【中泰研究丨晨会聚焦】春秋航空(601021)：大众化引领成长，低成本塑造弹性

【中泰研究丨晨会聚焦】春秋航空(601021)：大众化引领成长，低成本塑造弹性 证券研究报告2022年11月29日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【政策】杨畅：消费的选择——当前经济与政策思考 【交运-春秋航空(601021)】杜冲：大众化引领成长，低成本塑造弹性 【先进产业研究-康斯特(300445)】冯胜：压力/温度检测龙头，SaaS+MEMS打造综合竞争力 研究分享>> 【食品饮料-贵州茅台(600519)】范劲松：首次大额特别分红，增持体现长期信心 【食品饮料-中炬高新(600872)】范劲松：大股东继续被动减持，关注股权结构变化 【食品饮料-华润啤酒(0291.HK)】范劲松：实现白酒布局里程碑，协同效应值得期待 今日重点 ►【政策】杨畅：消费的选择——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策负责人 S0740519090004 消费的总体表现明显偏弱；实物消费和服务消费均呈现压力；三个维度的结构差异： 第一，不同收入群体的消费意愿可能发生了同步变化。第二，实体场景可达性受阻也影响消费能力的释放。 第三，相较于必需消费品的韧性，可选消费品的表现更弱是否刺激消费需要回答的四个问题： 问题之一：刺激消费是考虑长期体制机制问题还是短期应急？目前或许不应用长期体制机制因素，作为反对提振短期消费的理由。 问题之二：刺激消费是要覆盖全体还是聚焦部分人群？如果担心小部分人群的购买力并未受损，并且可能在刺激消费的政策中获益，从而不出台惠及大部分人群的政策，或许并不合适。 问题之三：刺激消费是要稳增长还是保民生？现阶段不适用从“稳增长”向“保民生”的传导逻辑，保障基本生活消费或是核心目标，典型证据在于真实物价水平有可能被低估。 问题之四：刺激消费是要中央发力还是地方发力？实物消费行为确实存在属地化特征；但现疫情防控覆盖较多城市；叠加地方收支压力更大，由中央支持刺激消费，或许更加合适。 风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《消费的选择——当前经济与政策思考》发布时间：2022年11月29日 ►【交运-春秋航空(601021)】杜冲：大众化引领成长，低成本塑造弹性杜冲｜中泰煤炭&交运行业负责人 S0740522040001 低成本运营，打造强劲内生盈利模式。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司，坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，走出了一条低成本航空模式的成功之路。两单：单一机型、单一舱位。采用单一空客A320系列飞机，只设置单一的经济舱，可提供座位数较采用两舱布局的A320高15%-20%，可有效降低运营成本。两高：高周转率、高客座率。公司航线排班紧凑、货运较少，更多地利用延长时段（8点前或21点后）飞行，采用低票价策略，同时实现高飞机日利用率与高客座率（2019年飞机日利用率11.24小时，客座率90.8%），从而最大程度摊薄固定成本。两低：低销售费用与低管理费用。通过电子商务直销有效降低销售费用，借助第三方服务及严格的预算和费控管理等手段有效降低管理费用。春秋航空成本管控严格，内生盈利能力强劲。 航网建设不断完善，市占率稳步提高。依据旅客周转量测算，春秋航空市占率已经从2019年的3.4% 增加至2021年的5.3%。表现一：国内航线时刻总量不断增加。测算公司2018-2022年冬春航季国内航线时刻复合增速为23.0%。表现二：主基地发展稳固。公司积极巩固主基地上海两场时刻占比，测算公司2022年冬春航季在浦东国际机场的国内航线时刻占比为9.5%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为9.6%。表现三：新基地积极培育。公司逐步拓展航线网络，实现运力下沉，二、三线城市的国内航线时刻总量明显增长，测算公司2018-2022年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为25.6%。春秋航空整体航线网络更加科学、合理，盈利能力有望进一步增强。 运力布局韧性尽显，机队规模逆势扩张。1）春秋航空上市以来运力规模持续增长，2015-2019年可用座公里（ASK）复合增速为16.3%。疫情蔓延后，国际航班大批量停飞，公司积极将闲置运力配置到国内航线，国内航线ASK占比由6成提高至9成以上。测算2020、2021年，公司国内航线ASK分别同比增长25.2%、17.4%，运力布局韧性尽显。2）春秋航空机队规模逆势扩张，2020、2021年分别同比增长9.7%、10.8%，显著领先于同期行业客机增速2.0%、3.7%。根据公司2021 年年报中披露的机队引进计划以及2022年1-10月的实际引进、退出情况，预计2022-2024年机队 规模同比增速分别为2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空积极的飞机引进策略，确保供给无虞，为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。 国际航线聚焦热门旅游地，疫后复苏可期。春秋航空高度重视国际航线的发展，2015-2019年国际航线ASK复合增长率为20.7%，其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公司国际航线的重点市场。2019年公司国际航线营收占比31.3%，毛利占比28.5%，是公司重要的营收贡献点。截至2019年 末，公司在飞国际航线为69条；疫情冲击下，公司在飞国际航线仅为6条（截至2022年6月末）。当前，国际航线复苏预期不断升温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹，从而提升公司整体盈利能力。 盈利预测、估值及投资评级：预计春秋航空2022-2024年营业收入分别为79.51、170.80、240.72亿元，实现归母净利润分别为-20.43、10.17、29.77亿元，每股收益分别为-2.23、1.11、3.25元，当前股价51.83元，对应PE分别为-23.2X/46.7X/16.0X。考虑到公司低成本运营优势显著，未来运力供给有保障，航网下沉有望抢占更多市场份额，国际航线复苏后业绩预计迎来大幅提升。 风险提示：疫情影响超预期风险、宏观经济环境恶化风险、油价大幅上涨风险、汇率风险、补贴收入风险、定向增发摊薄EPS风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《春秋航空(601021)：大众化引领成长，低成本塑造弹性》发布时间：2022年11月29日 ►【先进产业研究-康斯特(300445)】冯胜：压力/温度检测龙头，SaaS+MEMS打造综合竞争力冯胜｜中泰先进产业研究首席 S0740519050004 国内压力温湿度检测仪器仪表龙头，经营业绩稳健增长。 ①公司是我国压力温湿度检测领域龙头企业，海外收入占比高。公司主营业务包括数字压力系列校准测试产品、过程信号及温湿度系列校准测试产品，产品定位为中高端，下游客户包括国内三大石油、五大电力、宝钢、首钢、一汽、二汽、波音、空客、奔驰、宝马、辉瑞制药、默克制药、杜邦、拜尔、三星等国内外各领域龙头企业。2021年公司海外收入占比38.5%，体现出较强的角逐全球市场的能力。 ②经营业绩稳健增长，盈利能力突出。公司营业收入自2007年至2021年保持连续14年正增长， 归母净利润自2008年至2019年保持连续12年正增长。随着新冠疫情逐渐得到控制，国内外经济复苏好转，2021年实现营收3.53亿元，同比增长22.21%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长17.07%。由于压力、过程信号及温湿度校准测试产品技术含量高、专业性强，2021年整体毛利率为64.5%，净利率为20.1%，盈利能力突出。 压力温湿度检测设备下游应用行业广泛，进口替代空间大。 ①压力、温湿度检测设备下游应用行业广泛，全球市场规模近300亿。压力、温湿度检测设备对于企业产成品的品质与运行效率来说至关重要，广泛应用于计量、电力、石油化工、冶金机械、食品、医药等制造业领域。根据我们的测算，到2025年，国内压力温湿度检测仪器仪表市场规模超70 亿元，全球市场规模超300亿元。 ②海外龙头企业在国内外市场整体占据主导地位，国内进口替代空间大。海外龙头企业普遍拥有几十年甚至上百年的发展历史，先发优势、技术优势和渠道优势突出，占据全球绝大部分市场份额。国内企业虽起步较晚，但以康斯特为代表的民族品牌逐步崛起；通过针对若干细分领域的“尖刀”型研发投入和完善的售后服务，有望在石油化工、科研高校、核电及医药等市场逐步实现进口替代。高强度研发和垂直产品布局打造核心竞争力，公司成长性值得期待。 ①重视研发创新，凭借技术优势进入全球第一梯队。2015年上市以来，公司研发支出占营业收入比例均超过10%，近三年均超过18%，2020年这一例高达25.2%；2020年公司研发人员数量为166人，占公司总人数的比例为41.5%。多年来的高强度研发创新使得公司在核心技术上已经进入全球第一梯队，并在高端数字压力校准测试产品、过程信号及温湿度校准测试产品方面逐渐开始引领行 业的发展趋势，部分高端压力产品领先国际同行5年。未来三年，公司计划继续保持每年研发投入占比不低于15%的创新力度，进一步提高核心技术储备能力并不断拓宽产品品类。 ②以客户需求为导向，产品迭代速度快，深挖、拓宽产品线打开成长空间。公司以客户需求为导向，针对使用痛点实施差异化产品创新战略，不断推出性能更优秀、使用体验更舒适的新产品。鉴于检测行业呈现碎片化特征，公司通过深挖压力、过程信号及温湿度校准测试产品应用行业和场景、拓展产品线（电学产品+MEMS传感器+SaaS云平台）的方式，不断拓宽公司的成长空间。目前过程信号及温湿度校准测试产品已经成为公司新的增长点，近三年的复合增速为52.3%，预计未来仍将保持高速增长。 ③SaaS+MEMS打造“一体两翼”垂直格局，软硬一体化和高端元件自产将进一步提升产品力。公司于21年并购南京明德软件，深度布局仪器仪表产品软硬件一体化，打造智能运维云化解决方案。同时，公司自建的MEMS压力传感器产线即将投产，核心元器件的自产自用将逐步实现降低产品成本的目标，有效提升公司的产品毛利水平，同时该产线也将打破高端压力传感器核心元器件国产化率低的局面，市场潜力值得期待。 ④持续开拓海外市场，国际竞争力有望持续攀升。公司90%的外销产品销往美欧日等工业发达区域，与全球龙头企业直面竞争，产品具有较强竞争力。在新冠疫情影响下游需求的情况下，2021年公司仍实现海外营收1.36亿元，同比上升22.5%，占总营收比例为38.5%；2016-2021年复合增速高达15.9%。随着新冠疫情逐渐得到控制，公司海外业务有望实现恢复性增长。我们认为随着公司持续通过产品、技术、服务培育品牌和口碑，公司有望进一步提升海外收入，国际市场销售占比有望持续攀升。 对标德国威卡（WIKA）发展历程：以技术为基，以并购为翼，内生外拓铸就全球龙头。德国威卡公司是全球公认的压力和温度测量以及校准领域的市场领导者，年销售额超10亿欧元。在对比德国威卡公司与康斯特的发展历程之后，我们发现，康斯特与第二发展阶段中期的威卡公司高度相似。在完成压力温度产品的技术积累之后，通过产业链的横向和纵向拓展能够快速打开公司的成长空间，这是一条经过验证的道路，而康斯特正处于这条路的中段，未来成长性值得期待。 首次覆盖，公司是国内压力温度检测领域龙头企业，经营业绩稳健增长，盈利能力突出；通过持续“尖刀”型研发投入，在细分领域攫取持续国际竞争力。我们看好公司SaaS+MEMS“一体两翼”垂直产品格局，对标海外龙头，公司发展前景广阔。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.8/0.92/1.18亿元，当前股价对应的PE分别为36.13/31.19/24.42倍。 风险提示：宏观经济下行压力加大，市场竞争加剧，外部经营环境变化等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《康斯特(300445)：压力/温度检测龙头，SaaS+MEMS打造综合竞争力》 发