公司深度报告：乘热管理集成化东风，汽车空调管路龙头打开向上空间

公司研究 收盘价：7.26元 2022年12月14日 公司深度 买入（首次）乘热管理集成化东风， 汽车空调管路龙头打开向上空间 ——腾龙股份（603158.SH）公司深度报告 证券分析师： 黄涵虚S063052206001 汽车 hhx@longone.com.cn 投资要点： 总股本(万股) 49,080 流通A股/B股(万股) 49079.93/0 资产负债率(%) 43.86% 市净率(倍) 1.82 净资产收益率(加权) 5.34% 12个月内最高/最低价 12.32/5.36 深耕汽车热管理，产品类型不断丰富：公司成立于2005年，前身为常州杰士达汽车零件有限公司，早期以汽车空调管路、热交换系统连接硬管及附件等管路产品为主，后通过外延发展、自主研发等方式逐步拓展产品类型，目前已形成汽车热管理系统、汽车发动机节能环保等两大业务板块，并覆盖汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等产品。 热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升。（1）空调管路：公司传统主业为汽车空调管路，国内市占率在20%以上，燃油车空调管路单车价值量在200-300元，新能源汽车空调管路因工艺变化、管路数量增加等原因，单车价值量上升至700-800元，公司配套于蔚小理、吉利、上汽、广汽等新能源车型，有望持续受益于新能源汽车渗透率提高带来的行业空间扩容。（2）新产品：公司在积极开发电子水泵、气液分离器等热管理单品以及集成模块等。汽车空调领域，电耗较低的热泵替代PTC已是大势所趋，热泵空调结构复杂，使用阀件数量较多，集成模块可有效简化工序。公司为欧洲大众配套的热泵阀组集成模块单车价值量在2000元以上，在公司集成化转型过程中具有里程碑意义。 EGR：混动崛起，汽油机EGR需求向好；柴油机EGR有望回暖。公司EGR业务布局完善 具备EGR阀、EGR冷却器等核心零部件的生产能力。（1）汽油机EGR：汽油机EGR可抑制爆震，提升发动机热效率，多用于日系车。近年来，包括比亚迪、吉利、长城、长安等新一代混动平台热效率普遍获得突破，EGR是其中重要一环；AITO、理想等增程器也配置了EGR。公司汽油机EGR配套AITO、柳机，受益于下游问界车型的畅销。同时从市场格局来看，国内汽油机EGR市场中爱三、三菱、京滨等日系外资厂商占有率较高，仍有国产替代空间。公司有望在国内混动崛起背景下扩大汽油机EGR的市场份额。（2）柴油机EGR：国六标准较国五NOx限值大幅下降，EGR+SCR成为主流技术路线。今年国内商用车市场触底，随着政策推动国三柴油车淘汰，下游商用车市场或将回暖。 盈利预测：预计2022-2024年公司实现归母净利润1.50亿元、2.47亿元、3.29亿元，对应EPS为0.31元、0.50元、0.67元，按照2022年12月14日收盘价7.26元计算，对应PE为24X14X、11X。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变动的风险；下游客户汽车销量不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。 盈利预测与估值简表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 1034 1772 2207 2687 3506 4544 同比增速(%) 1% 71% 25% 22% 30% 30% 归母净利润(百万元) 122 156 90 150 247 329 同比增速(%) 4% 28% -42% 66% 65% 33% 毛利率(%) 34% 30% 24% 22% 24% 24% 每股盈利(元) 0.25 0.32 0.18 0.31 0.50 0.67 ROE(%) 11% 13% 5% 8% 11% 14% PE(倍) 29 23 39 24 14 11 正文目录 1.公司概况5 1.1.汽车空调管路细分赛道龙头，持续拓展产品类型5 1.2.股权结构清晰，设立腾龙研究院提升研发效率7 1.3.新能源汽车放量、铝价回落，22Q3业绩显著回暖8 2.热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升10 2.1.空调管路：细分赛道龙头，国内市占率超20%10 2.2.新产品：集成模块、热管理单品等打开向上空间13 2.2.1.热管理单品：气液分离器、电子水泵等相继获得定点突破13 2.2.2.集成模块：单车价值量达2000元以上，欧洲大众定点项目明年将量产.14 3.EGR：混动崛起，汽油机EGR需求向好18 3.1.EGR系统供应商，行业仍有国产替代空间18 3.2.汽油机EGR：混动车型催化，低压EGR进入放量阶段20 3.3.柴油机EGR：政策推动国四重卡淘汰，需求有望回暖22 4.盈利预测25 5.风险提示26 图表目录 图1公司产品拓展历程5 图2公司重要客户及订单拓展情况6 图3公司股权结构（2021年年报）7 图42011-2021年公司各类产品销售收入（亿元）8 图52011-2021年公司归母净利润（亿元）8 图62011-2021年公司单季度归母净利润（亿元）8 图72011-2021年公司整体毛利率（%）9 图82011-2021年公司各类产品毛利率（%）9 图9A00铝现货价（元/吨）9 图102011-2021年公司国内外收入占比（%）10 图112011-2021年公司各类产品毛利率（%）10 图122012-2021年公司期间费用率（%）10 图132012-2021年公司各项期间费用率（%）10 图14公司与上海汽配空调管路业务营收对比（亿元）12 图15公司与上海汽配空调管路业务毛利率对比（%）12 图16公司汽车空调管路国内市场占有率（%）12 图17汽车空调管路市场空间测算（亿元）13 图18新能源汽车空调的不同技术路线15 图19国内采用热泵空调的新能源车型15 图20热泵车型占纯电动汽车的销量比例（%）16 图21不同制冷剂的单位压缩机排量制热能力17 图22奥迪2019A8的CO2空调系统17 图23EGR结构19 图242021年汽油机EGR前五家企业销量占比（%）20 图25高压EGR系统、低压EGR系统结构对比20 图26发动机技术路线21 图27比亚迪骁云-插混专用1.5L高效发动机技术路线21 图28插电式混合动力汽车批发月销量（万辆）21 图292020年不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率（%）22 图302022年不同排放标准柴油货车的污染物排放量分担率（%）22 图31我国重型车用发动机排放限值发展23 图32国六重型柴油车的两种技术路线23 图33商用车年销量（万辆）23 图34商用车用多缸柴油机年销量（万台）23 表1变更后的募投项目6 表2非研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标7 表3研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标7 表4汽车空调管路各组件的功能11 表5国内其他主要汽车空调管路供应商11 表6公司近期披露的产品定点情况（部分）13 表7公司研究院在研项目14 表8《蒙特利尔议定书》HFCs限控时间表16 表9几种主要替代制冷剂的热物理性质17 表10大众国产车型CO2热泵空调配置情况18 表11EGR系统构成19 表12EGR降低NOX的主要原理22 表13主要柴油机生产商采用的国六技术路线23 表14提及淘汰国四柴油车相关文件24 表15分业务收入预测25 附录：三大报表预测值27 1.公司概况 1.1.汽车空调管路细分赛道龙头，持续拓展产品类型 图1公司产品拓展历程 深耕汽车热管理，产品类型不断丰富。公司成立于2005年，前身为常州杰士达汽车零件有限公司，早期以汽车空调管路、热交换系统连接硬管及附件等管路产品为主，后通过外延发展、自主研发等方式逐步拓展产品类型，目前已形成汽车热管理系统、汽车发动机节能环保等两大业务板块，并覆盖汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等产品。另外，公司投资新源动力并成为其第一大股东，对燃料电池进行布局。 （1）汽车热管理系统业务：产品类型包括汽车空调管路、硬管及附件、热泵系统阀组集成模块、气液分离器等。其中汽车空调管路、硬管及附件等产品是公司的传统优势产品。近年来公司基于空调管理领域的技术积累，向集成模块、气液分离器等产品拓展。2021年公司热泵阀组集成模块产品获得欧洲大众MEB项目订单。 （2）汽车发动机节能环保业务：产品类型包括EGR系统、传感器、汽车胶管等。EGR方面，公司通过设立福莱斯伯（2010）、收购力驰雷奥多数股权并控股宜宾天瑞达（2017）先后布局EGR冷却器管路、EGR冷却器、EGR阀等产品，实现EGR系统的完整产业链布局。汽车胶管方面，公司通过收购北京天元多数股权（2019）进入汽车胶管领域。 （3）其他产品：产品类型包括汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等。公司分别通过收购厦门大钧多数股权（2016）、成立合资公司腾龙节能（2016）、投资弗圣威尔并共同投资腾龙麦极客（2017-2018）进入对以上产品进行布局。 2016：收购厦门 2005：公司成立，从事汽车热交换系统管路业务 大钧多数股权，新增汽车制动系统零部件业务；与天发动力成立合资公司腾龙节能，布局电子水泵产品 2019：收购北京天元多数股权，新增汽车胶管业务；参股新源动力并设立腾龙氢能，布局燃料电池领域 2010：设立子公 2017-2018：投 2021：热泵阀组 司福莱斯伯，生 资弗圣威尔并成 集成模块产品开 产EGR冷却器管 立合资公司腾龙 发成功并获得大 路产品 麦极客，布局无 众定点 线充电产品 资料来源：公司公告，东海证券研究所 客户覆盖面广。公司早期客户主要包括神龙、东风本田、沃尔沃、上汽通用五菱、法雷奥、马勒贝洱、伟世通等，多年以来公司不断拓展新客户，目前已覆盖包括本田、沃尔沃、福特、大众、马自达、Stellantis、吉利、上汽、通用五菱、一汽、长安、长城、东风、广汽、北汽、比亚迪、蔚来、小鹏、理想等主机厂，法雷奥、马勒、翰昂、大陆、博世等Tier1，并间接配套于玛莎拉蒂、保时捷、奔驰、宝马、奥迪、丰田等。 图2公司重要客户及订单拓展情况 早期：整车客户包括神龙、上汽通用五菱、广汽本田、东风本田等 2017：取得PSA欧洲项目，吉利CMA项目量产 2018：取得马来西亚宝腾汽车项目，蔚来、小鹏项目量产 2021：热泵产品获得大众MEB平台订单 2021：新增长城、小康动力EGR产品订单 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表1变更后的募投项目 产业布局完善，调整募投项目推进产能扩张。公司坚持就近建厂、就地配套的生产布局理念，2010年以来成立芜湖腾龙、柳州龙润、广东腾龙、山东腾龙、湖北腾龙、安徽腾驰、陕西腾龙泰德、腾龙波兰、腾龙马来西亚等子公司在国内外进行产能布局。2020年，公司非公开发行募投项目拟新增年产100万套汽车空调管路、500万件汽车排气高温传感器产能；2022年，公司变更部分募投项目，将部分资金投入安徽、湖北、广东工厂，新增合计350万套新能源汽车热管理管路系统产能，为蔚来、奇瑞、广汽、小鹏、广本、东本、神龙、长城、吉利等客户的产品供应提供保障。 实施主体 实施地点 项目 总投资（万元） 主要客户 腾龙波兰 波兰 波兰汽车空调管路扩能项目 22323.90 沃尔沃、Stellantis等 安徽腾驰 安徽当涂 安徽工厂年产150万套新能源汽车热管理管路系统项目 10566.81 奇瑞汽车、蔚来汽车、江淮汽车等 广东腾龙 广东肇庆 广东工厂年产150万套新能源汽车热管理管路系统项目 10686.23 广汽、广汽本田、小鹏汽车等 湖北腾龙 湖北云梦 湖北工厂年产50万套新能源汽车热管理管路系统项目 5023.66 东风本田、神龙汽车、小鹏 （武汉）、长城汽车（荆门）、吉利汽车（武汉）等 腾龙波兰 波兰 欧洲研发中心项目 1500.00 腾龙股份 江苏常州 腾龙股份本部研发中心扩建项目 1900.00 腾龙股份 江苏常州 汽车排气