2023年债市投资机会：中国经济反转之年

证券研究报告 中国经济反转之年 ——2023年债市投资机会 陈曦（开源固收首席分析师） 证书编号：S0790521100002 邮箱：chenxi2@kysec.cn 2022年11月15日 核心观点 1.二十大解读：新发展格局成为高质量发展的路径 相比十九大，二十大对经济增长的要求发生根本性转向，重新强调“经济的量”、“扩大内需”，提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，新发展格局放在经济部分的最前，强调新发展格局的重要性。 2.安全、双碳、共同富裕、疫情对经济增长都可以产生正向促进 重视安全本质是扩张性政策，国家安全是民族复兴的根基&发展是党执政兴国的第一要务。双碳政策由收缩性政策转向扩张性政策。发展经济是实现共同富裕的基础。科学防疫是实现经济增长的最好选择。 3.落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因 2022年中国是真正积极的财政政策，但是2022年以来基建投资增速（需要项目和资金确认）与物量指标（计算GDP）出现史无前例的背离，主因落地较慢。实物工作量的形成情况需要重点关注。 4.居民高储蓄是政策和经济的结果，持续落实保交楼和稳增长修复是未来稳地产的关键 当前居民的高储蓄是受政策和经济的影响，导致居民预期恶化，但我国居民资产负债表并不存在衰退。 民营房企信用风险是稳地产压力较大的直接原因，解决该问题需要持续落实保交楼政策。居民有效需求不足，拖累房地产销量，解决该问题需政府逆周期调节不断发力稳增长。 5.债市配置策略 我们认为2023年将是经济反转之年，对债市配置策略，我们认为，经济复苏是大势所趋，利率债收益率上行为主。二十大围绕“内循环为主体”，稳内需见效的时期，价值蓝筹都未跑输，可转债看好内需板块。 风险提示：政策变化超预期，疫情扩散超预期。 目录 CONTENTS 1 二十大解读：新发展格局成为高质量发展的路径 2 安全、双碳、共同富裕、疫情对经济增长都可以产生正向促进 3 落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因 4 5 6 居民高储蓄是政策和经济的结果，保交楼和稳增长是稳地产的关键经济周期的基本原理 债市配置策略 7 风险提示 1.1二十大最大变化：重新强调“经济的量”、“扩大内需” 十九大： 高质量发展与高速发展是对立关系； 以供给侧结构性改革为主线——质量第一； 全文没有提及内需；到2020年“两个翻一番”极大概率实现； 供给侧结构性改革——规范旧经济。 二十大： 高质量发展的目标，是质的有效提升和量的合理增长； 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来；供给侧结构性改革——发展新经济。 1.2十九大为分界线，居民行为的两个阶段 十八大时期，强调扩大内需和物质基础；十九大时期，强调高质量发展和供给侧结构性改革，质量第一； 十八大时期，核心CPI中枢在1.5-2%；十九大时期，核心CPI趋势性下行；十八大时期，居民净储蓄持续下降；十九大时期，居民净储蓄持续上升； 十八大时期，股市常见全面上涨；十九大时期，股市以回调、结构性行情为主。 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 图1：十九大时期核心CPI趋势性下行图2：十九大时期居民净储蓄持续上升 十八大扩大内需 二十大扩大内需与共改 十九大供给侧改革 60 55 50 45 40 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 35 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 2013-1 2013-5 2013-9 2014-1 2014-5 2014-9 2015-1 2015-5 2015-9 2016-1 2016-5 2016-9 2017-1 2017-5 2017-9 2018-1 2018-5 2018-9 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9 2021-1 2021-5 2021-9 2022-1 2022-5 2022-9 更多储蓄占比(右轴）% 金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值-金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:滚动求和亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3新发展格局成为高质量发展的路径 二十大中提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，新发展格局放在经济部分的最前，强调新发展格局 的重要性； 新发展格局是2020年5月14日中央首次提出，要建立以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 提出背景：国际环境不友好，外部经济下行，国内经济内生动力不足，只能靠扩大内需（政府主导）。 提出之后不久，外部经济没有下行，于是以2020年8月三道红线为起点，全面的收缩性政策：宏观上，紧财政、紧 信用；微观上：紧地产、管理平台经济、教培、医疗，推动共同富裕、减碳。 时隔两年之后，外部经济下行的条件充分具备（出口下行，稳增长压力较小的窗口期结束）。建立新发展格局的必 要性提升。 2.1安全与发展经济的关系：重视安全本质是扩张性政策 国家安全是民族复兴的根基&发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可 能全面建成社会主义现代化强国。 能源安全：以煤为主的资源禀赋，发展新能源（扩张性政策）粮食安全：农业生产，国产替代（扩张性政策） 供应链安全：科技研发，国产替代（扩张性政策） 2.2双碳与发展经济的关系：由收缩性政策转向扩张性政策 2021年，双碳与经济存在对立关系（收缩性政策）。 2022年以来关于双碳的重大变化： 1、立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动； 2、能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度"双控"制度。 双碳与经济不再是对立关系： 1、发展新能源（扩张性政策） 2、旧能源的清洁化（扩张性政策） 3、各产业的清洁化（扩张性政策） 2.3共同富裕与发展经济的关系 共同富裕的内涵：1、富裕；2、富人加税；3、穷人减税、补贴；加税并不可怕，可怕的是不发展经济； 北欧国家共同富裕，与西欧、美国差异在于：高税收+高福利。高税收并不会导致经济下行；北欧国家甚至股市累计涨幅更大。 图3：2011-2019年北欧与西欧、美国经济增速相近 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表1：1995-2019年间北欧、西欧、美国股市收益率 图4：2001-2007年北欧与西欧、美国经济增速相近 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 北欧VS西欧、美国股市 挪威 芬兰 瑞典 德国 美国 法国 1995-2019年，累计涨幅 878% 392% 404% 466% 438% 192% 1995-2019年，年涨幅均值 12% 11% 10% 10% 9% 7% 2.4防疫与稳增长四象限 图5：科学防疫可以与经济增长兼容 资料来源：开源证券研究所 3.1中美财政政策对比：扣掉财政支出，美国GDP增长为负 2020、2021年中国是表面积极的财政政策，光发债，不投资； 2020、2021年美国财政刺激力度非常大，因此中国财政可以“躺平”。 表2：2021年美国广义财政支出较高 年份现价GDP（十亿美元） 广义财政支出（十亿美元）占比 2019年21372 842539% 2021年22996 1040045% 增加1624 1975122% 数据来源：Wind、开源证券研究所 年份 现价GDP（万亿人民币） 广义财政支出（万亿人民币） 占比 表3：2021年我国财政支出较为平稳 2019年98.73334% 2021年114.43631% 增加15.7319% 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.22020年以来的政策演变 2020年8月-2021年12月：全面收缩性政策，执行十九大的供给侧结构性改革为主线； 2022年1-3月：因为1-2月经济数据质量较好，因此稳增长并未实质性推进； 2022年3-7月：初步稳增长。这时期里批准项目和资金，但落地很差，主要原因是：疫情多点发散与旺季重合、极端高温、二十大会议临近、施工约束；第九版疫情防控出台后，存在放松防疫后的误判，7月“防过热”； 2022年8-9月：落地、加码稳增长，意识到需求不振是经济运行的突出矛盾，稳增长政策加码，同时督导落实实物工作量。 2022年10月：二十大定调扩大内需成为长期主线。 3.3落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因 2022年，中国是真正积极的财政政策：央行利润上缴三年、使用2021年地方债、使用往年地方债额度、政策性银行贷款额度、减税降费力度等； 但是2022年以来基建投资增速（需要项目和资金确认）与物量指标（计算GDP）出现史无前例的背离。 究其原因，基建投资和GDP的统计规则有所不同，只要下拨资金、审批项目就计入基建投资，但只有形成实物工作量才能计入GDP。实物工作量的形成情况需要重点关注。 图6：2022年以来基建投资快速上升图7：2022年基建投资与物量指标背离（截至2022年9月） 基建投资当月同比% 32000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000 24000 23000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20182019202020212022 道路运输业投资（亿元）沥青用量（亿元） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 4.1历史上四次高储蓄：高储蓄是政策和经济的结果 无论看央行的调查指标，还是新增存款-新增贷款，均指向居民储蓄处于历史性高位； 目前看空居民行为的依据是高储蓄，但高储蓄是经济的领先指标吗？ 事实上，储蓄是经济的滞后指标，甚至反向指标： 08年底高储蓄，12年中高储蓄，20年一季度高储蓄，之后都是经济上行； 17年底低储蓄，20年底低储蓄，之后都是经济下行。 图8：高储蓄是政策和经济的结果 60 55 50 45 40 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 35 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 (20,000) (40,000) (60,000) 更多储蓄占比(右轴）% 金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值-金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:滚动求和亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2房地产是短期问题，而不是