公司首次覆盖报告：LED显控领域龙头，成长前景光明

LED显控领域龙头，给予“买入”评级 公司为视频图像显示领域核心部件及设备供应商，以LED显示控制系统为基础，逐步向视频处理及播放等领域延伸，有望受益小间距显示屏及4K/8K超高清视频渗透率提升带来的成长机遇；同时公司加速海外市场拓展，业绩放量值得期待。 公司股权激励业绩目标以2022年为基数，2023-2025年营业收入或净利润增长率分别不低于50%/125%/238%，彰显长期发展信心。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.98、2.97、4.45亿元，EPS分别为2.91、4.36、6.55元/股，对应当前股价PE分别为36.1、24.1、16.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 显示控制系统：小间距渗透率提升与景气复苏驱动腾飞 小间距渗透率提升带来量价齐升机遇：小间距LED显示屏成本下降、精细度提高有望拓展应用场景，带来需求量增长；同时LED显示屏单位面积像素点增多，显控系统占显示屏成本的比重将进一步提升。景气复苏值得期待：下游景气复苏，行业库存逐渐消化，带动LED需求提振。 视频处理设备：4K/8K超高清视频发展增添长期成长动能 受益于“百城千屏”等政策催化和5G技术应用，4K/8K超高清视频快速崛起，一方面推动AR/VR等领域发展，拓宽视频处理设备的下游应用市场；一方面针对4K/8K场景的高性能产品价值量更高，其收入占比提升有望拉动综合毛利率。 出海加速，空间可期 公司加速海外市场拓展，未来前景值得期待。根据公司公告，2023年一季度海外经销商增至20多家，预计2023年末将增至100家左右。2023年上半年，公司海外营业收入同比增长83.19%，境外产品综合毛利率基本与2022年持平（79.52%），境外业务收入高增长将进一步抬升公司综合毛利率。我们看好公司在中东、欧美等地区的市场布局不断完善，有望为公司海外业绩带来较好助力。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；公司研发及市场拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、视频处理领域领军，产品矩阵持续拓展 公司为国内LED显示控制系统领域龙头，产品矩阵不断拓展。公司是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司，为国内行业内少数掌握LED显示控制及视频处理核心技术的企业之一。 公司自2012年成立以来，始终致力于为全球客户提供软硬件一体化的视频图像领域专业化显示控制产品，凭借出众的技术研发实力，通过向客户提供专业、先进的显示控制系统及视频处理设备等产品，助力客户为终端受众提供最佳视觉体验，产品效果得到国内外客户的广泛认可。目前已成长为国内深耕视频图像显示控制领域的头部企业之一，视频图像显示领域核心部件及设备供应商。 表1：公司为国内LED显示控制系统领域龙头 公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，可实现视频信号与图像数据的显示控制、编辑处理、传输分析等各类功能。LED显示控制系统属于LED屏幕显示的核心组件。公司自成立以来，以LED显示控制系统为基础，不断积累研发经验和市场口碑，逐步向视频处理及播放领域延伸。伴随云联网与通信技术的发展，公司顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品系列，通过Wi-Fi、4G、5G等通信方式与服务器连接，可对众多屏幕进行云联网与跨区域管理。 图1：公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类 公司的LED显示控制系统包括接收卡和发送器。二者搭配使用，属于LED屏幕显示的核心组件。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动LED屏幕显示视频图像。随着行业的发展与技术的进步，LED显示控制系统的标准化程度不断提高。公司的LED显示控制系统具备功能完善、体积较小、品质稳定、安装便捷、调试简易等优点，可满足不同终端客户和应用场景的需求。 表2：公司的LED显示控制系统包括接收卡和发送器 公司视频处理设备包含超级主控、专业主控、播放服务器等。公司推出了一系列具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能的视频处理设备，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点，具备多种输入及输出接口，可连接LED显示屏、LCD显示屏、投影仪等各类显示媒介。 表3：公司视频处理设备包含超级主控、专业主控、播放服务器等 公司系显示控制系统制造商，位于视频图像显示控制行业的产业链中游。根据公司2022年报，视频图像显示控制行业的产业链上游主要包括芯片、PCB等生产商，下游主要为各类显示屏生产商、各行业终端客户等。公司等显示控制系统制造厂商主要完成产品设计、程序编写及烧录、整机组装等流程，将上游原材料整合为显示控制系统销售给下游客户，并提供安装调试、技术支持等售后服务。 图2：公司系显示控制系统制造商，位于视频图像显示控制行业的产业链中游 公司主要客户包括LED显示行业知名客户。公司作为国内主要的LED显示控制系统供应商，通过持续提高产品技术水平、丰富产品功能、优化产品品质、加强技术支持，已在行业内逐步赢得了较高的市场口碑和品牌知名度。目前，公司主要客户涵盖强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等LED显示行业知名客，市场地位不断提升。 公司已构筑深厚客户资源壁垒。根据公司招股书，LED显示控制系统与视频处理设备是整个显示系统的核心部件，决定了整体显示质量及稳定性。下游客户在选择LED显示控制系统与视频处理设备过程中，注重对产品质量的严格把控。此外，显示控制系统的运用中，硬件设备通常需要与软件搭配使用，具备较高的复杂度，客户需要经过专业化培训及较长时间的实操使用才能熟练掌握，因此下游客户容易产生较强的黏性，供应商的转换成本较高，下游客户与显示控制系统制造商之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定。 考虑到公司已与LED行业知名厂商建立了良好且长久的合作关系，产品应用在众多客户的各类大型项目中，且产品效果得到多方验证，受到下游客户的广泛认可，公司业务稳定性与持续性较好。稳定的合作关系与优质的客户资源已成为公司较为突出的竞争优势。 表4：公司主要客户包括LED显示行业知名厂商 公司产品被广泛应用于各类视频图像显示领域。根据公司官网，公司产品被广泛应用于世界各地的庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演绎舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等各类视频图像显示领域，为众多用户提供多样化综合解决方案。 图3：公司产品被广泛应用于各类视频图像显示领域 公司组建和培养了实力雄厚的研发团队。公司核心技术团队来自清华大学等顶尖大学，在软件、硬件、嵌入式方面有一批资深专家和一流团队。公司核心技术人员专业互补、经验丰富，均接受过良好的专业教育，富有创新精神。在年龄结构上，以中青年为主，形成了可持续的人才梯队，为公司技术先进性提供了有力的人才保障。 表5：公司组建和培养了实力雄厚的研发团队 公司股权结构稳定集中，股权激励充分，回购彰显信心。根据公司2023三季报，公司实际控制人为董事长、总经理周锦志，直接持股2.14%，并通过控股股东三涵邦泰持有公司40.59%股份，通过深圳纳百川、中金卡莱特1号间接持有公司股份。公司董事、副总经理何志民和公司董事邓玲玲分别通过佳和睿信、安华创联持有公司股份。深圳纳百川为公司员工持股平台，持股占比4.59%，股权激励较为充分，利好长期发展。11月16日，公司公告董事长周锦志提议公司以自有资金回购公司股票，回购金额不低于3000万（含）不超过5000万元（含），充分彰显公司长期发展信心。 表6：公司股权结构稳定集中 2018-2022年公司营业收入总体保持快速增长，从2018年的2.28亿元增至2022年的6.79亿元，CAGR达到31.38%。营业收入保持较快增速的主要原因包括（1）伴随LED显示屏点间距缩小、精细度提高、成本降低，应用场景逐渐向全场景商用和民用市场延伸，推动LED显示屏市场规模持续增长；（2）公司产品线持续完善，视频处理设备等形成新的增长点；（3）公司持续加大市场开拓力度，优质客户不断增加。 2018-2022年公司利润复合增速高于收入增速，主要系高毛利的视频处理设备和境外业务收入占比提升。（1）伴随5G+8K等技术的普及和应用，高性能，盈利能力更强的视频处理设备收入占比显著提高；（2）公司深度挖掘海外客户，加大海外市场营销网络建设，视频处理设备在海外市场的市场地位和知名度提升，带动境外市场收入快速增长。 图4：2018-2022年公司营业收入总体保持快速增长 图5：2018-2022年公司利润复合增速高于收入增速 2018-2022年LED显示控制系统为第一大收入来源，收入占比超40%。LED显示控制系统为公司起家产品，2018年以来收入实现平稳增长，主要得益于受国内5G+8K的推广和应用、促进超高清产业发展、“百城千屏”等利好政策的刺激，LED显示行业景气度上升，产品销量增长较多。 视频处理设备收入快速增长，成为公司新增长点。2018-2022年视频处理设备收入CAGR超80%，收入高增长主要系（1）小间距LED显示屏产品的市场规模迅速增长带动作为核心部件的视频处理设备的销售收入快速增长；（2）5G+8K的应用和普拓宽了公司视频处理设备的下游应用市场；（3）公司视频处理设备产品集成了包括视频信号的采集、分析、处理、控制和传输等在内的多种功能，对功能单一的传统视频处理器形成了较强的替代效应，带动销量增长。 图6：2018-2022年视频处理设备收入快速增长（亿元） 图7：2018-2022年视频处理设备收入占比提升 股权激励落地，稳定核心骨干利好长期发展。2023年7月，公司公告向2023年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票。激励计划拟授予的限制性股票数量为81.60万股，约占公司股本总额的1.20%。其中，首次授予限制性股票68.00万股，占公司股本总额的1.00%，占拟授予限制性股票总数的83.33%；预留13.60万股，占公司股本总额的0.20%，占拟授予限制性股票总数的16.67%。授予价格为57.08元/股。授予对象共185名，包括公司董事、高级管理人员，以及公司董事会认为对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心业务人才和专业人才。我们认为公司股权激励范围较为广泛，有利于调动积极性利好公司长期发展。 较高业绩考核目标彰显公司长期发展信心。业绩考核要求为以2022年业绩为基数，公司2023-2025年营业收入或净利润增长率分别不低于50%/125%/238%。业绩考核目标较为积极，彰显公司长期发展信心。 表7：公司股票激励范围较为广泛 2、显示控制系统：小间距渗透率提升与景气复苏驱动成长 2.1、小间距渗透率提升带来量价齐升机遇，景气复苏值得期待 国内LED显示屏市场规模持续增长，带动LED显示控制系统市场空间向上。 根据高工咨询，国内LED显示屏产业由2015年的334亿元增长至2019年的659亿元，2020年受新冠病毒疫情影响，LED显示屏市场规模减少至532亿元，2021年恢复增长至576亿元，预计至2025年国内LED显示屏市场规模持续增长至825亿元。 LED显示控制系统属于LED屏幕显示的核心组件，与LED显示屏行业的发展息息相关。中国LED显示屏的市场规模持续增长，对LED显示控制系统市场空间的扩大有直接的推动作用。 图8：预计国内LED显示屏市场规模有望持续增长（亿元） 未来LED市场规模增长的驱动因素包括（1）小间距LED显示屏成本下降，有望拓展应用场景，打开LED市场空间；（2）根据公司2022年报，伴随小间距LED渗透率提升，LED显示屏单位面积像素点增多，控制系统的成本占比将进一步提升，带来LED显控系统需求量更大增长弹性；（3）伴随下游景气复苏，行业库存逐渐消化，带动LED需求提振。 （1）小间距LED显示屏成