首次覆盖报告：无人机系列#1：“大国之翼”，我国稀缺无人机系统龙头

我们首次覆盖大型无人机系统龙头企业：中无人机（688297.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 聚焦无人机主业，航空工业集团内唯一无人机上市公司。公司成立于2007年，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，具备无人机设计、研发、制造、销售、服务一体化能力，技术底蕴雄厚，无人机产品谱系完整。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列大型固定翼长航时无人机。2021年5月，据美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居全球第二。 受益于军贸业务发展，2020年以来业绩高速增长。1）公司业绩高速增长：2018~2021年，营收由2018年的0.5亿元增长至2021年的24.8亿元；归母净利润由2018年的0.01亿元增长至2021年的2.96亿元，增长速度较快。2）从应用领域看，公司无人机系统主要应用于特种领域，占总营收比例约100%； 从销售模式看，公司90%以上的收入来自于军贸销售；3）公司重视技术研发：2018年以来，公司持续加大研发投入，2021年研发费用率为6.4%，研发费用1.6亿元。公司拟使用IPO募资中的14.4亿元投向无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目，进一步提升产品竞争力和技术创造力。 大型固定翼长航时无人机市场需求不断扩大，发展空间广阔。在信息化发展的形势下，以及未来新一代航空装备无人化理念的不断发展，无人机市场需求不断扩大。1）预计2018~2027年，中/高空长航时无人机系统约占全球特种无人机市场份额为48%，平均每年市场空间为43亿美元，约合人民币288亿元。2）2010~2020年，中国无人机军贸占全球无人机军贸市场份额约17%，位居世界第三。我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期。我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模将近百亿。3）我国民用应急产业快速发展，作为大型固定翼长航时无人机的重要应用领域之一，我们预计到“十四五”后期，我国应急产业的无人机市场规模将近百亿量级。 投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，是航空工业集团内唯一的上市无人机公司。目前公司翼龙系列产品已出口至“一带一路”沿线多个国家，2010~2020年，翼龙军贸出口订单累计数量位列国内第一。受益于“十四五”期间特种领域发展，以及海外军贸业务的不断拓展，包括民用应急等领域需求的不断增长，公司业绩增长确定性较强。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是4.00亿元、5.50亿元、7.72亿元，当前股价对应2022~2024年PE为93x/67x/48x。我们考虑到公司下游用户的需求增长和公司较强的壁垒，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国内外市场拓展不及预期、产品生产交付不及预期、技术风险等。 盈利预测与财务指标 1中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头 1.1翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二 公司成立于2007年，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案，技术底蕴雄厚，无人机产品谱系完整。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列大型固定翼长航时无人机，曾获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步一、二、三等奖。2021年5月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机领域的市占率位居第二，为“中国制造”赢得了国际声誉。 图1：发展历程：历经2次重大资产整合；完成翼龙无人机知识产权及设备的协议受让 截至2022年6月7日，航空工业成飞直接持有公司33.01%的股权，为公司控股股东，航空工业集团为公司实际控制人。控股股东航空工业成飞为我国先进航空武器装备的研制生产和出口的主要基地、民机零部件重要制造商，是我国最重要的主机厂之一；实际控制人航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，业务覆盖航空武器装备、机载系统、民用航空、通用航空、航空供应链与军贸等领域，下辖100余家成员单位、25家上市公司，员工逾40万人。 图2：股权结构：航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人 1.2受益于国际军贸业务拉动，业绩高速增长 2019年以来，受益于军贸业务拉动，公司业绩实现高速增长。公司在2018年之前，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机总装试验试飞等技术服务，收入金额较小；2019年开始接手军贸业务，自2020年起，翼龙无人机系统全部由公司进行无人机生产和交付。1）2018~2021年，公司营收由2018年的0.5亿元大幅增长至2021年的24.8亿元；归母净利润由2018年的0.01亿元大幅增长至2021年的2.96亿元，业绩实现高速增长。2）2019年以前，公司收入主要来自提供无人机技术服务，收入构成差异导致毛利率水平不同于其他年度。2020年以来，公司主要收入来自于无人机系统及相关产品，其毛利率稳定在24%~26%，净利率稳定在12%~14%之间。 图3：2018~2021年营业收入及增速 图4：2020年公司归母净利润由负转正，增长迅速 图5：2018~2021年毛利率及净利率 图6：2018~2021年各产品营收占比 期间费用率趋势向好，研发投入持续加大。2018~2021年，公司期间费用率在8.9%~13.4%之间，整体趋势向好。具体看费用变化：1）管理费用：2018~2021年，管理费用有所上升，主要是由于公司从2019年开始增加管理人员，2020年又对核心员工实施了股权激励，2021年公司业务规模扩充较快，以及准备上市工作，导致折旧与摊销、职工薪酬、中介服务费等多项费用增加。但随着收入的快速增长，公司管理费用率持续下降，至2021年仅为3.0%；2）研发费用：2020年以后，公司多个研发项目全面推进。2021年研发费用同比增长131.9%至1.6亿元，研发费用率同比增加0.78ppt至6.5%，主要是公司开展翼龙-1E、翼龙-2发展Ⅰ型无人机系统等项目试制工作，导致物料消耗同比增加1023.4%至8638.5万元；同时2021年扩充了研发团队规模，人工费用有所增加。 图7：2018~2021年期间费用率 图8：2018~2021年主要费用情况 应收、存货规模持续增长，或表明订单景气。1）2018年以来，公司应收规模持续提升，由2018年0.3亿元增长到2021年的9亿元，且应收账款周转率保持在较高水平（保持在224%以上），或说明订单持续景气。2）公司2018年的存货金额较少，主要为航空工业成都所提供技术服务，存货仅为少量的原材料及周转材料；2019年以来，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统并采购相关原材料投入生产，原材料、在产品等增长迅速；从整体上看，2018~2021年，公司存货周转率一直保持在200%以上，说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。 图9：2018~2021年应收规模及应收账款周转率 图10：2019年以来，存货持续增长，或表明订单景气 合同负债增加较多或反映需求景气，经营活动净现金流趋势向好。1）2020年以来，公司合同负债增长迅速，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款，一定程度上反映了下游需求景气，订单持续增长。2）2020年，公司经营活动净现金流由负转正，2020~2021年连续两年保持在0.5亿元左右，主要原因是销售回款良好、收到下游客户较大金额预付款。 图11：2018~2021年预收款项及合同负债 图12：2018~2021年经营活动净现金流 2全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛 2.1无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统 无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。 根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等），其中飞行平台是无人机最基本的组成部分。公司产品翼龙系列无人机系统属于大型固定翼长航时无人机系统，是航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域，属于航空科技创新的重要战略高地。 图13：无人机系统组成：一个飞行平台、五大分系统 无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类，其中特种无人机可按不同的用途和任务细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。 公司产品翼龙系列无人机属典型的察打一体无人机系统，它通过将无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。 全球主要察打一体无人机包括：翼龙系列无人机（中无人机）、彩虹无人机系统（航天彩虹）、BZK-005C无人机系统（天宇长鹰）、WJ-700“猎鹰”无人机系统（海鹰航空）、MQ-9“死神”无人机系统（美国通用原子）、苍鹭（Heron）TP无人机系统（以色列航空工业集团）、Bayraktar TB-2无人机系统（土耳其Baykar Makina公司）等。中国察打一体大型无人机出口的主力机型主要是“翼龙”和“彩虹”系列无人机。 图14：无人机系统按用途可分为特种、民用两类：翼龙无人机属察打一体多用途无人机 根据清华大学出版社出版的《无人机概论》，无人机按照飞行平台构造形式的不同，可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。不同飞行平台构造形式的无人机系统特征如下： 图15：无人机系统按飞行平台分类：固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、混合式无人机 2.2大型固定翼长航时无人机应用场景广泛 无人机的发展最早可以追溯到1917年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出了世界上第一架无人驾驶飞机。 全球特种无人机的发展大致历经三个阶段：20世纪20~60年代，无人机主要作为靶机使用，是发展的起步阶段；20世纪60~80年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；20世纪90年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了应用，正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。 图16：特种无人机发展历程：从靶机发展至察打一体无人机，从辅助作战手段向基本作战手段迈进 特种领域方面，大型固定翼长航时无人机在侦察监视、火力打击、反潜巡逻等领域具有广泛的应用。1）侦察监视领域：大型固定翼长航时无人机具有可昼夜持续侦察监视能力，特别在对方严密设防的重要地域实施侦察或在有人机难以接近的情况下，使用无人机侦察系统具备显著的优势。2）火力打击领域：大型固定翼长航时无人机相较小型无人机可以加装更多装备，在提升无人机火力打击效率等方面具备天然优势。3）反潜巡逻领域：潜艇对海上装备平台和岸上重要特种、经济设施造成的威胁持续增长，未来反潜迫切需要在更远距离、更广范围、更长时间内，以更低的成本来探测、定位、跟踪及攻击潜艇。而大型固定翼长航时无人机系统可加装探潜及攻潜装备，对潜艇等水下目标实施搜索和攻击，同时亦可灵活安排集群或与其他系统配合，已成为大国在反潜装备领域研究的重点。 民用领域方面，大型固定翼长航时无人机主要应用在人工影响天气、应急产业和气象监测等领域。1）人工影响天气领域：如2021年1月，翼龙无人机完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无人机在人工增雨、增雪领域的空白。2）应急产业领域：翼龙无人机完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，并在2021年7月21至22日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。3）气象监测领域：利用无人机系统进行台风等气象监测