主业发展格局。 1）2017~2021年，公司营收从14.5亿元增至29.1亿元，CAGR=19.0%；归母 净利润从1.9亿元增至2.3亿元，CAGR=4.9%。2018年是公司双业并举的开局之年，营收（YoY+87.9%）、归母净利润（YoY+29.4%）均实现快速增长；2019~2021年，营收较为稳定，但业绩有所波动；2022H1年，公司实现营收 14.7亿元，YoY+37.0%；归母净利润0.7亿元，YoY+15.6%，主要受益于下游需求增长，无人机产品销量增加，公司有望进入加速发展阶段。2）2018年以来，公司利润率有所下降，主要是部分膜产品毛利率下降以及无人机板块收入结构变化较大，具体看：a）2018年主要是背材膜及绝缘材料业务毛利率有所下降；b）2019~2020年，无人机板块（国内收入占比提升，但毛利率较低）以及部分膜产品毛利率均有所下降（膜产品因政策调整、竞争加剧、产品价格下跌等导致）；2021年底，公司完成对部分膜业务（电容膜）的剥离。未来随着无人机收入结构的渐趋稳定以及通过优化竞争策略和成本管控等措施，公司整体利润率或有望恢复。 图3：2017-2022H1年营业收入及增速图4：2017-2022H1年归母净利润及增速 （亿元）87.9% 29.9 27.2 31.0 29.1 14.5 37.0% 14.7 19.2% 14.0%-3.6% -2.5% 4090%3 3065% 2 2040% 1 1015% 60% （亿元） 2.7 2.4 52.0% 1.9 2.3 2.3 29.4% 18.1% 15.6% 0.7 -4.1% -16.8% 30% 0% 0 201720182019202020212022H1 -10% 0 201720182019202020212022H1 -30% 营业收入YoY 归母净利润YoY 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 图5：2017-2022H1年毛利率&净利率图6：2017-2022H1年分行业收入占比情况 40% 30% 20% 10% 0% 30.0% 27.7%27.3% 25.3% 24.2% 16.5% 13.5% 9.7% 8.3% 10.0% 8.3% 5.2% 201720182019202020212022H1 毛利率净利率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 15% 52% 47% 50% 49% 43% 85% 48% 53% 50% 51% 57% 201720182019202020212022H1 航空航天产品制造电子元器件制品 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 期间费用率整体稳定；研发投入持续增加。2017~2021年，公司期间费用率维持在14.3%~16.2%之间，整体波动不大。具体看：1）管理费用：2018~2021年，公司管理费用率平均为7.4%，管理费用平均为2.2亿元，整体较为稳定；2）研发费用：公司重视研发投入，2019~2021年，研发费用率从4.6%增长至6.4%，研发费用从1.8亿元增长至3.1亿元，主要投向彩虹-4增强型、彩虹-5改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目。公司无人机技术研发实力雄厚，目前建立了完善的总体设计、关键技术攻关、集成验证等体系，掌握了完全自主知识产权的核心技术，形成了总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、试验试飞等学科专业齐全的研究体系。 16.1% 16.2% 11.9% 7.9% 7.5% 6.2% 5.1% 4.6%5.0% 6.4%3.7%1.4% -0.4% 图7：201