公司深度：将飞翼伏，以待东风

公司是风电装备制造龙头企业。公司自2005年在苏州成立以来，经历了起步生存期（2005年至2010年，登陆资本市场）、调整探索期（2011年至2015年，关联多元化）、转型升级期（2016年至2020年，流程体系化）三个阶段，并已进入快速发展期（2021年至2025年，数字化运营），现已成长为全球最具规模的风塔、叶片装备制造龙头企业之一；同时新能源资源开发业务高速增长，逐步实现新能源装备制造、零碳实业发展这两大主营业务双轮驱动。 越山关：陆塔龙头地位巩固，预期量利修复。1）招标量高增为需求增长托底，风光大基地、分散式风电等规划打开行业向上空间；2）规模/布局、资金等行业竞争要素清晰，格局趋于稳定；3）公司产能规模领先、有序扩张、布局合理，截至22H1，公司塔筒产能合计约90万吨，总体产能规模行业领先；并且公司位于各地的风塔生产基地均为所在区域规模最大、生产效率最高的专业制造工厂之一，已形成较强的规模优势及对客户、供应商较高的议价能力。目前公司在荆门、乾安、北海等地积极扩产，未来将配合零碳产业群在东北、西北、华东、华中、华南等地进行布局，进一步实现产业链联动。 跨海平：海风+海外布局初现峥嵘。1）海风：长期可开发资源量充足且趋势清晰，中期各地区新增规划量充足；短期平价进度超预期，有望开启景气新周期; 海外主要地区风电装机目标出现上调，海风高成长性全球共振；2）管桩：海风带来高价值量，竞争要素清晰，能够在重点地区积极获取码头资源并落地产能，有望获取更大竞争优势；3）公司海风+海外布局逐渐清晰，江苏射阳+德国产能建设持续推进，23年起有望贡献业绩增量，新一轮“两海”布局聚焦江苏、广东/广西及福建，后续有望逐步落地。 谋长远：制造+零碳双轮驱动，激励+GDR助力腾飞。1）叶片与塔筒业务有一定一致性，大叶片产能积极扩张有望实现市占率提升；2）平价电站为优质资产，有利于增厚公司利润和现金流，并以风电站为纽带与下游主机及业主形成更紧密的战略合作关系，巩固并进一步提升制造端市场占有率；3）GDR和二期员工持股落地，为主业中长期布局夯实基础。 投资建议：预计公司2022-2024年实现营收依次为66.63/150.80/208.34亿元，实现归母净利润依次为7.11/17.32/26.19亿元；对应2022年12月1日收盘价14.73元，2022-2023年PE依次为37/15倍。选择海力风电、大金重工、泰胜风能、天能重工作为公司估值参考的可比公司，2022-2023年可比公司平均PE依次为32/16倍。公司陆塔主业龙头地位稳固，海工和海外布局逐步落地，“制造+零碳“双轮驱动模式渐成，维持”推荐“评级。 风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧，新增产能建设进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：风电装备制造龙头，站在快速发展新起点 公司是风电装备制造龙头企业。公司自2005年在苏州成立以来，经历了起步生存期（2005年至2010年，登陆资本市场）、调整探索期（2011年至2015年，关联多元化）、转型升级期（2016年至2020年，流程体系化）三个阶段，并已进入快速发展期（2021年至2025年，数字化运营）；目前在太仓、包头、珠海、丹麦等地设有多家生产基地，专业从事兆瓦级大功率风力发电塔架及其相关产品的生产、销售，现已成长为全球最具规模的风塔、叶片装备制造龙头企业之一；同时新能源资源开发业务高速增长，逐步实现新能源装备制造、零碳实业发展这两大主营业务双轮驱动。 图1：公司历史沿革 股权结构清晰、份额集中。董事长及总经理严俊旭先生为公司实控人，同时作为上海天神投资管理公司的唯一股东，持有天顺风能29.42%股权，另直接持有公司0.74%股权；公司第二大股东为Real Fun Holdings Limited，持股比例为20.71%，其唯一股东金亮先生为公司董事及严俊旭先生的妻弟，两者持股比例合计超过50%。 图2：公司股权结构 历史上公司业绩多次穿越周期，稳健增长。自2010年底上市以来，公司聚焦风电行业，在国内外风电行业需求呈现一定周期性波动的背景下，通过稳步扩张主业塔筒规模，布局叶片、风电站等业务成功对冲并穿越周期，保持了营收净利的正增长，营收从2011年的9.42亿元增长至2021年的81.72亿，复合增长率24.12%，归母净利润从2011年的1.05亿元增长至2021年的13.10亿元，复合增长率28.71%。今年以来，受疫情、海风抢装结束、机型改换等因素影响，公司业绩承压；2022年前三季度，公司实现营收37.91亿元，同比下降27.30％；归母净利润为3.84亿元，同比下降62.75%；扣非归母净利润为4.10亿元，同比下降47.95%。我们预计，随着明年行业需求起量，公司产能利用率提升及出货结构改善，业绩压力有望得到释放。 图3：2015-2022Q3公司营业收入及增速（亿元） 图4：2015-2022Q3公司归母净利及增速（亿元） 风电塔筒仍是公司占比最大的业务。目前公司已布局“制造”（风塔、叶片、海工）和“零碳”（电站开发）两大业务板块；从收入贡献来看，占比最大的依然是风塔，但营收占比已从2015年的96.96%下降到2021年的63.35%；发电和叶片业务营收占比有上升趋势，2022H1风塔/发电/叶片业务的营收占比分别为46.66%、25.61%、24.62%。 图5：2015-2021公司各业务营收占比 图6：公司事业部架构 毛利率相对稳定，费用控制良好。公司近十年的毛利率均保持在20%以上，2021年毛利率21.57%为近十年最低，主要受钢材、玻纤、环氧树脂等原材料价格波动影响。公司期间费用率整体不高，从费用率看，销售费用占营收比重从2016年的6.43%下降到2021年的0.32%，管理费用占营收比重从2016年的6.71%下降到2021年的2.99%，整体显示公司优秀的费用管控能力。 图7：2015-2022Q3公司销售毛利率和销售净利率 图8：2015-2021年公司分产品毛利率情况 2越山关：陆塔龙头地位巩固，预期量利修复 2.1行业：需求预期向好，格局趋于稳定 当前风电特别是陆风已具备较好的经济性，招标量高增为装机增长托底。风电机组大型化实现降本的路径主要有三条：1）摊薄单位零部件用量和采购成本；2）摊薄非风机成本；3）提升发电小时数。2021年初至今风机大型化和轻量化进程加速，风机价格大幅下降，2022年前九月陆风主流价格大致在1800-2000元/kW； 招标价格大幅下降直接刺激下游需求，据不完全统计，2022年1-9月已有超过70GW的风机采购招标启动，有力支撑今明两年的装机需求。 图9：国内风电分季度招标情况（GW） 图10：国内陆上风机招标均价（元/kW） 中长期来看，国内能源转型路径清晰，资源和项目量充足，风电装机增长确定。 风光大基地：2021年年底，国家发改委和能源局印发了第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单，共涉及19省份，规模总计97.05GW，建设并网时点集中在2022-2023年。2022年2月，公布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，提出到2030年规划建设风光基地总装机约455GW，其中,"十四五"时期建设约200GW，“十五五"时期建设约255GW。 图11：风光大基地区位示意图 图12：第二批风光大基地装机规划（单位：GW） 分散式风电：2021年10月风电伙伴行动具体方案发布，明确“十四五”期间，在全国100个县，优选5000个村，安装1万台风机，总装机规模达到50GW。 2022年6月发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提出风电由核准制改为备案制，以及鼓励村集体依法利用存量集体土地通过作价入股、收益共享等机制，参与新能源项目开发，有望从简化流程和征地问题两方面利好分散式风电。 供给端：竞争要素清晰，格局趋于稳定。在竞争格局方面，长期以来塔筒的市场份额较为分散，上市公司主要包括天顺风能、泰胜风能、大金重工及天能重工四家。中长期来看，头部企业预期将实现出货量和市占率的持续提升，主要基于以下竞争要素的考量：1）规模/布局：国内规划的九大清洁能源基地和五大海风基地，将使有装机需求的区域进一步集中，考虑到陆上风电塔筒约500-800公里的运输半径，区域内集中扩产的企业能够获取规模和成本优势；2）资金：风塔厂商一般需要大量流动资金，主要原因在于原材料采购和销售回款周期较长导致两头占款,因此一定程度上限制中小企业规模扩张；3）近年受原材料价格波动及竞争加剧等因素影响,塔筒行业整体盈利水平承压，倒逼部分落后产能出清。 图13：主要厂商陆塔产能（万吨） 图14：国内陆上塔筒市场集中度测算（CR4） 产能规模领先、有序扩张、布局合理。截至22H1，公司塔筒产能合计约90万吨，总体产能规模行业领先；并且公司位于各地的风塔生产基地均为所在区域规模最大、生产效率最高的专业制造工厂之一，已形成较强的规模优势及对客户、供应商较高的议价能力。目前公司在荆门、乾安、北海等地积极扩产，未来将配合零碳产业群在东北、西北、华东、华中、华南等地进行布局，进一步实现产业链联动。 图15：公司产能布局 年内业绩承压，明年预期量利修复。今年行业技术升级明显提速，但大兆瓦机型及配套部件的产能爬坡不及预期，各地大基地项目进展放缓；同时叠加疫情反复的影响，公司主要生产基地的出货和交付受到一定影响。考虑到：1）2022年市场总体招标量将达到近年最高水平，公司在手订单相对充裕；2）陆风大型化迭代边际趋缓、海风需求即将起量，该环节产值通缩和竞争压力预期缓解；3）随着公司新增产能逐步释放、产能利用率提升；公司出货量和盈利能力有望得到修复。 3跨海平：海风+海外布局初现峥嵘 3.1行业：趋势清晰，前程远大 海上风电：长期可开发资源量丰富优质，且靠近用电负荷地。据《中国近海的风能资源》统计，从粤东到浙江中部近海年平均风速达8m/s，台湾海峡最大8-9m/s，浙北到长江口7-8m/s，江苏近海6.5-7.5m/s，渤海和黄海北部为5.8-7.5m/s。根据《中国风电发展路线图2050》，我国水深5-50米海域的海上风能资源可开发量为5亿千瓦，50-100米的近海固定式风电储量2.5亿千瓦，50-100米的近海浮动式风电储量12.8亿千瓦，远海风能储量9.2亿千瓦。总体来看，我国海风潜在可开发资源量丰富。此外，由于海风资源分布的临近省份多为经济发达、用电量较大的地区，因此较容易解决消纳的问题。 图16：我国海上风电新增并网装机容量（MW） 图17：中国海上风电沿海区域分布 中期各地区新增规划量充足；短期平价进度超预期，有望开启景气新周期。“十四五“期间广东、广西、江苏、浙江、山东、福建、海南等已公布新增海风规划约60GW，考虑到海风的开发建设流程较长，实际开工量或将远大于这个数。短期看平价进度/招标情况，我们认为海风可类比平价前的光伏。近年来大容量机组、智能运维平台、集中连片规模开发等举措使得近年来风电投资及运维成本不断下降，单位投资成本已从2010年的2.4万元/千瓦左右降至2020年的1.6万元/千瓦左右；22年是平价元年，从当前招投标价格来看，占比最大的主机已贡献约3000元/KW降幅；当前平价提速打开向上空间，截至9月底已招标29个共计约12.92GW海上风电项目,可统计到的已启动前期准备工作的项目超过20GW；考虑成本下降、各省规划目标明确，海风有望在23年开启装机高峰。 表1:主要地区“十四五”海风装机目标 海外：减排目标和能源安全推高能源转型速度，海外市场潜力较大 风电已在全球范围内实现规模化应用。根据GWEC数据，2011-2021年全球新增装机量从46.9GW上升至93.6GW，年均复合增速约为7.2%；2011-2021年全球累计装机量从238GW上升至837GW，年均复合增速约为13.4%。2021年新增装机TOP5为