公司首次覆盖报告：光模块领军企业，800G、1.6T开启成长新时代

AI时代的全球高速光模块领军企业，首次覆盖，给予“买入”评级 公司是全球光模块领军企业，专注于研发、生产和销售多种类的高性能光模块和光器件，公司拥有3000多种产品，产品广泛应用于数据中心、电信网络等行业，已服务于来自全球60多个国家和地区的超过300个客户。公司核心管理层光通信背景深厚，拥有三十余年丰富行业经验，我们看好公司在AI高速光通信时代的长期成长机遇。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.42、23.40、32.88亿元，当前收盘价对应PE为51.9倍、34.2倍、24.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 AICG拉动高速光模块需求，光通信产业发展前景广阔 AI快速发展，驱动光网络朝着1.6T、3.2T等更高速率持续迭代升级。从产品技术来看，光模块正朝着高速率、小型化、可热插拔的方向发展，同时高速率带来的降本降耗推动硅光、LPO等技术发展；从应用市场来看，数通和电信市场前景广阔，我国高度重视光通信发展，国内光模块厂商全球市场地位不断凸显。随着ChatGPT为代表的人工智能大语言模型的不断迭代，催生了AI算力需求的激增，进而拉动800G光模块需求显著增长，并加速光模块向1.6T及以上产品迭代，AI高速光通信时代有望给光通信公司带来黄金发展机会。 积极布局800G、1.6T等高速光模块，综合实力强劲 2023年，公司已实现800G高速光模块批量交付，并成功推出基于硅光解决方案的800G、400G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于LPO方案的800G光模块产品，覆盖多个客户，已推出最新1.6T光模块并送样客户测试。在数据中心领域，公司产品包括运用于数据中心市场的100G、200G、400G、800G高速光模块；在电信领域，产品涵盖5G前传、中传、回传的25G、50G、100G、200G系列光模块产品。公司在研发实力、产品布局、客户认证、产能扩充等方面综合优势突出。 风险提示：光模块发展不及预期、供应链稳定性风险、存在贸易壁垒的风险 财务摘要和估值指标 1、深耕光模块产业，立足产业前沿 深耕光模块十余年，产品覆盖多个领域。成都新易盛通信技术公司是行业领先的光模块解决方案与服务提供商，成立于2008年，2010年被认证为国家高新技术企业，并于2016年成功上市创业板。公司专注于研发、生产和销售多种类的高性能光模块和光器件，产品可广泛应用于数据中心、电信网络（FTTx、LTE和传输）、安全监控以及智能电网等ICT行业。 图1：公司深耕光模块十余年 公司拥有3000多种产品，严格遵从TUV、CE、UL、FCC、FDA、RoHS、REACH和EMC等国际标准，产品已服务于来自全球60多个国家和地区的超过300个客户。2023年，公司已实现800G高速光模块批量交付，并成功推出基于硅光解决方案的800G、400G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于LPO方案的800G光模块产品，覆盖多个客户。在数据中心领域，产品包括运用于数据中心市场的100G、200G、400G、800G高速光模块；在电信领域，产品涵盖5G前传、中传、回传的25G、50G、100G、200G系列光模块产品。 图2：公司光模块产品矩阵丰富 公司股权结构稳定，管理层具备深厚光通信背景。截至2024年6月24日，公司董事长高光荣和董事黄晓雷为公司一致行动人，共同持股14.53%，是公司实际控制人。公司核心管理层光通信背景深厚，拥有三十余年丰富行业经验。 表1：公司管理层光通信背景深厚 公司拥有4家全资子公司，持续推进产业全球化布局。2022年，公司收购Alpine剩余股权实现完全控股，Alpine拥有光模块、相干光模块及硅光子技术在光模块应用领域的研发及生产能力，此次顺利收购使公司成功延伸上游产业链，有利于公司紧跟行业需求迭代，进行全球化布局，进一步提高产品竞争力。 图3：公司股权结构稳定（截至2024年6月24日） 2、AIGC快速发展，高速光模块驱动业绩增长 数据中心和电信市场发展持续带来光模块需求，公司总营收及归母净利润实现快速增长。2020-2023年，公司营业收入由19.98亿元增长至30.98亿元，复合增速为15.74%，公司归母净利润由4.92亿元增长至6.88亿元，复合增速为11.83%，营收及归母净利润总体呈现上升趋势。2024年一季度，受益于下游数据中心运营商持续性资本开支，公司实现总营收11.13亿元，同比增长85.41%，实现归母净利润3.25亿元，同比增长200.96%，我们认为随着国内外AI模型持续迭代，有望持续拉动对400G、800G、1.6T光模块的需求，公司有望长期受益，营收及净利润有望维持较快增速。 图4：2024年一季度公司总营收及归母净利润实现快速增长 业务聚焦点对点光模块，高速光模块占比持续提升。2019-2023年，点对点光模块营收持续增长，占总营收已达95%以上，2023年公司点对点业务实现营收30.31亿元，占总营收97.86%。公司高速率（800G/1.6T）光模块、硅光模块、相干光模块、800GLPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展，随着高速率光模块产品快速放量，销售占比有望持续提升。传统数通和电信市场需求较为稳定，PON光模块和组件业务营收规模相对稳定。 海外数通市场需求强劲，与全球主流互联网厂商及通信设备商建立良好合作关系。2019-2023年，公司持续拓展海外市场，海外营收占比从2019年43.59%持续提升至2023年83.75%，随着北美地区AIGC高速发展，有望持续拉动对800G、1.6T光模块的需求，我们认为海外营收占比或将持续提升。 图5：2019-2023年点对点光模块营收占比持续提升 图6：公司国际业务贡献主要营收 高速光模块放量带动毛利率显著提升，AI浪潮下，公司盈利能力有望持续提升。 2020-2023年，公司整体毛利率水平在35%上下浮动，2024年一季度，公司实现毛利率42.00%，同比增长7.96个百分点，我们认为主要是400G、800G等高毛利产品批量出货，产品结构变化以及生产工艺优化所致。公司是国内少数具有400G、800G光模块交付能力的企业，AI的高速发展或将带来大量高速光模块产品需求，同时400G、800G光模块处于产品周期初期毛利率相对较高，未来随着1.6T等高速光模块、硅光、LPO光模块产品逐步放量，有望持续改善公司综合毛利率。组件和PON光模块产品在整体出货结构中占比较低，2023年两者合计占比2.14%，对综合毛利率影响有限。 图7：公司2024Q1销售毛利率及净利率大幅增长 图8：公司点对点光模块毛利率维持在30%以上 公司费控能力良好，重视研发投入。公司费控能力较强，2020-2023年，公司产品获多个客户认可，销售费用率维持在较低水平，管理费用率在2022年略有上升，随后保持稳定。2024年一季度，公司实现销售费用率1.84%，同比上升0.58个百分点，实现管理费用率2.57%，同比下降0.34个百分点，降本增效成果显著，不断提升盈利能力。 公司注重研发投入，产品矩阵逐渐完善。公司高度重视研发，坚持以市场需求为导向，研发费用从2020年的0.85亿元逐渐提升至2023年的1.34亿元，复合增速达到16.38%。2024年一季度，公司研发费用为0.53亿元，同比增长68.44%，实现研发费用率4.78%。对于传统产品公司通过研发优化工艺降低成本，对于新产品通过研发抓住盈利期，在高速率光模块、硅光模块、LPO光模块等新产品研发项目取得多项进展，持续提升公司竞争力，巩固市场地位。截至2023年底，公司累计获得授权专利115项，其中发明专利43项，实用新型专利71项。 图9：公司销售费用率总体呈现下降趋势 图10：公司注重研发投入（亿元，%） 3、光通信核心部件，AI算力带动高速光模块需求提升 3.1、光模块为光通信中实现光电转换的核心部件 光模块是光通信中实现光电转换和电光转换的光电子器件。技术上，接收端设备只能识别电信号，无法直接对接收到的光信号进行识别，需要借由光模块完成电光与光电信号之间的转换。在传输的起点，光发射器通过芯片的驱动，将原始电信号转换为光信号，经由激光器（LD）或发光二极管（LED）发射出调制光信号；在接收端，由光检测器检测识别后，光接收器将光信号还原为电信号，经前置放大器处理后输出。构成上，光模块由光器件、光接口及功能电路构成，其中光器件包括光发射器件（TOSA，含激光器）与光接收器件（ROSA，含光探测器）。 图11：光模块主要实现光电转换 图12：光模块由光器件、光接口及功能电路构成 TOSA、ROSA为光模块中核心部件。从成本构成来看，光器件约占光模块成本73%，在光器件中，光接收组件（ROSA）与光发射组件（TOSA）占其成本的比率约为80%，两者均为有源光器件，其功能核心由光芯片构成。TOSA由激光器、适配器和管芯套构成，在长距离光模块中，还会加入隔离器和调节环，其中，激光器为TOSA核心组件，常见的激光器类型有VCSEL、FP、DFB、EML；ROSA由探测器与适配器构成，其中，探测器为ROSA核心部件，常见的探测器种类主要为PIN-TIA与APD-TIA；光芯片（包括光探测器芯片与激光器芯片）成本约占光器件总成本的50%，约占TOSA与ROSA总成本的85%。 图13：光器件占光模块主要成本（%） 图14：光收发组件占光器件主要成本（%） 图15：光芯片应用场景丰富 光模块种类丰富，从光模块封装类型的演化来看，光模块正朝着高速率、小型化、可热插拔的方向发展。根据封装类型的不同，光模块划分为GBIC、SFP、XFP、SFP+、SFP28、SFP56、QSFP+、QSFP28、QSFP56、QSFP-DD、OSFP等。 图16：光模块种类丰富 光模块产业链链条丰富。从产业链环节来看，上游环节包括光芯片制造商和光器件供应商，负责光模块制造的关键原材料提供；中游环节包括光模块制造商、光通信芯片制造商以及光通信设备供应商，这些企业负责将光芯片和光器件组装成完整的光模块，并开发与之配套的驱动电路和控制系统；下游环节主要分为数通市场和电信市场，包括互联网和云计算企业、电信运营商等最终用户。目前国内厂商主要集中于光模块组装及无源器件制造，高端有源光芯片尚仍处于进口依赖阶段，逐步从低速率光芯片向高速率提高渗透率。 图17：光模块产业链链条丰富 3.2、AI发展催化光模块加速迭代，降本降耗需求推动多技术演进 随着ChatGPT为代表的人工智能大语言模型的发布，催生了AI算力需求的激增，进而拉动800G光模块需求显著增长，并加速光模块向800G及以上产品的迭代。 数据量、算力需求等的快速提升推动光模块技术路径朝着高速率、低成本、低功耗方向发展，并驱动相关技术路线变革升级，如硅光、CPO、LPO等。 硅光技术凭借低成本、高集成度发展前景成重要研究方向。硅光子技术是基于硅和硅基衬底材料，利用现有CMOS工艺进行光器件开发和集成的新一代技术，同时在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表现。相较于传统InP方案，目前由于良率和损耗问题，硅光模块方案的整体优势尚不明显，随着技术发展，硅光有望凭借硅基产业链的工艺、规模和成本优势迎来产业机遇。根据Lightcounting的预测，光通信行业已经处在硅光技术SiP规模应用的转折点，使用基于SiP的光模块市场份额有望从2022年的24%增加到2028年的44%。 图18：归挂钩技术迎来快熟发展 光模块功率随速率不断上升。早期10G光模块功率仅为1W，随着速率不断提升，部分800G光模块功率已接近30W，大幅增加了数据中心的整体功耗和使用成本。为应对能耗过高，并同时满足高速高密度光通信需求，业界主要推出CPO和LPO两种解决方案。 图19：光模块功率逐渐增长 图20：DSP在400G光模块中功耗占比接近一半 LPO成为解决功耗过