公司首次覆盖报告：中电科通信板块领军，成长前景光明

中国电科通信板块唯一上市公司，给予“买入”评级 公司是中国电科通信板块上市平台，为全国最大的特种印制电路板制造商、轨道交通专网通信供应商和独立第三方通信规划设计院。我们认为公司护城河稳固，有望受益行业景气提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.53、1.76、2.11亿元，EPS分别为0.22、0.26、0.31元/股，对应当前股价PE分别为84.5、73.5、61.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 智能制造：公司护城河稳固，有望受益行业高景气 军用PCB：公司拥有国内最大的特种印制电路板设计、制造基地，技术和资质壁垒深厚，具备特种装备一体化智能制造与交付能力，有望受益行业高景气业绩快速增长。晶振：据CS&A，子公司远东通信2020年恒温晶振市场份额全球第一，且公司通过定增加码5G高端通信振荡器产业化项目，领先优势有望扩大。 专用通信：轨交领域份额领先，行业拓展卓有成效 行业：公共安全、交通运输需求旺盛。据共研网，2021年国内专网通信市场规模达326.5亿元，其中，公共安全、交通运输为前两大细分市场，占比分别为45%、23%。公司：轨交细分市场占有率稳居第一，应急等行业快速增长。公司常年保持全国地铁通信集成商前三甲地位。同时，公司加速拓展应急、公安等行业，全程参加了应急救援数字化战场全要素测试演练，为后续市场推广奠定良好基础。 公网通信：5G建设打开成长空间 行业：国内5G投资仍有提升空间。根据工信部2021年印发的《“十四五”信息通信行业发展规划》，“十四五”期间目标每万人拥有5G基站数达26个，据此推算未来5G基站投资仍将保持一定规模。公司：资质壁垒深厚，综合实力领先。 截至2021年公司拥有甲级（一级）行业资质28项，是国内资质种类较齐全的信息网络建设服务提供商之一，较单纯提供产品和网络建设阶段性解决方案的企业具有更强的竞争优势，深度覆盖中国联通、电信和移动等头部运营商客户。 风险提示：下游投资不及预期；市场竞争加剧风险；公司研发不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、中国电科通信板块唯一上市公司 公司为中国电科通信板块唯一上市公司。公司由中国电科第七研究所民品部门转制组建而成，现已成为中国电科通信板块资本运作的上市平台。目前公司拥有公网通信、专网通信、智慧应用、智能制造四大业务群，提供ICT融合解决方案和数字化产品及服务。 表1：公司为中国电科通信板块唯一上市公司 公司业务集中在公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大领域。在公网通信领域，为电信运营商提供通信网络咨询与规划设计、监理和施工总承包服务。 在专网通信与智慧应用领域，为城市轨道交通、人防、公安、应急管理、电力、导航、水务和燃气等行业提供专网通信产品与解决方案。在智能制造领域，为通信及其他领域客户提供特种印制电路板（PCB）和高端恒温时频器件产品。 表2：公司业务集中在公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大领域 公司具备深厚资质壁垒，为“数字时代ICT融合服务的领导者”。公司拥有电子与通信工程咨询、勘察、设计、承包、监理等全链条行业顶级资质，具备丰富的行业经验和“全流程、跨网络、多技术”的核心优势，已成为全国最大的轨道交通专网通信供应商、最大的独立第三方通信规划设计院、最大的特种印制电路板制造商。 公司控股股东为中电网通，实控人为中国电科。中国电科是从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设以及重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产的大型央企集团，为公司实际控制人，截至2022年三季报，通过中电网通、电科投资、7所、54所、34所共计持有公司超35%的股份。中电网通为中国电科通信板块的二级经营载体和核心企业，为公司控股股东，截至2022年三季报，直接持有公司股份27.41%。 公司作为中国电科集团通信业务板块唯一的上市公司，为集团通信产业承载平台和资本运作平台，在产业发展和资本运作等方面得到了来自实控人中国电科及控股股东中电网通的大力支持。2015年起中国电科集团不断支持上市公司资产重组工作，2017年完成首次重大资产重组，将远东通信等5家所属通信相关优质资产注入上市公司，助力上市公司实现通信相关产业的整合和延伸。通过本次资产整合，上市公司主营业务进一步扩大到通信解决方案和通信设备制造、通信工程监理及卫星导航运营服务等领域，进一步完善通信相关产业布局，与现有业务的协同效应持续释放。 表3：公司控股股东为中电网通，实控人为中国电科 公司2022H1业绩高增长。2017年实施重大资产重组以后，公司业务规模不断扩大，产业链条更加丰富，业务结构持续优化，核心竞争力不断加强，带动公司业绩平稳增长。 图1：2019年以来公司收入平稳增长 图2：2022Q3公司归母净利润短期波动 专网通信是公司主要收入来源。专网通信领域，公司在城市轨道交通、电力、人防等优势行业地位持续稳固，尤其是在城市轨道交通行业细分保持市场占有率第一地位；同时，应急管理、公安等培育行业加速增长。智慧应用领域，公司初步构建市场行业生态，产业规模逐步扩大，通过重点行业、重点区域实现以点带面的市场突破，以水务领域为例，2021年智慧水务拓展了灌区信息化领域，数字化园区业务实现合作实质性落地，为未来产业市场发展奠定了基础。 智能制造业务收入快速增长。PCB领域，公司拥有国内最大的特种印制电路板设计、制造基地，充分发挥在细分行业优势地位，实现业务持续稳定增长。时频晶振领域，得益于5G建设及器件国产化机遇，恒温晶振需求量大幅度增加，公司晶振业务持续保持市场领先地位，业绩保持持续增长。 图3：专网通信是公司主要收入来源（%） 图4：智能制造业务收入快速增长（亿元） 2、智能制造：公司护城河稳固，有望乘行业东风腾飞 2.1、公司资质和技术壁垒深厚，受益军用PCB行业高景气 全球PCB市场规模有望保持快速增长。根据Prismark，在手机、个人电脑、汽车电子等下游领域带动下，2021年全球PCB市场实现大幅增长，市场规模达到804.49亿美元，同比增长23.35%。根据Prismark预测，到2026年全球PCB产值预计将达到1015.59亿美元。 图5：全球PCB市场规模有望保持快速增长 军工领域占PCB市场比重约为4%。根据Prismark统计，PCB产品广泛应用于通信、计算机、消费电子、汽车电子、服务器、工业控制、军事航空、医疗等领域。 其中，军事航空领域约占4%，对应军用PCB市场规模约32亿美元。 图6：2021年军工领域占PCB市场比重约为4% 中国大陆PCB产值占全球比重持续提升。根据Prismark统计，中国大陆PCB行业产值从2016年的271亿美元提升至2021年的442亿美元，占全球的比重保持在50%以上且在持续提升。未来伴随PCB产业转移的深化，中国大陆PCB产值及占比有望进一步提升。 根据Prismark预计，2022-2027年中国印制电路板市场规模逐年上升，从2022年的约455亿美元的市场规模上升至2027年的约570亿美元，年均复合增长率保持在4.6%。 图7：中国大陆PCB产值占全球比重持续提升 国内PCB行业格局较为分散。根据中国电子电路行业协会CPCA统计数据，2021年中国PCB百强企业TOP10市占率合计仅约50%，行业格局整体较为分散。 其中，鹏鼎控股、欣兴集团、东山精密和深南电路等企业在全球范围内具有较强竞争实力，进入全球PCB百强企业TOP10榜单，标志着中国大陆PCB行业正在快速崛起。 表4：PCB行业格局较为分散 军工PCB行业技术和资质壁垒较高，护城河稳固带来高毛利率。根据IPC标准，军用PCB产品具有高频、高密度、高抗干扰性、高可靠性、多品种、小批量、短交期、特殊要求等特点，较民用级产品技术要求更为严苛。此外，军用PCB生产、销售需要获得《武器装备质量管理体系认证证书》等相关资质，行业准入门槛较高。 得益于较高的技术和资质门槛，军用PCB行较民用PCB行业竞争格局更为集中，体现在毛利率上军品也高于民品。 表5：IPC3级标准技术要求高于2级（不完全展示） 图8：公司军品PCB毛利率高于民品（%） 公司为国内最大的特种印制电路板制造商。公司拥有国内最大的特种印制电路板设计、制造基地，具备特种装备一体化智能制造与交付能力。在广州云埔工业区和珠海斗门富山工业园建立了现代化基地，提供多品种、中小批量、短交期、高可靠性印制电路板设计、制造、贴装一站式服务；可加工特殊结构、高频微波、复杂盲埋孔等类型高性能电路板，层数可达40层，产品广泛应用于轨道交通、航空、航天、航海、通信、电力、电子信息等领域。 表6：公司是军用PCB领域龙头公司 2.2、定增加码高端晶振布局，领先优势持续扩大 石英晶振能够持续、稳定地提供振荡频率。石英晶振由于品质因数较高，而且受温度影响所造成的频率偏移较小，相对其他振荡元器件更加准确和稳定，被广泛运用于各类频率控制、频率稳定、频率选择和计时系统中，特别适用于对频率准确度要求较高的电子产品，如通讯、资讯、网络、汽车电子、家用电器和石英钟表等，是各类电子产品中不可或缺的基础元件。 表7：石英晶体谐振器广泛应用于工业、民用和军事等领域 5G晶振潜在市场空间数十亿级。考虑到公司晶振主要下游客户为通信设备厂商，我们仅测算了5G基站场景的晶振市场规模。根据前瞻产业研究院，2022-2027年国内5G宏基站新建数量分别约80、90、65、45、30、28万个，5G小基站新建数量分别约60、150、200、190、180、170万个。根据中国产业信息网，大型基站所需的晶振数量超过10颗，小型基站仅需要1颗温补晶振。综上可分别测算得5G宏基站、小基站所属晶振数量。 根据公司《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，远东通信晶振产品2016年销售均价约127.56元，我们保守假设未来晶振产品销售单价为100元/只。 综合以上5G基站晶振需求量以及公司晶振产品单价，可测算得国内5G基站晶振潜在市场规模在数十亿级。 表8：国内5G晶振潜在市场空间约数十亿级 全球晶振市场较为集中，日系厂商占据半壁江山。据CS&A的统计数据，石英晶振厂商分布较为集中，主要在日本、美国等国家。其中，日本厂商处于领先地位，约占50%的市场份额；美国厂商以技术要求较高、产量较小的军工产品为主，约占10%的市场份额。 国内晶振市场国产化率较低。根据中国电子元件行业协会压电晶体分会数据，2020年本土头部厂商在国内晶振市场的份额较低，前四名厂商市场占有率合计不足15%，较国际市场头部厂商占比仍有很大差距。伴随国内厂商技术水平提升和快速响应优势，国产化率有望持续提升。 图9：日系厂商占据全球晶振市场半壁江山（2019，%）图10：国内晶振市场国产替代空间广阔（2020，%） 公司晶振产品获得华为等头部通信厂商认可，定增加码高端晶振产业化。公司子公司远东通信是国内从事压电行业最早的单位之一，从事石英晶体元器件的研发、生产、销售多年，产品涵盖高档石英晶体谐振器、恒温晶振、温补晶振、压控晶振及晶体滤波器等五大系列，广泛应用于各种民用通信设备和电子设备（如蜂窝通信基站等）。公司晶振产品获得市场广泛认可，客户包括华为、中兴等行业头部通信设备制造商，据CS&A远东通信2020年在恒温晶振市场份额全球第一。2020年公司公告拟定增加码5G高端通信振荡器的研发与产业化项目，有望继续扩大领先优势。 表9：公司定增加码5G高端通信振荡器的研发与产业化项目 3、专网通信：轨交领域份额领先，行业拓展卓有成效 3.1、行业：公共安全、交通运输需求旺盛 国内专网通信行业市场规模保持快速增长态势。根据共研网的统计数据，2021年国内专网通信市场规模达到326.5亿元，2016-2021年复合增长率超过20%，预计2022年我国专网通信市场规模有望达到366亿元。 图11：国内专网通信行业市场规模快速增长 公共安全、交通运输为专网通信前两大细分市