兼评10月PMI数据：警惕疫后消费偏弱形成惯性

警惕疫后消费偏弱形成惯性 ——兼评10月PMI数据 宏观研究 宏观点评 报告日期：2022-10-31 主要观点： 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_经济修复斜率向上，关注信贷对后续投资拉动——9月PMI点评》2022-09-30 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_基建一枝独秀，但独木难支》2022-08-313.《华安证券_宏观研究_宏观点评_疫情能多大程度定价7月PMI？》2022-08-01 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会》2022-07-01 5.《华安证券_宏观研究_宏观专题_破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》2022-06-14 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_我们距离5.5%，还有多远的路要走？》2022-05-17 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_内外冲击下企业利润结构更趋分化》2022-04-28 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评_一季度经济数据的喜和忧》2022-04-19 事件：10月官方制造业PMI49.2%，前值50.1%；10月官方非制造业PMI48.7%， 前值50.6%。中国企业经营状况指数(BCI)为42.5%，前值45.0%。 一、制造业：国庆长假出行催化疫情发散，多地强化管控，10月制造业景气度回落至荣枯线以下，呈“供需双缩、内外需均弱、产品去库、原材料成本回升”的特征；结构上，下游部分消费制造景气改善，大型企业扩张放缓、中小企业延续承压。低基数承托下，10月工业生产较9月降幅或不大。 1、国庆长假出行催化疫情发散，10月制造业景气度回落，供需双缩且内外需均弱。10月制造业PMI为49.2%，较前值下滑了0.9个百分点；供给端看，PMI 生产为49.6%，大幅回落了1.9个百分点；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了-1.7、0.6、-0.2个百分点至48.1%、47.6%、47.9%，其中新出口订单边际改善或受益于美国年终消费旺季将至、订单备货先行。 生产方面，高频数据显示10月生产明显回落。国庆聚会与出行活动致使多地 疫情升温，但从数据（新增确诊+无症状）上来看较9月并无大幅增长，我们认为 在当下经济修复阶段封控强度指标可能比表观疫情数据更重要，9月高风险地区占比为47.2%，10月该指标达到54.4%，且近期以郑州为首的制造业重地受封控影响较大，进一步拖累本月制造业PMI。具体来看，10月PTA开工率为75.1%、较前值回落2.2个百分点；汽车全钢胎和半钢胎开工率分别下行10.5、7.3个百分点；秦皇岛港煤炭连续4个月去库；螺纹钢周均产量持平上月；水泥价格连续3个月回升，如我们此前提示“基建将进一步提速、支撑水泥价格小幅稳步上行”。 出口方面，全球共振走弱叠加高基数制约，10月出口增速或低于5%。高频数 据方面，波罗的海干散货指数(BDI)回落12.8%，各类型船需求均较疲软；中国出 口集装箱运价指数(CCFI)环比大跌20.0%，连续4个月下行。截至10月20日我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比为-9.4%，三季度以来该指标与出口增速的拟合度显著提高，叠加去年同期高基数的制约（2021年10月出口同比两年复合增 速为19%、前值为18%），预计10月中国出口增速低于5%。 2、产成品延续去库。PMI原材料库存、产成品库存分别为48.0%、47.7%， 较前值小幅回升但均处于线下，指向企业仍在去库。从工业企业利润数据来看，9 月上游、中游、下游去库比例分别为62.5%、44.4%、57.1%，我们理解为中游补库、上游下游去库，中游受益于成本回落或已率先步入库存新阶段，我们预测“主动去库存”的阶段可能会在今年末明年初予以收束。 3、原材料价格上行，PPI同比下行速率或放慢。10月PMI原材料购进价格、 出厂价格分别为53.3%、48.7%，较前值分别上行了2.0、1.6个百分点。结合高频 数据来看，截至10月21日的生产资料价格指数环比回升0.3%，10月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回落0.08%和3.3%，综合来看，预计10月PPI环比可能在0.1%左右，同比持平前值的0.9%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-4.6%（前值-4.2%），指向制造业利润在总量上承压。 4、利润稳步传导，下游消费制造景气改善。根据统计局数据，农副食品加工、 医药、汽车制造等行业生产指数和新订单指数均连续两个月位于扩张区间，产需保 持增长。9月医药制造业利润累计同比改善了2.1个百分点，在医疗机构设备购置和更新改造新增贷款政策的引导下，有望巩固底部回升态势。 5、大型企业扩张放缓，中小企业延续承压。10月大型企业、中型企业、小型 企业PMI分别下滑了1.0、0.8、0.1个百分点至50.1%、48.9%、48.2%。10月中 国企业经营状况指数（BCI）为42.5%，需要注意的是销售前瞻指数为近3个月首次跌至线下，如此来看，9月生产扩张、10月疫情冲击与6月、7月形势具有相似之处。 二、非制造业：国庆消费偏弱叠加疫情多发散发，服务业修复斜率进一步放缓，金九小幅兑现银十不及预期，地产改善或偏缓偏慢；建筑业PMI高位小幅回落，开工端指向10月基建投资增速仍向上。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1、服务业：国庆消费偏弱叠加疫情多发散发，服务业修复斜率进一步放缓。 10月非制造业PMI商务活动指数较前值下行了1.9个百分点至48.7%，其中服务 业PMI降至47.0%。表征需求的PMI服务业新订单指数为41.7%、几乎持平前值，表征预期的服务业业务活动预期指数为56.7%。从数据上来看，服务业业务活动预期指数自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2022年疫情期间最低为53.0%，历年均值为59.6%，且统计局在解读该指标时常常会提到“60.0%高景气区间”，因此我们认为该指标的“实际荣枯线”可能在60%附近。调整后，6月服务业PMI新订单和业务活动双强、10月双弱，较为符合我们对服务业的感知。受“双十一”促销活动拉动，邮政、互联网软件及信息技术服务等少数行业预期向好，其业务活动预期指数超过60.0%。地产方面，“金九”小幅兑现“银十”不及预期，符合我们在9月PMI点评中提示的“本次房贷政策调整（指阶段性调整差别化住房信贷政策）覆盖面较广，但不宜高估对地产销售的提振幅度”。根据2020年各地销售数据，测算全国范围内城市覆盖率约为40%、商品房销售额覆盖率约为25%。符合条件城市的商品房销售平均每提振1个百分点，对应我国商品房销售提 升0.25个百分点。 2、建筑业：10月建筑业PMI为58.2%、较前值下行了2.0个百分点，其中新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别为48.9%、64.2%，基建现实与基建预期 仍在双足并进。整体来看，稳增长仍靠基建端发力。 开工端，10月末水泥磨机运转率为48.0%、较9月的全年高位有所回落，水泥发运率较上月提升了0.3个百分点至51.6%，水泥作业景气仍高，可能与赶工回 补进度有关；石油沥青装置开工率41.0%、较9月末下降了5.2个百分点，交通道路沥青与建筑沥青分化，预计10月道路运输、交通运输基建延续向好态势。此外，值得关注的是挖机指标持续改善，9月挖掘机销量同比为5.5%（前值0.0%），挖掘机开工小时数同比为-0.7%（前值-7.6%），综合来看10月基建增速仍向上。 三、PMI数据隐含的10月经济数据？ 9月生产扩张、10月疫情冲击在一定程度上可理解为6月、7月的翻版，前者 疫情经由国庆长假催化，后者疫情适逢暑期出行升温（海南、西藏、义乌、新疆等地为证）。10月制造业PMI走弱仅代表环比变化，工业生产仍有低基数托底，10月经济数据或延续“工业生产好于服务生产、基建向上、制造业小幅提速、社零走弱”的趋势。 其中启示在于，三季度以来，相对于表观疫情（新增确诊+无症状），疫情封控强度对经济的扰动正在加大。目前，常态化防控仍存，年内弱复苏态势仍将持续，难超预期反弹，这可能是近期消费板块持续偏弱的原因。需要警惕的是疫后消费意愿走弱形成惯性，这一点可以以香港疫后消费数据变化为参考。 风险提示 疫情演化超预期，基建投资不及预期，政策实施力度不及预期。 图表1制造业PMI分项多数回落 资料来源：wind，华安证券研究所 图表210月疫情防控趋紧，制约生产消费图表3民营中小企业景气指数仍低 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表4服务业景气回落图表5建筑业景气仍高但新订单延续下滑 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表6水泥开工仍向好图表7挖掘机指标改善 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表8石油沥青开工率高位回落图表9交通沥青好于建筑沥青 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：何宁，华安证券宏观首席分析师，中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。2018-2021 年就职于国盛证券研究所宏观团队，2019年新财富入围（第六），2020年、2021年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪 深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香 港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个