镁合金压铸先行者，量价齐升打开成长空间

深耕压铸行业二十年，聚焦镁合金汽车零部件 星源卓镁是国内镁合金压铸领域的先行者，主要生产镁合金、铝合金精密压铸件及配套模具，23H1镁合金压铸件贡献公司约55%的营业收入。 公司产品包括镁合金汽车车灯散热支架、汽车座椅扶手结构件、中控台及显示系统零部件、动力总成壳体等，客户覆盖特斯拉、福特、克莱斯勒、奥迪、红旗、上汽等国内外知名车企。 供需共振，镁价回落，镁合金经济性逐步凸显 供给端：全球镁业龙头宝武镁业加速扩张产能，引入国资控股股东宝钢金属，加速镁合金在汽车领域推广应用。需求端：汽车轻量化进程加速下，镁合金有望扮演重要角色，《节能与新能源汽车技术路线图》规划到2030年镁合金在乘用车中材料重量占比增加至4%。价格端：随着镁价回归理性，镁合金经济性逐步凸显。根据我们测算，以星源卓镁为例，当镁铝价格比为1.18时，镁铝合金零部件生产成本相等，可在终端实现平价替代。 镁合金业务稳步发展，量价齐升打开成长空间 公司镁合金业务稳步发展，2022年国内收入占比达到57%，首次超过国外收入。公司过去聚焦于中小规格镁合金产品和高端客户，毛利率在可比公司中处于领先地位，量价齐升有望打开公司未来成长空间。量：当前公司客户主要为汽车零部件一级、二级供应商，未来有望更多与主机厂直接合作。价：近年来公司不断向大中型镁合金产品延伸布局，进一步丰富产品矩阵，有望提升单车价值量。公司开发的镁合金新能源汽车动力总成壳体已量产配套上汽集团。在镁合金半固态成型的先进技术方面，公司已成功开发并量产镁合金显示器支架产品。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润有望达0.84/1.21/1.60亿元，同比增速分别为48.6%/44.6%/32.2%，对应当前PE分别为43/30/23X。公司作为国内镁合金压铸领域的先行者，有望受益镁合金产业趋势加速，加速主机厂客户开拓、延伸布局大件镁合金产品，量价齐升打开成长空间，公司未来业绩增长可期，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：毛利率下降风险、安全生产管理风险、行业竞争加剧风险、中美贸易摩擦加剧风险、下游汽车行业产销规模下降风险、股票交易异常波动风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.深耕压铸行业二十年，聚焦镁合金汽车零部件 1.1.深耕压铸行业二十年，镁合金压铸先行者 公司深耕压铸行业二十年，二次转型成为镁合金压铸先行者。星源卓镁成立于2003年，初期主要从事压铸模具的研发、生产和销售；2006年公司业务初次转型，积极向下游铝合金压铸领域延伸，主要生产小型汽油机缸体、高压清洗机配件等铝合金园林机械零部件；2009年公司业务二次转型，将主要研发方向转为镁合金产品模具夹具设计制造及生产工艺研究；2014年成功研发并量产首款镁合金汽车车灯散热支架，从而进入镁合金汽车零部件领域；2015年公司镁合金产品成功应用于特斯拉、克莱斯勒、福特、奥迪、闪电等高端品牌；公司于2022年在深交所创业板上市；2023年公司批量生产的镁合金新能源动力总成壳体应用于上汽智己LS6、LS7，上汽飞凡F7、R7等系列车型。 图1：公司发展历程 1.2.聚焦汽车类压铸件，客户覆盖国内外车企 聚焦汽车类压铸件，客户覆盖国内外知名车企。公司主要生产镁合金、铝合金精密压铸件及配套模具，产品包括汽车车灯散热支架、汽车座椅扶手结构件、汽车显示器支架、汽车变速器壳体、汽车扬声器壳体、汽车脚踏板骨架等汽车类压铸件及电动自行车功能件及结构件、园林机械零配件等非汽车类压铸件。分行业看：近年来公司汽车类压铸件收入占比保持在70%左右。分产品看：作为国内镁合金压铸领域的先行者，23H1公司55%的主营业务收入来自于镁合金精密压铸件。客户层面：公司客户覆盖特斯拉、福特、克莱斯勒、奥迪、红旗、上汽智己等国内外知名车企品牌。 表1：公司主要产品及应用品牌 图2：2019-2022年公司各业务收入占比 图3：2019-2023H1年公司各产品收入占比 1.3.股权结构稳定，高管从业经验丰富 公司股权结构稳定，高管团队从业经验丰富。公司控股股东为宁波源星雄控股有限公司，实际控制人为邱卓雄、陆满芬夫妇。邱卓雄现任公司董事长、总经理，直接持有公司3.36%股份，并通过宁波源星雄和睿之越间接持有公司39.27%股份；陆满芬现任公司董事、副总经理，通过宁波源星雄和睿之越间接持有公司21.63%股份，二人合计持有公司64.26%股份，为公司实际控制人。公司高管团队从业经验丰富，从业年限超过20年。 图4：公司股权结构（截至2023年7月10日） 表2：公司高管团队从业经验丰富 1.4.公司营收稳步增长，期间费用率稳中有降 公司营收稳步增长，归母净利增速有望提升。2019-2022年公司营业收入稳步增长，CAGR为22.6%。2020年公司营收及归母净利增速有所放缓，主要系公司业务受到疫情影响；2021年公司营收增速有所回升，主要系公司部分新项目开始量产。2021年公司上游镁合金、铝合金等原材料价格大幅上涨，导致公司营业成本大幅增加，叠加公司产品调价存在滞后效应，使得公司归母净利润出现小幅下滑。2023年前三季度，得益于公司新产品量产及下游客户需求量提升，公司营收及归母净利均呈现高速增长趋势。 图5：2019-2023Q1-3公司营业收入及增速 图6：2019-2023Q1-3公司归母净利润及增速 毛利率受原材料涨价有所下滑。近年来公司毛利率和净利率整体呈现下降趋势，2021年公司毛利率下降12.3个百分点，主要系：①上游镁合金、铝合金原材料价格大幅上涨叠加公司产品调价存在滞后效应；②美元兑人民币汇率下降，使得外销产品毛利率下滑。 2022年毛利率下降5.2个百分点，主要系公司镁合金压铸件业务毛利率同比下降9.74%，使得公司整体毛利率有所下滑。 分业务看：近年来镁合金、铝合金业务毛利率受原材料价格大幅上涨影响有所下滑，整体来看镁合金业务毛利率高于铝合金，主要系镁合金零部件的应用多为车企创新性尝试，前期竞争对手相对较少，产品毛利率偏高。公司模具毛利率整体呈现抬升趋势，主要系公司销售的模具均为客户个性化定制，不同模具使用的模具材料、加工精度和工艺难度等方面不尽相同，各模具间毛利率也存在一定差异。 图7：2019-2023Q1-3公司整体毛利率与净利率 图8：2019-2023H1公司各业务板块毛利率 期间费用率稳中有降，公司费用管控能力有所增强。近年来公司期间费用率整体呈现稳中有降的趋势，2020年公司期间费用率升高1.7个百分点，主要系公司汇兑损失增加导致财务费用率上升。2021年期间费用率小幅上涨，主要系人员增加及社保减免取消使得员工薪酬同比增长，叠加新厂房2021年管理费用折旧增加所致。2022年公司期间费用率下降3.5个百分点，主要系：①汇兑收益增加使得财务费用率下降；②业务招待费和中介机构服务费减少使得管理费用率下降。期间费用率稳中有降体现公司对费用的管控能力逐渐增强。 图9：2019-2023Q1-3公司期间费用率走势 1.5.募投项目：产能扩张&结构优化&技术研发 募投项目聚焦镁合金精密压铸件产能扩张、结构优化和技术研发。2022年12月公司于深交所科创板上市，募投项目聚焦高强镁合金精密压铸件的产能扩张、结构优化和技术研发。高强镁合金精密压铸件项目：①产能扩张：该项目完全达产后将为公司新增产能480万件/年，主要产品包括汽车车灯散热支架、扶手结构件、显示屏结构件、仪表盘支架等车身结构件及电动自行车车身支架、电机端盖等。②结构优化：募投项目将新增大型压铸和精密加工设备，加快公司在中大型镁合金压铸件领域的布局，从而优化公司产品结构。 高强镁合金精密压铸件技术研发中心：主要研发方向包括镁合金熔化及保护控制技术、镁合金压铸模流道及温控技术、高强度镁合金性能研发、精密工装夹具技术、检测控制技术、防霉变控制技术、清洁度控制等，研发中心将进一步完善公司技术研发创新体系，夯实公司新产品设计开发实力。 表3：公司募集资金及使用计划 2.镁业供需共振，镁合金经济性凸显 2.1.供给端：镁业龙头供给扩容，加大汽车领域布局 镁业龙头加速扩大产能，推动供给端快速扩容。宝武镁业是全球镁业龙头企业，镁合金市场占有率连续多年全球领先。为保证原材料供应充足，避免镁价剧烈波动，宝武镁业积极扩大产能，预计2025年实现50万吨原镁和50万吨镁合金的产能。 表4：宝武镁业镁合金投资建设项目 定增引入国资控股股东，加大镁合金零部件在汽车领域推广应用。2023年9月，宝武镁业向宝钢金属定向增发，增发完成后宝钢金属持有宝武镁业21.53%股权，成为公司实际控股股东。其中，宝钢金属为中国宝武的全资子公司，宝武镁业实际控制人将变更为国务院国资委。根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》，镁及镁合金制造属于战略性新兴产业，宝武镁业与中国宝武新材料产业发展战略高度契合。中国宝武拥有国际化的市场资源，依托中国宝武强大的汽车市场背景，宝武镁业镁合金业务有望在汽车轻量化领域加速渗透。 表5：镁及镁合金制造属于战略性新兴产业 2.2.需求端：汽车轻量化进程加速，镁合金需求有望释放 2.2.1.轻量化利于节能减排，镁合金有望发挥作用 汽车轻量化是汽车节能减排的重要途径。从国际上看，解决汽车节能减排问题主要通过三种途径：①发展新能源汽车，通过新燃料减少对石油的使用；②发展先进发动机技术，改善燃油经济性；③发展汽车轻量化技术，通过减轻汽车重量实现节能减排。考虑实际技术潜力和制约因素，汽车轻量化将是节能减排现实可行的重要途径。根据德国能源与环保研究所研究，通过汽车轻量化可以有效达到降低燃油消耗率的效果，小型轿车每减重10%，燃油可以节省约6%。 表6：汽车减重和燃油经济性数据 镁合金将在汽车轻量化技术路线中扮演重要角色。根据金属原材料不同，压铸产品主要分为铝合金压铸件、镁合金压铸件、锌合金压铸件和铜合金压铸件，镁合金、铝合金由于密度小、质量轻，在汽车轻量化趋势下应用较多。根据中国汽车工程学会提出的《节能与新能源汽车技术路线图》，2016-2020年重点发展超高强度钢和先进高强度钢技术； 2021-2025年实现钢/铝等多种材料混合车身，实现铝合金覆盖件和铝合金零部件的批量生产和产业化应用；2026-2030年重点发展镁合金和碳纤维复合材料技术，解决镁合金及复合材料循环再利用问题。根据该规划，到2030年镁合金在乘用车中材料重量的比例将增加至4%。 表7：不同压铸金属特性及应用领域 表8：中国轻量化技术发展路线图规划 2.2.2.性能优&应用重合度高，部分领域镁合金更具优势 作为汽车轻量化材料，镁合金多方面性能优于铝合金。 （1）密度较轻、强度高：镁合金的密度约为铝合金的2/3，比强度高于铝合金； （2）散热性能好：镁合金导热系数约为铝合金导热系数的1/2，相较于铝合金散热片，镁合金散热片在根部与顶部可以形成较大的空气温差，加速空气对流，提高散热效率； （3）良好的抗震减噪性能：在弹性范围内，镁合金受到冲击载荷时，吸收的能量比铝合金高50%； （4）较好的压铸性能：由于镁合金热容量低，与生产同样的铝合金铸件相比，其生产效率高40%-50%，且铸件尺寸稳定、精度高、表面光洁度好。 表9：镁合金相较铝合金的性能优势 镁合金与铝合金在汽车零部件上重合度高，在部分零部件上镁合金更具优势。镁合金与铝合金在汽车零部件的使用范围上具有较高的重合度，在汽车发动机系统、传动系统和非常规部件中的多个零部件上，镁合金可以实现对铝合金的替代。在汽车壳体类和支架类零部件上，镁合金表现优于铝合金。壳体类零部件：由于镁合金阻尼衰减能力较强，当汽车壳体类零部件使用镁合金时，汽车运行时产生的噪声能够有所降低。支架类零部件：镁合金具有较好的抗冲击韧性，减振量大于铝合金和钢铁，当汽车支架类零部件采用镁合金时，能够提高汽车的平衡性、安全性和舒适性。 表10：可以同时使用镁合金与铝合金的汽车零部件