打印机量价齐升，芯片打开成长新曲线

国产打印龙头，聚焦打印22年。从2000年进入通用耗材市场，到打印机全产业链布局，公司已成为市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材和耗材芯片行业领先企业，并于2019年将业务拓展至非打印芯片。我们认为，公司即期看A4打印机出货量提升，中期看A3复印机促进产品结构优化，长期看非打印芯片实现国产替代。 奔图自主品牌崛起，出货量持续高增长。奔图2010年即率先实现打印机核心技术自主可控，2019-2021年营收CAGR超60%，出货量CAGR超50%。我们预计2022年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要组成，2022年以来奔图频繁以高比例中标中央集采，将充分受益于信创市场放量，即期来看奔图打印机出货量2022-2024年将维持年复合30%以上高速增长。 产品结构优化，耗材实现稳定现金流。公司高端A3复印机研发进展顺利，未来随着A3批量出货将促进打印机销售均价提升，实现产品结构优化，中期来看A3将成为新的成长动力。奔图耗材连接率2020年仅为0.73，与主流厂商平均值2.14相比有较大提升空间，随着公司高端打印机占比提升，耗材连接率以及销售均价有望提升；此外随着打印机出货量提升，我们预计奔图打印机保有量2022-2024年CAGR将超40%，原装耗材收入将实现加速增长。耗材业务将持续为公司带来稳定现金流。 利盟有望随海外疫情恢复。利盟是最早开发商用激光打印机厂商之一，和奔图在渠道和供应链形成协同，随着海外市场需求、供应链恢复，我们预计OEM订单有望带来每年百万台级别持续性增量，利盟营收有望恢复到疫情前约180亿元收入水平。此外，随着被收购带来的相关财务费用、资产折旧摊销等逐年递减，利盟净利润2021年已实现同比增长116%，我们预计利盟2022年净利润将实现150%以上增长。 非打印芯片打开第二增长曲线。公司在打印机和耗材芯片领域多年耕耘，为开展非打印芯片业务奠定良好技术基础。2021年公司32位通用MCU等非打印芯片已面向工控、安全、汽车多个行业批量出货，实现3.65亿元营收。2022年多款新品将发布上市。根据相关统计，通用MCU中国企业总体有效市场2020-2025年CAGR达44%，2025年将达20亿美元。我们预计随着芯片国产替代加速，公司持续扩大产能，2022-2024年非打印芯片业务营收CAGR将超60%。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司归母净利润为2022-2024年21/31/43亿元，分部估值下公司2022年合理估值为965亿元，对应目标价68元。我们看好奔图A3激光产品突破未来有望实现量价齐升，随着利盟+奔图打印机保有量提升耗材将为公司持续带来稳定现金流，非打印芯片业务将随国产替代加速成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；汇率波动风险；疫情影响生产经营。 1.纳思达：国产打印龙头 1.1.打印机全产业链布局，看点无缝衔接 从通用耗材到打印机全产业链布局，22年聚焦打印行业。公司于2000年在“世界打印耗材之都”珠海成立，在通用耗材业务迅速成为行业领军企业后，开展打印机专利及核心技术研究，外延并购打印机和耗材相关优质资产的同时，坚持内生培育发展自有业务，实现打印机核心技术自主可控。公司已完成了自零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局，是国内唯一一家实现打印机产业链全覆盖企业、市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材行业领先企业。2019年，公司成立极海半导体，基于多年在嵌入式CPU的技术积累，将业务拓展至32位通用MCU等非打印芯片，应用于工控、汽车、消费电子等领域，打开除打印机外的新增长空间。 图1：纳思达发展历程 打印机和原装耗材业务为主。公司主要有三块业务，打印机和原装耗材、通用耗材、芯片。业务以打印机和原装耗材为主，主要通过两个子品牌奔图电子和利盟国际开展。 通用耗材业务由纳思达耗材事业部以及收购的四家子公司开展，芯片业务以艾派克微电子为主体开展，主要负责打印机主控SoC和耗材芯片设计，旗下极海半导体主要承担非打印机芯片业务。2021年公司原装打印机及耗材业务营收占比73%，通用耗材及配件业务占比20%，芯片（对外销售）业务占比3%。 图2：纳思达集团架构 图3：公司各业务营收（单位：亿元） 图4：公司各业务营收占比 即期看A4，中期看A3，长期看芯片。我们认为，公司即期逻辑在于A4激光打印机的出货量增长：我们预计随着信创市场加速推进，海外疫情逐渐恢复，公司A4激光打印机出货量有望持续快速增长；中期逻辑在于A3复印机批量出货带来产品结构升级：奔图目前A3复印机研发进展顺利，我们预计未来实现批量出货后将促进公司打印机产品结构升级，产品矩阵扩张，带动打印机整体销售均价提升；长期逻辑在于非打印芯片实现国产替代：我们预计随着公司横向拓展应用领域，纵向实现技术突破，非打印芯片业务将在未来迎来高速成长。 1.2.业绩逐渐恢复，现金流充裕 业绩逐渐恢复，2021年净利润大幅增长。公司近几年业绩波动较大，主要是2016年收购利盟后，公司的业务主体原装打印机及耗材业务依托利盟开展，受到并购后财务费用的持续影响，此外公司海外业务营收占比较大，2020年达到88.34%，受到汇兑损失影响较大。2021年由于海外疫情管控逐步放宽，利盟业绩恢复，奔图国内市场快速增长，同期调整口径后归母净利润仍然实现701%的增长。 图5：公司2018-2021年营业收入及增速 图6：公司2018-2021年归母净利润及增速 经营性现金流充裕。公司长期注重研发投入，在全球打印机龙头中，研发费用率仅次于佳能。由于公司打印机业务国内领先，供应链方面具有较强话语权，此外利盟在成熟市场多年耕耘，原装耗材每年提供稳定现金流，经营活动净现金流2018年以来维持在20亿元以上，经营发展较为健康。 图7：主要打印机厂商研发费用率 图8：公司经营活动现金流净额 股权激励高目标。2022年Q1，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），首次授予的激励对象总人数为464人，包括公司董事、高管、核心骨干等，拟向激励对象授予的限制性股票数量为536.50万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的0.38%，业绩考核要求为2022-2024年净利润相较于2021年增长率超60%/116%/196%，即2022-2024年净利润达到约19/25/35亿元。 2.打印机自主品牌崛起 2.1.打印机市场产品升级带来新空间 全球打印机市场规模稳定，激光打印机为主流产品。打印设备按原理不同可分为喷墨打印机、激光打印机、针式打印机等。近年来，全球激光打印机市场日趋成熟，2020年激光打印机销售额占打印机整体市场80%左右，成为市场主流产品。全球激光打印机每年销量约为3200万台，中国激光打印机销量每年销量约为900万台，市场规模较为稳定。 图9：全球激光打印机销量 图10：中国激光打印机销量 图11：全球激光打印机销售额 图12：中国激光打印机销售额 下游行业以政企为主，国内家用占比不足10%。以全球打印龙头惠普为例，其2021年全球打印机整机收入中政企客户占比56%，政企客户在打印机需求量、耗材消耗速度上远高于一般家庭用户。我国激光打印机下游需求也主要集中在政企市场。其中，政府为主要应用领域，2020年市场占比达到25%；其次是金融领域，占比20%，家庭仅占比8%。 图13：2020年中国激光打印机下游市场结构 中国高端打印机占比较低，未来有较大提升空间。打印机市场以速度段（用ppm衡量，即每分钟打印的页数）区分高端产品和低端产品，其中30ppm及以下的黑白激光打印机和20ppm及以下的彩色激光打印机为低端产品。2020年全球中高端激光打印机销量占比已超50%，而中国中高端激光打印机销量占比仅为26%。未来随着政企市场逐步升级换代，中国高端激光打印机占比有较大提升空间。 图14：全球低端激光打印机和中高端激光机销量 图15：中国低端激光打印机和中高端激光机销量 高端打印机市场份额提升有望带动打印机整体销售均价提升。根据赛迪顾问统计，2020年全球激光打印机销售均价为1054美元，中国仅为2682元人民币。打印机厂商一般为全球销售，售价出入不大，中国和海外销售均价差异主要由于中高端打印机和低端打印机销售价格相差很大，而国内中高端打印机市场份额较低。以2022年4月中央集采打印机成交价格为例，A3激光彩色双面打印机单价高达11800元，A4激光黑白双面打印机单价仅为1030元，将有望带动激光打印机整体销售均价提升。 图16：全球激光打印机销售均价 图17：中国激光打印机销售均价 图18：2022年4月打印机中央集采成交公告 A3激光打印机有望成为提升中国高端打印机占比的关键。激光打印机从型号上可以分为A3激光打印机和A4激光打印机，A3/A4指打印机支持的最大打印幅面，一般来说，A3激光打印机兼具扫描、复印、打印等功能，因此又被称为一体机、复合机等，主要用于集中办公场景，而A4激光打印机未必兼具扫描、复印等功能，主要应用于家庭或个人办公场景。从全球市场来看，在千亿美元的打印机市场中，A3激光打印机销售额占比稳定在70%，是打印机市场的主要组成。而A3打印机销量占比不足15%，A3激光打印机平均单价远高于A4激光打印机。据统计，2020年中国A3激光打印机销售额占比仅为53%，与全球市场相比仍有较大提升空间，未来A3激光打印机有望成为促进中国打印机市场中高端占比提升的关键。 图19：全球激光打印机销售额（按型号） 图20：全球激光打印机出货量（按型号） 疫情下居家打印需求骤增，打印机入户率有望持续提升。自全球疫情爆发以来，居家学习办公时间延长，带来了大量课业资料以及办公文件打印需求。2021年中国家用打印机市场规模为33.8亿元，相比2019年增长了1.2倍，中国家用打印机入户率已由2019年的5%提升至2020年的8.9%，而与美日等发达国家50%以上的家庭入户率相比仍有较大提升空间。 2.2.打印机行业高壁垒，寡头竞争 打印机行业高专利壁垒，新进入者难以突破。打印机行业打印行业是专利壁垒极高的行业，全球目前仍有效的专利超过三十万项，且惠普、佳能等现有厂商储备了大量专利技术。激光打印机中的SoC、耗材芯片均需要较多的专利技术，新进入企业若想开发相关产品和技术，需避开已有的专利，否则将构成侵权，这给新进入企业发展自己的技术带来一定难度和挑战。打印机中的硒鼓、激光单元、定影组件涉及的不同加热方式以及加热器等均包含大量专利技术，极大地阻碍了仿制品在市场上销售，形成了庞大的专利壁垒，使打印机和耗材行业成为一个高技术、高风险、高投资、高专利保护的行业，形成了垄断的技术和市场。 图21：打印机行业市场壁垒 打印机涉及多个学科，设计需要考虑多个参数，质量要求高壁垒。打印机是一种精密仪器，涉及精密机械、系统工程、精密光学、集成电路、软件算法、材料学等多个学科。制造一台符合市场需要，质量稳定的打印机需要在多个参数方面满足要求。如打印幅面（最大能够支持打印智障的大小，A3/A4/A5等）；打印速度（一分钟内能够打印的页数）；打印分辨率（打印输出时横向和纵向两个方向上每英寸最多能够打印的点数，通常以点/英寸，即dpi表示）；打印机语言（控制打印机工作的命令，将计算机传来的打印数据转化为可供打印的文字和图象，主要有惠普开源的PCL、windows自带打印驱动GDI等）；硒鼓容量（硒鼓加满一次碳粉可以打印的纸张数量）；硒鼓寿命（硒鼓一共可以打印的纸张数量，由感光鼓决定）；扫描类型（Flatbed为平板扫描，ADF为自动输纸器）等。从中高端打印机参数对比来看，奔图已跻身世界一流水平。 图22：海外30PPM系列多功能打印机参数对比 打印机市场寡头竞争。由于打印机行业具有高竞争壁垒，全球激光打印机市场份额高度集中，2020年惠普、兄弟占据全球超50%市场份额，喷墨打印机油墨行业同样惠普、爱普森、佳能占据近60%市场。中国激光打印机市场中，2020年惠普