新能源轻量化实现首次腾飞，户储&铝瓶开启二次成长曲线

旭升集团：基于模具加工技术挺进汽车铝合金零部件市场，现处于精耕细作阶段。 公司拥有悠久的铝制零部件制造历史，2003年起家于模具加工，业务随后延伸到铝压铸工业件，于2012年切入车用铝合金零部件领域，并逐步以该项业务为核心。公司营收曲线走势稳定，2013-2021年总体保持向上突破，期间年复合增长率为45.0%，并在2021年实现营收30.2亿元。此外，公司盈利空间坚固，除2019年外毛利润均能保持逐年增长之势，且期间费用率始终控制在10%左右。 竞争优势：掌握压铸、锻造、挤出三大工艺，客户资源优质且丰富，多个扩产项目建成在即。公司是行业内少数同时拥有压铸、锻造、挤出三项铝合金成型工艺的企业，并以此为核心发展了原材料创新-铝合金成型-零部件改造的完整技术路线，能够满足整车厂商对零部件产品多样化、轻量化、精密化等各维度的核心诉求。在与特斯拉不断深化的合作关系中，公司获得了稳定的业务需求，并通过示范效应拓展了采埃孚、北极星、宝马、长城汽车、宁德时代等各领域标杆客户。产能方面，四大扩产项目预计将于2022年下半年至2023年陆续建成，届时公司的合计年产值有望超过80亿元，而优质的客户群体和以销定产的经营模式可以为产能消化提供有力支撑。 户储及铝瓶业务开启，绘制二次增长曲线。公司于2022年正式开始户用储能业务，目前已取得国外某新能源客户的定点项目，为其配套户用储能铝部件，项目周期5年，年化销售金额为6亿元；子公司和升铝瓶于2020年成立，是公司感知储氢行业前沿动态的先遣部队，目前主要配套于国外的快消产品，其在今年9月收到欧洲某餐饮设备分销商的定点通知，项目年化销售金额为8亿元。上述两大定点项目的产品预计都将于2022年第四季度开始量产，说明公司在户用储能及储氢铝瓶领域的技术和产能的积淀已颇具深度，这两项业务也有望成为公司继新能源轻量化之后再度腾飞的重要助力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入为47.08/72.08/94.00亿元，同比增长55.73%/53.09%/30.41%，2022-2024年归母净利润为7.07/11.66/14.98亿元，同比增长71.09%/65.01%/28.47%，2022年11月28日收盘价对应PE为33.46/20.27/15.79倍。在节能减排与轻量化的时代背景下，旭升集团同时掌握压铸、锻造、挤出三大工艺，并且以特斯拉为核心发展出多样化的客户矩阵，随着产能落地密集期的到来，公司有望在高度分散的铝合金汽车零部件市场崭露头角，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响加剧，原材料价格波动，下游新能源汽车市场发展不及预期。 股票数据 1.铝合金零部件老牌企业，适逢汽车轻量化春风 1.1.模具加工起步，挺进铝合金汽车零部件市场 公司历经初创-巩固-转型三次沿革，现已进入业务深耕阶段。宁波旭升集团股份有限公司成立于2003年，发展至今共经历三阶段的改变。2003-2007年为初创阶段，公司业务从模具加工延伸到铝压铸，并在这一时期不断进行技术和市场积累； 2008-2011年为巩固阶段，在此期间公司主要从事铝压铸工业件业务，并完成了主要产品的研发，同时与海天塑机等主要客户建立了长期合作关系；2012-2015年为转型阶段，与特斯拉的合作始于这一时期，公司先是供应个别零件，产品质量获得认证后便为对方配套变速箱、电池组件等汽车核心零部件，借助这份逐层深入的伙伴关系，稳步进军新能源汽车领域；从2016年开始，公司业务格局逐渐稳定，以汽车轻量化和新能源汽车市场为根本方向，不断探索轻量化前沿技术，扩大产能水平，积累优质客户资源。经过近二十年的磨砺与成长，公司已成为我国铝制汽车零部件的一流厂商。 图1：旭升集团历史进程 股权结构稳定，子公司布局清晰。公司实际控制人为创始人徐旭东先生，其直接持有公司15.31%的股份，并通过旭日实业、旭晟控股间接持有公司35.00%的股份，总计持股50.31%。此外，员工持股平台旭成投资持有公司3.52%的股份。近半数股份掌握在核心团队及员工手中，能够有效降低代理成本，激发员工积极性。 地域布局方面，旭升集团在国内设立四家子公司的基础上，分别于德国、日本投资建立子公司，客户资源已覆盖北美、欧洲、亚太三大全球新能源汽车的主要消费地区。 图2：旭升集团股权结构（截至2022年9月30日） 1.2.产品覆盖核心铝制零部件，客户包括下游标杆 生产能力涵盖汽车、工业、模具三种零部件，产品矩阵丰富。公司主要供应压铸成型的精密铝合金汽车零部件和工业零部件，产品广泛应用于新能源汽车、传统汽车、工业用品等领域。其中，汽车类零部件以新能源汽车的传动系统、悬挂系统、电气系统、电池系统、液压系统等核心系统的精密机械加工零部件为主；工业类的零部件较为多样，涉及高压清洗机泵头、电机外壳、注塑机集水器、灯具外壳等；模具类零部件，主要产品为变速箱体模具。历经十余年的技术和产线沉淀，从模具加工到铝合金汽车零部件，公司构造了以新能源汽车零部件为核心，工业类及模具类零部件为辅助的产品矩阵，能够为多领域客户提供解决方案，收入渠道丰富。 图3：旭升集团产品分布 主要客户为下游标杆企业，产品配套稳定。公司全部产品均采取直销模式，客户多为全球知名整车厂商或汽车零部件供应商。整车品牌方面，既包括特斯拉、蔚来、Rivian等新能源车企，又包括宝马、奔驰、长城汽车等传统车企；零部件供应商方面，则覆盖了麦格纳、博世、法雷奥·西门子等国际一流TierOne厂商； 此外，公司的电池组模块相关产品，配套于全球第一大锂电池厂商宁德时代。与各领域的头部企业达成伙伴关系，有利于帮助公司维持产品需求市场的稳定，并提高相应产线设备的利用率。 图4：旭升集团主要客户 1.3.营收高歌猛进，盈利表现优异 自2013年起，公司营收与毛利均呈现较为稳定的向上趋势。在2013年，公司把握行业发展机遇，切入新能源汽车传动、悬挂等系统的零部件供应市场，2015年转型成果初现，当期实现营收3.5亿元，同比增长86.5%。公司随后进入业务深耕阶段，不断优化自身研产能力，营收规模温和放量，至2018年达到11.0亿元。 在2019年，尽管当时全球汽车行业遭遇周期性低谷，公司仍然维持了原有营收能力。经过短暂调整后，得益于客户合作的深入，以及在国内外市场的渗透，公司再次开启快速扩张节奏，分别在2020年、2021年实现营收16.28、30.23亿元，并在2022年延续了这一高增趋势，截至第三季度实现营业收入32.7亿元，同比增长62.3%，随着新能源汽车驶入高速前进赛道，以特斯拉为代表的众多合作伙伴产能扩张急切，相关零部件配套需求的增加预计将推动公司营收规模再创新高。 业务盈利方面，除2019年外，公司毛利润均能保持逐年增长之势，2013-2021年复合增长率达43.1%，毛利率在2016年达到49.4%，主要得益于当时公司在铝压铸零部件方面的生产优势，随着行业竞争趋于激烈以及原材料涨价，毛利率在2021年走低至24.1%，并在当前表现出趋稳态势。 图5：旭升集团营业收入 图6：旭升集团毛利润 汽车类零部件为业务核心，盈利能力有望实现反弹。切入新能源汽车市场之后，公司汽车类零部件业务的营收占比逐年攀升，2021年该项业务贡献营收26.9亿元，占公司总收入的89.1%。当年工业类、模具类、其他类的零部件营收分别为 1.4、1.3、0.4亿元，均是公司横向布局版图的辅助业务。产品盈利空间方面，核心业务汽车类零部件下滑较大，2021年毛利率为22.0%，同比减少10.8个百分点，辅助业务中模具类盈利空间可观，2021年毛利率为50.4%，同比增长6.6个百分点，同期工业类、其他类业务的毛利率为28.3%、25.0%，分别同比增长2.9%、同比减少5.8%。由于汽车类零部件在公司业务中占据主体地位，其毛利率变动将对公司整体盈利造成较大影响，2021年该项业务毛利率快速下滑主要源于当期铝合金价格上涨。随着公司业务规模不断扩张，与各大客户的合作深度持续推进，公司有望提升自身议价能力；与此同时，2022年起铝价呈现高位回落态势，削弱了铝制零部件的成本压力。在上述因素的共同作用下，预计公司盈利能力将得到有效修复。 图7：旭升集团各业务营收（单位：亿元） 图8：旭升集团各业务毛利率 费用控制井然有序，管理能力得到时间验证。公司结合自身经营情况，制定了较为严格的费用策略，并在长时间内都收获了显著成效。2013-2021年，公司期间费用率均在10%左右浮动，费用总额主要随营收规模的扩张而上升。2022年公司的费用管理能力再度提升，截至第三季度的期间费用率为5.72%，同比减少2.39个百分点。经过近十年时间，旭升集团严格执行的费用控制策略已得到充分检验，随着其业务版图进入高速扩张阶段，该项优势将继续帮助公司行稳致远，不断增厚自身盈利空间。 图9：旭升集团期间费用 2.节能减排+轻量化时代来临，铝合金零部件崭露头角 2.1.减排需求迫切，新能源汽车迎政策春风 环境保护成为全球主题，燃油车成为主要限制对象之一。环境保护成为各国迫在眉睫的难题，作为节能减排最有效的手段之一，禁售燃油车被许多国家或地区提上议程。罗马是其中的先行者，其将于2024年全面停售燃油车，大部分欧美国家则将在2025-2040年间陆续完成燃油车停售。为满足日益增加的交通出行需求，传统燃油车的市场份额将在很大程度上由新能源汽车填补，同时由于欧美地区是全球重要的汽车消费市场，预计相关管控措施将使新能源汽车的渗透率在世界范围内得到快速提升。 表1：部分国家或地区禁售燃油车时间年份 响应宏观政策号召，众多车企发布电动化转型目标。为践行环境保护要求，沃尔沃、菲亚特、北汽、长安、大众等国内外知名车企均制定了车型的电动转型规划，相关目标大多在2025-2035年陆续完成。作为传统燃油车的替代品，整车企业将推出纯电、混动、插混等新能源车型，也有厂商致力于变革成纯电动汽车品牌。在清洁化时代的发展潮流下，供给端朝着新能源方向转型，已成为汽车产业不可避免的长远趋势。 表2：部分车企停产燃油车时间年份车企2019沃尔沃2019菲亚特2025北汽2025长安2025捷豹2030大众2033奥迪2035通用2040本田2050丰田 表3：部分国家新能源汽车补贴政策国家 新能源汽车持续放量，铝制零部件下游市场广阔。近年来我国新能源汽车市场进入快速扩张节奏，销量由2019年的120.6万辆增加至2021年的350.7万辆，年复合增长率达70.5%，随着生产技术及整车性能不断优化，宏观政策引导，行业景气度有望延续，参考乘联会的预测，2022年我国新能源汽车销量有望突破635万辆。从世界范围看，新能源汽车市场仍然呈现高度景气，2021年全球新能源汽车销量达650.1万辆，同比增长96.4%，Fitch Solutions预计2022年全球销量将接近1040.0万辆。新能源汽车是铝合金零部件的重要下游应用，相关市场规模的高速拓展能够对铝合金零部件行业形成强劲需求。 图10：我国新能源汽车销量 图11：全球新能源汽车销量 2.2.满足低能耗与轻量化诉求，铝合金零部件当仁不让 燃料消耗降低与车身轻量化成为整车核心诉求。中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线2.0》对我国汽车能耗与轻量化进程做出了明确规划。1）能耗降低方面，要求乘用车 （包括新能源汽车）新车油耗在2025年达到4.6L/100km水平，并在2035年降低至2.0L/100km；传统乘用车对应时期的油耗标准则为5.6L/100km，4.0L/100km；乘用车领域，要求货车在2025-2035年油耗下降8%-15%（相较于2019年，下同），客车在2025-2035年油耗下降10%-20%。2）轻量化方面，要求在2025-2035年内，燃油乘用车的整车轻量化系数降低10%-25%，客车的整车轻量化系数降低5%-15%，纯电乘用车的整车轻量化系数降低15%-35%，载货车的载