公司深度报告：乘新能源东风，热管理老将开辟成长新曲线

乘新能源东风，热管理老将开辟成长新曲线 —银轮股份(002126)公司深度报告 2023年07月06日 陆嘉敏 执业编号：S1500522060001 联系电话：13816900611 邮箱：lujiamin@cindasc.com 王欢 执业编号：S1500522100003 联系电话：18643122434 邮箱：wanghuan1@cindasc.com 相关研究 1.银轮股份：持续获得新订单，2022&23Q1业绩高增 2.银轮股份：单季净利润创新高，热管理老将二次创业加速前行 3.银轮股份：新能源车业务快速上升，降本增效促盈利能力同比环比双升 证券研究报告公司研究 公司深度报告银轮股份(002126)投资评级买入上次评级无评级 银轮股份沪深300 60%40%20% 0% -20%-40% 22/0722/1123/03 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）17.4952周内股价波动区间17.75-11.05(元)最近一月涨跌幅(％)20.69总股本(亿股)8.01流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)140.07 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 银轮股份：乘新能源东风，热管理老将开辟成长新曲线 2023年07月06日 本期内容提要: ⯁热管理行业老将，转型新能源乘用车领域，绑定优质客户。公司前身为成立于1958年的国营天台机械厂，早期专注于商用车及工程机械领域。 2010年后公司陆续收购博尼格、DPF、TDI等公司，补全产品谱系并形成全球化业务布局。凭借优秀的品质管理能力及生产制造能力，公司由商用车领域切入乘用车领域，客户从合资品牌拓至自主品牌头部企业如吉利、比亚迪、长城等，并切入北美新能源标杆车企，进入造车新势力蔚来、小鹏等供应体系，并与国内电池龙头宁德时代展开深度战略合作。 ⯁形成集成模块供应能力，乘新能源东风，热管理业务有望快速增长。公司近几年产品从换热器、PTC等新能源热管理单品逐步拓展至模块化产品，布局四大产品模块：前端冷却模块、热管理集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统。以四大模块为基础，形成新能汽车热管理系统供应能力。同时，新能源车热管理系统相比于燃油车新增电池、电机电控热管理和空调加热系统，单车价值量有望大幅提升，行业扩容明显。我们认为，在关键汽车零部件国产替代趋势下，国内以公司为代表的诸多零部件厂商有望快速攫取热管理市场份额，迎来新一轮增长。 ⯁工业用/民用热管理有望打开第三成长曲线。公司热管理产品从车用拓展至工业用/民用领域，其中公司工业用/民用领域热管理产品类型丰富，主要用于特高压输变电冷却、发电机组换热、电力储能热管理、数据中心冷却系统等领域。1）储能领域：随着技术逐步成熟，电化学储能因其不受自然环境影响，装机便捷，使用灵活等特点，已经进入商业化阶段。我们认为目前虽然电化学储能装机量占比较低，但发展空间较大，有望逐渐成为储能发展的主流路径。电化学储能对热管理要求高，我们认为公司作为车端供应商，具备较高的产品集成度以及品质管理能力，在热管理技术研发及生产方面的优势较明显，有望在储能端快速发力。2）数据中心热管理：近年来，各级政府出台多项政策支持大数据中心行业发展，政策涵盖新型数据中心推动高质量发展、一体化大数据中心推动协同发展、双碳政策驱动行业绿色低碳发展等多个方面，鼓励大数据中心行业发展与创新，市场前景广阔。公司已布局集装箱式数据中心冷却系统，采用“液冷+风冷”散热模式，且该系统已与下游客户签订合作协议，我们认为有望贡献营收增量。 ⯁盈利预测与投资评级：我们认为，公司为热管理老将，近几年逐步拓宽产品图谱，形成1+4+N产品布局。且从商用车领域拓展至乘用车、工业用/民用换热领域，有望打开新盈利点。我们预测公司2023年-2025年归母净利润为5.67亿元、7.97亿元、10.66亿元，同比增长47.8%、40.6%、33.8%，对应EPS为0.71、0.99、1.33元，对应PE为25/18/13倍。参考可比公司估值水平，给予公司2024年25倍目标PE，对应目标市值 约200亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：宏观经济下行风险；原材料涨价风险；海外业务盈利修复不及预期；新业务拓展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A7,816 2022A8,480 2023E10,795 2024E13,287 2025E16,026 增长率YoY% 23.6% 8.5% 27.3% 23.1% 20.6% 归属母公司净利润 220 383 567 797 1,066 (百万元)增长率YoY% -31.5% 73.9% 47.8% 40.6% 33.8% 毛利率% 20.4% 19.8% 20.4% 20.7% 21.3% 净资产收益率ROE% 5.0% 8.2% 11.0% 13.7% 16.0% EPS(摊薄)(元) 0.27 0.48 0.71 0.99 1.33 市盈率P/E(倍) 63.61 36.57 24.74 17.59 13.14 市净率P/B(倍) 3.19 3.00 2.72 2.41 2.10 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月06日收盘价 目录 投资聚焦6 1热管理行业老将，基本面拐点确立7 1.1深耕热管理行业，从商用车切入乘用车领域7 1.2形成“1+4+N”产品布局，绑定优质客户8 1.3外延并购补全产品体系，形成全球化布局9 1.4降本增效成果显现，盈利能力提升12 2、热管理行业受益新能源扩容，国内厂商快速突破13 2.1热管理行业扩容，2025年市场空间有望达1160亿元13 2.2外资占据主导地位，国内厂商突破集成模块供应能力16 2.3公司热管理产品丰富，产能持续扩充以匹配订单需求17 3、工业用/民用有望打开第三成长曲线20 3.1工业用/民用热管理应用场景丰富20 3.2电化学储能对热管理要求高，车端供应商更具优势21 3.3政策驱动液冷数据中心发展，前景广阔24 4、盈利预测、估值与投资评级26 4.1盈利预测及假设26 4.2估值与投资评级26 5、风险因素27 表目录 表1：公司客户情况9 表2：燃油车和新能源车热管理部件单车价值量对比14 表3：主要供应商情况16 表4：公司新能源车热管理产品18 表5：公司产能情况梳理19 表6：储能形式对比22 表7：储能热管理各技术路线对比23 表8：储能热管理行业参与者对比24 表9：数据中心政策梳理24 表10：分业务收入预测（亿元）26 表11：可比公司估值26 图目录 图1：公司历史沿革7 图2：公司处于二次创业阶段7 图3：1+4+N产品布局8 图4：公司产品应用领域8 图5：公司主要产品8 图6：公司分产品营收（亿元）9 图7：公司分行业营收（亿元）9 图8：TDI新能源热管理产品10 图9：SetrabAB产品矩阵10 图10：湖北美标产品11 图11：湖北美标2012年-2022年营收（亿元）及净利润（亿元）11 图12：江苏朗信产品11 图13：江苏朗信2020年-2022年营收及净利润（亿元）11 图14：公司2017年-2022年营收（亿元）及增速12 图15：公司2019Q1-2023Q1单季度营收（亿元）及增速12 图16：公司2017年-2022年归母净利润（亿元）及增速12 图17：公司2019Q1-2023Q1单季度归母净利润（亿元）及增速12 图18：公司2017年-2022年毛利率和净利率13 图19：公司2019Q1-2023Q1单季度毛利率和净利率13 图20：公司2017年-2022年年度期间费用率13 图21：公司2019Q1-2023Q1单季度期间费用率13 图22：燃油车和新能源车热管理系统对比14 图23：热管理行业空间测算（亿元）15 图24：比亚迪2022Q1-2023Q1单季度销量（辆）及增速16 图25：极氪、埃安2022Q1-2023Q1单季度销量（辆）16 图26：2015年-2020年热管理行业CR4份额16 图27：2021年全球热管理行业格局16 图28：银轮股份与可比公司毛利率对比17 图29：银轮股份与可比公司净利率对比17 图30：公司产品从单品升级至模块总成部件19 图31：公司客户从商用车拓展至乘用车19 图32：公司工业用/民用领域热管理产品21 图33：2016-2030年全球储能累计装机量及预测（GW）21 图34：2016-2030年国内储能累计装机量及预测（GW）21 图35：2016-2021Q3全球储能累计装机量占比情况22 图36：2016-2021Q3我国储能累计装机量占比情况22 图37：2021-2025E全球电化学储能热管理市场规模（亿元）及预测23 图38：2021-2025E我国电化学储能热管理市场规模（亿元）及预测23 图39：数据液冷中心市场规模（亿元）25 投资聚焦 公司所处热管理行业迎电动化、集成化变革，单车价值量有望大幅提升。我们认为，在关键汽车零部件国产替代趋势下，国内以公司为代表的诸多零部件厂商有望快速攫取热管理市场份额，迎来新一轮增长。 收入端来看：公司凭借优秀的单品供应能力，持续丰富产品矩阵，从换热器单品逐步形成集成模块供应能力。并且应用领域逐步拓展，从商用车热管理领域切入乘用车热管理领域，现拓展至工业用/民用换热领域，有望开辟新成长曲线。 盈利端来看：公司近年来实施降本增效改革进行费用优化，公司在2023年继续深化管理变革，完善承包经营和利润提成的考核机制，加快公司内推广，公司各项费用率均有进一步的优化提升空间。 客户端来看：公司由商用车领域切入乘用车领域，客户从合资品牌拓至自主品牌头部企业如吉利、比亚迪、长城等，并切入北美新能源标杆车企，以及造车新势力蔚来、小鹏等供应体系，并与国内电池龙头宁德时代展开深度战略合作。 我们认为，公司为热管理老将，近几年逐步拓宽产品图谱，形成1+4+N产品布局。且从商用车领域拓展至乘用车、工业用/民用换热领域，有望打开新盈利点。 1热管理行业老将，基本面拐点确立 1.1深耕热管理行业，从商用车切入乘用车领域 热管理行业老兵，从商用车逐步切入乘用车领域。公司前身为成立于1958年的国营天台机 械厂，早期专注于商用车及工程机械领域，在1980年开始研发内燃机板式换热器，正式进入热管理行业，2007年公司IPO上市募集资金开始生产建设EGR项目，2010年公司开始布局SCR、轿车前端模块、冷却系统等新产品，并于2011年通过第一次增发为新项目研发募集资金，正式进入乘用车市场；2016年收购美国热动力公司，进一步完善国际化系统平台，2017年，公司第三次增发拓展新能源汽车热管理项目、乘用车EGR项目和DPF国产化建设项目，进入新能源汽车领域；2021年公司发行可转债，投资新能源乘用车热泵空调系统和新能源商用车热管理系统。 图1：公司历史沿革 资料来源:公司官网、公司公告，信达证券研发中心 二次创业启新航，全面开拓新能源乘用车市场。公司在2018年召开研讨会明确2019-2038年为二次创业阶段。2019年前公司致力于客户拓展、总量提升和品牌建立，从商用车领域扩展到新能源汽车领域，始终稳居国内行业前列；2019-2038年，公司加快推进国际化步伐，研发投入力度加大，立志实现技术引领，提升核心竞争能力，从产品及客户端开拓新能源市场。 图2：公司处于二次创业阶段 资料来源:公司官网、公司公告，信达证券研发中心 1.2形成“1+4+N”产品布局，绑定优质客户 从单品到集成模块，形成“1+4+N”的新能源热管理产品布局。公司近几年产品从换热器、PTC等热管理单品逐步拓展至模块化产品，布局四大产品模块：前端冷却模块、热管理集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统。以四大模块为