大众化引领成长，低成本塑造弹性

低成本运营，打造强劲内生盈利模式。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司，坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，走出了一条低成本航空模式的成功之路。两单：单一机型、单一舱位。采用单一空客A320系列飞机，只设臵单一的经济舱，可提供座位数较采用两舱布局的A320高15%-20%，可有效降低运营成本。两高：高周转率、高客座率。公司航线排班紧凑、货运较少，更多地利用延长时段（8点前或2 1点后）飞行，采用低票价策略，同时实现高飞机日利用率与高客座率（2019年飞机日利用率11.24小时，客座率90.8%），从而最大程度摊薄固定成本。两低：低销售费用与低管理费用。通过电子商务直销有效降低销售费用，借助第三方服务及严格的预算和费控管理等手段有效降低管理费用。春秋航空成本管控严格，内生盈利能力强劲。 航网建设不断完善，市占率稳步提高。依据旅客周转量测算，春秋航空市占率已经从2 019年的3.4%增加至2021年的5.3%。表现一：国内航线时刻总量不断增加。测算公司2018-2022年冬春航季国内航线时刻复合增速为23.0%。表现二：主基地发展稳固。 公司积极巩固主基地上海两场时刻占比，测算公司2022年冬春航季在浦东国际机场的国内航线时刻占比为9.5%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为9.6%。表现三：新基地积极培育。公司逐步拓展航线网络，实现运力下沉，二、三线城市的国内航线时刻总量明显增长，测算公司2018-2022年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为25.6%。春秋航空整体航线网络更加科学、合理，盈利能力有望进一步增强。 运力布局韧性尽显，机队规模逆势扩张。1）春秋航空上市以来运力规模持续增长，2 015-2019年可用座公里（ASK）复合增速为16.3%。疫情蔓延后，国际航班大批量停飞，公司积极将闲臵运力配臵到国内航线，国内航线ASK占比由6成提高至9成以上。 测算2020、2021年，公司国内航线ASK分别同比增长25.2%、17.4%，运力布局韧性尽显。2）春秋航空机队规模逆势扩张，2020、2021年分别同比增长9.7%、10.8%，显著领先于同期行业客机增速2.0%、3.7%。根据公司2021年年报中披露的机队引进计划以及2022年1-10月的实际引进、退出情况，预计2022-2024年机队规模同比增速分别为2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空积极的飞机引进策略，确保供给无虞，为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。 国际航线聚焦热门旅游地，疫后复苏可期。春秋航空高度重视国际航线的发展，2015-2019年国际航线ASK复合增长率为20.7%，其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公司国际航线的重点市场。2019年公司国际航线营收占比31.3%，毛利占比28.5%，是公司重要的营收贡献点。截至2019年末，公司在飞国际航线为69条；疫情冲击下，公司在飞国际航线仅为6条（截至2022年6月末）。当前，国际航线复苏预期不断升温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹，从而提升公司整体盈利能力。 盈利预测、估值及投资评级：预计春秋航空2022-2024年营业收入分别为79.51、17 0.80、240.72亿元，实现归母净利润分别为-20.43、10.17、29.77亿元，每股收益分别为-2.23、1.11、3.25元，当前股价51.83元，对应PE分别为-23.2X/46.7X/16.0X。 考虑到公司低成本运营优势显著，未来运力供给有保障，航网下沉有望抢占更多市场份额，国际航线复苏后业绩预计迎来大幅提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期风险、宏观经济环境恶化风险、油价大幅上涨风险、汇率风险、补贴收入风险、定向增发摊薄EPS风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 市场对公司的航网建设认知不足：春秋航空在巩固主基地上海两场时刻占比的同时，积极培育新基地，运力逐步下沉，从而抢占市场份额，二、三线城市国内航线时刻总量明显增长，测算公司2018-2022年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为25.6%。春秋航空航网建设不断完善，航网布局更加科学、合理，有助于公司进一步增强盈利能力。 市场对公司的业绩弹性认知不足：供给侧，春秋航空采取积极的飞机引进策略，为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。2020、2021年公司机队规模同比增速分别为9.7%、10.8%，显著领先于行业。测算2022-2024年机队规模同比增速分别为2.7%、10.3%、6.3%，继续保持增长。需求侧，国际航线复苏预期不断升温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线主力市场均为热门旅游地，国际航线恢复后将带动公司营收上台阶。秉持积极的成本管理策略，前瞻布局飞机运力，待需求恢复后，春秋航空业绩弹性有望超市场预期。 投资逻辑 中国低成本航空的领先者。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司，坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，成本管控严格，内生盈利能力强劲，走出了一条低成本航空模式的成功之路。 航网建设不断完善，市占率稳步提高。依据旅客周转量测算，春秋航空市占率从2019年的3.4%增加至2021年的5.3%。表现一：国内航班时刻总量不断增加，测算公司2018-2022年冬春航季国内航线时刻复合增速为23.0%。表现二：主基地发展稳固。表现三：新基地积极培育，运力下沉。春秋航空整体航线网络更加科学、合理，盈利能力有望进一步增强。 运力布局韧性尽显，机队规模逆势扩张。1）春秋航空上市以来运力规模持续增长，2015-2019年可用座公里（ASK）复合增速为16.3%。新冠疫情蔓延以来，国际航线大批量熔断，飞机大量停飞，公司积极将闲臵运力配臵到国内航线，测算2020、2021年公司国内航线ASK同比增长25.2%、17.4%。2）春秋航空2020、2021年机队规模同比增速分别为9.7%、10.8%，显著领先于行业客机增速2.0%、3.7%。春秋航空积极的飞机引进策略，确保供给无虞，为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。 国际航线聚焦热门旅游地，疫后复苏可期。春秋航空高度重视国际航线的发展，2015-2019年国际航线ASK复合增长率为20.7%，其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公司国际航线的重点市场。当前，国际航线复苏预期不断升温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹，从而提升公司整体盈利能力。 关键假设、估值与盈利预测 我们假设2022-2024年可用座公里的增速分别为-26%/65%/26%；客座率分别为75.0%/83.8%/91.5%；客公里收入分别为0.33/0.39/0.40元。预计春秋航空2022-2024年营业收入分别为79.51、170.80、240.72亿元，实现归母净利润分别为-20.43、10.17、29.77亿元，每股收益分别为-2.23、1.11、3.25元。 1、历史沿革及股权结构 公司前身为春秋航空有限公司，2004年在上海成立；2005年实现首航； 2010年整体变更为春秋航空股份有限公司，同年开始经营国际及港澳航线；2015年在A股上市，成为中国民营航空第一股。公司航点覆盖了中国、东南亚、东北亚的主要商务和旅游城市，是国内载运旅客人次、旅客周转量最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。 图表1：公司历史沿革 控股股东为春秋国旅，实际控制人为王正华。截至2022年9月30日，春秋国旅持有公司53.99%的股权，为公司的控股股东；公司创始人王正华持有春秋国旅64.74%的股权以及春秋包机52.69%的股权，为公司的实际控制人。公司控股股东春秋国旅是全国最大的旅行社之一，因而公司拥有独一无二的航旅合作优势，在行业竞争中走在前列。 图表2：公司股权结构（截至2022年9月30日） 股权激励确保团队的稳定性与积极性。公司是国内民航上市公司中首个在A股推出股权激励制度的公司，高级管理层及核心技术人员通过春翔投资及春翼投资持有公司股份，并于2016年9月实施第一期限制性股票股权激励计划，之后从2018年开始连续五年实施员工持股计划，迈出了航空公司上市后在A股实施股权激励的里程碑式步伐。 图表3：公司2018-2022年员工持股计划概览 2、低成本航空的成功之路 公司作为中国首批民营航空公司之一，区别于全服务航空公司的经营模式，坚持低成本航空经营模式。低成本模式可有效降低单位成本，使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益，并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。 图表4：低成本航空公司与全服务航空公司经营模式对比 2.1成本端 单一舱位摊薄单位ASK营业成本。公司飞机只设臵单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱，可提供座位数较通常采用两舱布局运营A320机型飞机的航空公司高15%-20%，可以有效摊薄单位ASK营业成本。公司2015年9月开始引进空客新客舱布局的A320机型飞机，座位数量在保持间隔不变的情况下由180座级增加至186座级；2020年9月引进国内首架240座级A321neo机型飞机，平均单机可用座位数进一步增加。截至2022年6月末，公司已经拥有77架186座级A320机型飞机、9架A321neo机型飞机。 图表5：公司通过设臵单一舱位最大化座位数量 图表6：公司单位ASK营业成本低于三大航 公司全部采用空客A320系列机型飞机，统一配备CFM发动机，可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量；通过将发动机、辅助动力装臵包修给原制造商，可控制飞机发动机大修成本。公司单位ASK维修成本低于三大航，疫情后成本优势更加显著。 图表7：公司2021年营业成本结构 图表8：公司采用单一机型的成本优势 图表9：公司单位ASK折旧及租赁成本低于三大航 图表10：公司单位ASK维修成本低于三大航 高周转率降低单位ASK固定成本。公司航线排班紧凑、货运较少，并且利用差异化客户定位的优势在确保飞行安全的前提下，更多地利用延长时段（8点前或21点后起飞）飞行，从而增加日均航班班次，提升飞机日利用率。2019年公司飞机日利用率为11.24小时，而三大航普遍不足10小时。公司固定成本（主要包括飞机和发动机的固定资产折旧和租赁费，除按小时计费以外的人力成本、飞机和发动机的保险费等）占主营业务成本比重约为1/3，通过提高飞机日利用率能够更大程度地摊薄单位ASK固定成本，从而降低运营成本。 图表11：公司飞机日利用率高于三大航 图表12：疫情后公司飞机利用率优势愈加明显 无免费餐饮压缩可变成本。与全服务航空将客舱餐饮含入票价内不同，公司将客舱餐饮作为有偿服务供乘客选择，不提供免费餐饮。疫情前，三大航餐饮服务费用占营业成本的3%左右；疫情后，由于载客人数减少，餐饮服务费用占营业成本的比例降至2%左右。由此，公司无免费餐饮的经营模式预计可帮助公司节约2%-3%的成本。 图表13：三大航餐饮服务费用占营业成本比例变化 低销售费用。公司使用自主研发且独立于中航信系统的分销、订座、结算和离港系统，以电子商务直销为主要销售渠道，有效降低了公司的销售代理费用。2022年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比高达96.0%，单位ASK销售费用为0.0058元，销售费用率为2.35%，显著低于三大航。 低管理费用。公司通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。同时公司还拥有自主研发的收益管理系统、航线网络系统、航班调配系统、机组排班系统、维修管理系统、地面管控系统和安全管理系统等，通过先进的技术手段实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。2022年上半年，公司单位ASK管理费用为0.0064元，管理