打印机量价齐升，芯片打开成长新曲线

国产打印龙头，聚焦打印22年。从2000年进入通用耗材市场，到打印机全产业链布局，公司已成为市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材和耗材芯片行业领先企业，并于2019年将业务拓展至非打印芯片。我们认为，公司即期看A4打印机出货量提升，中期看A3复印机促进产品结构优化，长期看非打印芯片实现国产替代。 奔图自主品牌崛起，出货量持续高增长。奔图2010年即率先实现打印机核心技术自主可控，2019-2021年营收CAGR超60%，出货量CAGR超50%。我们预计2022年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要组成，2022年以来奔图频繁以高比例中标中央集采，将充分受益于信创市场放量，即期来看奔图打印机出货量2022-2024年将维持年复合30%以上高速增长。 产品结构优化，耗材实现稳定现金流。公司高端A3复印机研发进展顺利，未来随着A3批量出货将促进打印机销售均价提升，实现产品结构优化，中期来看A3将成为新的成长动力。奔图耗材连接率2020年仅为0.73，与主流厂商平均值2.14相比有较大提升空间，随着公司高端打印机占比提升，耗材连接率以及销售均价有望提升；此外随着打印机出货量提升，我们预计打印机保有量2022-2024年CAGR将超40%，原装耗材收入将实现加速增长。耗材业务将持续为公司带来稳定现金流。 利盟有望随海外疫情恢复。利盟是最早开发商用激光打印机厂商之一，和奔图在渠道和供应链形成协同，随着海外市场需求、供应链恢复，我们预计OEM订单有望带来每年百万台级别持续性增量，利盟营收有望恢复到疫情前约180亿元收入水平。此外，随着被收购带来的相关财务费用、资产折旧摊销等逐年递减，利盟净利润2021年已实现同比增长116%，我们预计利盟2022年净利润将实现150%以上增长。 非打印芯片打开第二增长曲线。公司在打印机和耗材芯片领域多年耕耘，为开展非打印芯片业务奠定良好技术基础。2021年公司32位通用MCU等非打印芯片已面向工控、安全、汽车多个行业批量出货，实现3.6亿元营收。2022年多款新品将发布上市。根据相关统计，通用MCU中国企业总体有效市场2020-2025年CAGR达44%，2025年将达20亿美元。我们预计随着芯片国产替代加速，公司持续扩大产能，2022-2024年非打印芯片业务营收CAGR将超60%。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司归母净利润为2022-2024年21/31/43亿元，分部估值下公司2022年合理估值为965亿元，对应目标价68元。我们看好奔图A3激光产品突破未来有望实现量价齐升，随着利盟+奔图打印机保有量提升耗材将为公司持续带来稳定现金流，非打印芯片业务将随国产替代加速成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；汇率波动风险；疫情影响生产经营。 1.纳思达：国产打印龙头 打印机全产业链布局，看点无缝衔接。公司是国内唯一一家实现打印机产业链全覆盖企业、市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材行业领先企业。公司主要有三块业务，打印机和原装耗材、通用耗材、芯片。业务以打印机和原装耗材为主，主要通过两个子品牌奔图电子和利盟国际开展。2021年公司原装打印机及耗材业务营收占比73%，通用耗材及配件业务占比20%，芯片（对外销售）业务占比3%。 业绩逐渐恢复，现金流充裕。2021年由于海外疫情管控逐步放宽，利盟业绩恢复，奔图国内市场快速增长，同期调整口径后归母净利润仍然实现701%的增长；利盟在成熟市场多年耕耘，原装耗材每年提供稳定现金流，经营活动净现金流2018年以来维持在20亿元以上，经营发展较为健康。 2.打印机自主品牌崛起 奔图市占率快速提升。得益于自主可控、先发优势和产业链优势，奔图在商用市场和信创市场高速成长，国内按销量计算市占率由2016年2.1%提升至2020年7.7%，全球市占率由2016年0.9%提升至2020年4.0%，连续6年实现出货量和市场份额双增长。 即期来看，奔图A4份额有望持续提升。2022年1月-5月，奔图频繁以高比例中标A4激光黑白和A4激光彩色打印机，体现了产品竞争力。中期来看，A3产品上线将带动中高端市场，促进销售均价提升。公司A3激光打印机研发进展顺利，我们预计2022年将推出国产的A3激光打印机，2023年有望实现批量出货。 利盟海外需求复苏：2021年随着欧美国家对疫情的管控逐步放宽，办公打印需求恢复明显，有效拉动全球激光打印和耗材的销售。利盟2021年实现营收21.77亿美元，同比增长约8.75%，EBITA实现2.735亿美元，同比增长18%。我们预计利盟有望恢复到2019年的营收水平，每年贡献180亿元人民币左右的收入。 3.耗材实现稳定现金流 原装耗材：未来的现金牛业务。随着保有量和耗材消耗速度提高，奔图原装耗材销量有望持续快速增加。奔图电子2019/2020年耗材平均消耗速度为0.73/0.76，与主流厂商相比有较大提升空间，主要由于奔图目前打印机集中在中低端市场，未来随着奔图品牌进一步扩大在信创等政企商用市场的份额，原装耗材消耗速度有望快速提升。 通用耗材：全球领先的基本盘。根据IDC数据，纳思达2018/2019年通用耗材全球市占率均超50%，2019年达到60.89%。公司作为全球细分市场领先企业，凭借自研芯片优势、品牌和渠道优势等，尽管受到上游原材料涨价等影响，通用打印耗材销量仍然保持增长，2021年通用耗材及配件业务营收46.24亿元，同比增长5%。 4.非打印芯片打开第二增长曲线 极海半导体：打开第二增长曲线。公司2019年成立极海半导体，将业务拓展至32位通用MCU，推出低功耗蓝牙芯片及工业物联网SoC-eSE大安全芯片。2021年极海半导体已实现批量出货，工控/安全芯片业务营收1.91亿元，消费电子芯片业务营收1.42亿元，车规级芯片业务营收0.323亿，我们预计随着公司横向拓展应用领域，纵向实现技术突破，非打印芯片业务将在未来迎来高速成长。 5.盈利预测与投资评级 表1：公司分业务营收预测（单位：百万元） 基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为297/358/432亿元，同比增长30%/21%/21%，2022-2024年归母净利润为21/31/43亿元，同比增长80%/46%/40%。 我们根据分布估值法计算纳思达2022年估值为965亿元，对应目标价68元。我们看好奔图A3激光产品突破未来有望实现量价齐升，随着利盟+奔图打印机保有量提升耗材将为公司持续带来稳定现金流，通用MCU业务将随国产替代加速成长，首次覆盖给予“买入”评级。 6.风险提示 行业竞争加剧；汇率波动风险；疫情影响生产经营。