打造平台型轻量化企业，开启二次成长曲线

深耕汽车轻量化领域，打造平台型轻量化企业。旭升集团二十年深耕汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，借由核心客户T客户爆款车型放量收入规模持续提升，2022年Q1-Q3实现营收32.65亿元，同比+62.3%。公司成本把控出色，盈利能力居同业公司前列，受益于铝合金大宗原材料价格回落，公司净利润率企稳回升，2022年Q1-Q3实现归母净利润4.85亿元，同比增长46.2%。公司通过募资扩产持续提升产能，在建项目投产后总产值有望达到150亿元以上，支撑公司向平台型轻量化企业进军。 铝合金轻量化市场持续扩容，自主轻量化公司成长空间广阔。铝合金材料覆盖场景宽、应用空间广，在交通运输、储能、消费电子、通信等多个领域均有应用，根据Precedence Research测算，2022年全球铝合金压铸市场空间达到826.7亿美元，2027年预计达到1169亿美元。车载铝合金领域，受益于汽车电动化快速发展，汽车轻量化需求推动车用铝合金市场扩容，我们测算全国乘用车铝合金市场空间在2025/2030年分别为417/581亿美元。压铸行业发展历史悠久，国外公司具备先发优势占据主要市场份额，据我们测算，旭升集团、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图等上市企业国内市场份额均在个位数，头部铝合金压铸企业有望通过“国内市场扩张+份额提升+海外产能转移”实现营收持续增长。 压铸/锻造/挤压三大工艺全覆盖，产品拓展开拓第二成长曲线。公司是行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺以及量产能力的企业，能够为客户提供系统性汽车轻量化解决方案，客户覆盖赛科利、采埃孚、宁德时代等汽车Tier1公司，T客户、蔚来、长城、比亚迪等主流整车公司，同时拓展家用储能以及消费类的铝瓶业务，2022年公司获得国内某新能源汽车客户定点项目14个，收到欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的铝瓶产品定点，收到国外某新能源客户家居储能产品定点，第二曲线初显，业务实现多维度、宽领域发展。同时，在行业整体政策和业务拓展驱动下，公司有望在海内外加速异地产能建设，助推营收进一步增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司22-24年营收预测为45.3/70.4/95.1亿元，同比分别为+50%/+55%/+35%，归母净利润分别为7.0/10.5/14.6亿元，同比分别为+68%/+51%/+39%，对应EPS分别为1.04/1.58/2.19元，对应PE分别为38.9/25.7/18.5倍，我们认为公司持续拓展产品品类优化客户结构，有望成长为轻量化平台型企业，维持“买入”评级。 风险提示：芯片供应短缺超出预期，下游需求复苏不及预期，铝合金价格波动超出预期。 F 1.铝合金材料具备性能优势，全球市场空间广阔 1.1.节能+高效+轻量化，铝合金压铸市场不断扩大 有色金属压铸工艺具备悠久的历史，铝合金作为轻质合金能够在不减少强度的情况下制造非常轻便的零件，是有色合金铸造中非常重要的一环。除此之外它还具备耐腐蚀性、高强度/重量比、优异的导电性以及高可回收性等优点，目前广泛采用的高压压铸工艺能够有效的提升生产效率，降低成本，因此受到了各行各业的青睐。 1.2.借助原材料+人力资源优势，新能源提速助推国内市场增长 基于单车铝合金用量以及燃油车及新能源车市场占比假设，我们测算全国乘用车铝合金市场空间在2025/2030年分别为417/581亿美元，2022-2025年CAGR为15.3%，增速高于亚太地区整体增速。 全球最大原材料生产基地，具备采购成本优势。我国是铝合金压铸原材料氧化铝最大的生产国，根据国际铝业协会的数据，2021年生产氧化铝约7526万吨，占据全球氧化铝生产总量的56%，是最大的铝合金原材料出口国，丰富的原材料供应为国内的铝合金压铸企业提供了采购成本优势。 2.海外企业集中度高，营收增长相对平缓 2.1.海外市场配套成熟，头部企业相对集中 充分竞争行业，海外企业头部集中度相对更高。就全球范围来说，压铸行业是充分竞争的领域，各个发达国家的压铸企业经营历史较长，经营规模较大，且在技术、客户资源方面有较强的优势，领先于国内大多数汽车压铸件生产企业。其中墨西哥的Nemak、加拿大的Marinrea Honsel、Linamar以及德国的Rhein mentall属于规模领先的企业。 海外头部企业产品集中在动力系统，成长性偏弱。对于海外头部汽车零部件压铸企业来说，核心的产品主要是传统燃油车的发动机缸体以及变速箱壳体，叠加海外（欧美）乘用车整体增速近年来相对疲弱，各家企业营收近年基本保持稳定。 重资产行业，产能扩张助推营收增长。压铸行业数据重资产投入行业，营收增长前提是产能持续投放，Marinrea Honsel公司2010-2014年在欧洲的营收增长，欧洲的固定资产同步持续增长。同时，因为发动机缸体以及变速箱壳体等重量在20kg以上，较难远程运输，因此需要在各地就近建厂完成产能供应，若客户需求发生波动，各工厂之间产能难以及时调配。 2.2.能源+人工成本压力，海外企业产能扩张节奏放缓 受到俄乌冲突以及疫情的影响，欧洲能源价格2021-2022年有较大幅度的增长，根据世界银行披露的欧洲天然气价格变化，可以看到2022年天然气价格最高时是2020年 3/9 F 低点价格的20倍，能源价格的提升对欧洲压铸企业的经营带来较大的成本压力。同时因为疫情的影响，美国生产力成本指数持续上涨，人力成本的增加同样带给相关制造企业较大的成本压力。能源成本+人力成本的增加使得欧美压铸企业的产能扩张节奏放缓，新增需求订单逐步向中国及其它地区转移。 2.3.轻量化市场高增速，国内集中度有望持续提升 相较于海外企业，国内铝合金压铸头部汽车零部件企业新增产能主要投放于新能源三电系统+轻量化底盘+车身结构件业务，渗透率提升下营收具备持续增长潜力。 3.顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展 3.1.致力于汽车轻量化，覆盖铝合金核心产品 公司的发展历程经历了“初创积累-转型突破-进军扩张”的阶段。2003年至2007年公司逐步完成初创阶段技术与市场的积累，并从模具加工业务延伸到铝压铸业务。2008年至2011年公司铝压铸工业件业务走向成熟。2012年至2014年是公司向新能源汽车领域转型阶段，通过T客户供应商认证，并在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项技术和工艺突破。2017年公司在上海主板上市，之后公司又陆续开辟采埃孚、北极星、长城汽车、宁德时代等客户，客户群体和产品种类不断拓展。 3.2.股权结构清晰，集中稳定 公司股权结构集中稳定。公司控股股东、实际控制人为徐旭东先生，截至2022年三季度，直接持有公司15.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司35.00%的股权，合计控制了公司50.31%的股权，具备绝对控股权。旭成投资为公司高管、核心员工及其亲属的持股平台，截至2022年三季度直接持有公司股份比例为3.75% 3.3.营收持续高增长，净利润率企稳回升 营收持续高增长，净利润稳步提升。公司2022年Q1-Q3实现营收32.65亿元，同比+62.3%，其中以汽车类业务为主。2013年公司与T客户签订框架合同，随着T客户销量持续增长，成为公司的第一大客户。同时借助于T客户的背书，公司成功拓展新的国内外整车、零部件及动力电池客户，产品和营收构成进一步优化。新能源车的普及将提升轻量化零部件的需求，公司铝合金压铸业务营收有望继续高速增长。归母净利润自2019年起稳步提升，2022年Q1-Q3实现归母净利润4.85亿元，同比增长46.2%。 毛利率/净利润率位居可比公司前列，大宗原材料价格回落助推净利润企稳回升。自2016年起，公司毛利率呈现逐年下降趋势，但仍位于同行业前列水平。毛利率下降一是因为T客户新车型Model 3/Y毛利率较低，车型放量拉低了平均毛利率水平；二是受原材料价格以及海运费上涨的影响。2022年，受益于铝合金大宗原材料价格回落，公司毛利率企稳回升，三季度实现毛利率25.6%。同时受益于公司较低的费用率，2022年Q1- F Q3公司实现归母净利润率14.9%，并有望进一步提升。 3.4.客户多样性拓展，打造平台型轻量化企业 3.4.1.持续推进客户多样性，产品品类跨域拓展 从2017年起，公司开始为采埃孚、北极星和蔚来等客户批量供货，与宁德时代、长城汽车和江淮汽车开始合作，并陆续拓展了伊顿、伟创力、宝马、广汽、比亚迪等客户。从2022年开始，公司开始拓展新能源汽车外的业务领域，包括家用储能以及消费类的铝瓶业务，营收的天花板进一步开启，在其它客户营收增长的推动下，T客户的营收占比持续下降，2022年H1达到35.75%。 3.4.2.产销配合驱动，打造平台型轻量化企业 新扩建产能扩大业务规模，逐步达产有望增厚公司业绩。为突破公司产能瓶颈，自2017年公司IPO以来不断募资扩产，公司现有已投产工厂占地为771亩，现有在建项目投产后占地共可达1346亩，我们预计可支持约150亿元营收体量。扩建产能产品包括公司三大工艺，为公司在新能源汽车和汽车轻量化领域进一步扩大业务规模提供产能保障，助力公司业绩稳步提升。此外，公司持续投入产能扩张，截至2022年三季度，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达9.86亿元，同比增速为7.4%。 4.三大核心工艺全覆盖，产品品类拓展打造平台企业 4.1.压铸/锻造/挤压三大工艺全覆盖，储能+消费类持续拓展 公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺以及量产能力的企业，除了能够为客户提供系统性汽车轻量化解决方案，也能够借助自身工艺的完善性，不断在储能及消费领域进行拓展。 在车用铝合金压铸领域，公司核心专注于三电系统铸造，设备集中在2000-3000T压铸机，产品重量在10-15kg；在车用铝合金锻造领域，公司主要集中在锻造控制臂领域，产品重量在3-5kg；家用储能业务核心采用铝合金压铸工艺，产品重量约50-60kg；铝瓶业务采用挤压工艺，产品重量0.5-2kg。 相较于发动机缸体及车身大型结构件等产品，公司整体产品重量较小，便于运输，因此产能建设集中在浙江北仑及湖州两地，便于产能调配，不易浪费，有效降低成本。 4.2.海外需求持续增长，有望加速异地产能建设周期 美国政府近年发布多项行政令与法规，持续强调制造业回流，有意降低对中国制造业的依赖。2018年美国开始执行《301条款》，对除了豁免范围之内的约1300多种进口中国商品施加25%的额外关税，并于2022年9月宣布持续延期征收。 2022年8月16日，美国总统拜登正式签署《2022年通胀削减法案》（Inflation F Reduction Act），涵盖气候变化、能源、医保、税改等多个领域，其中对清洁能源的电动汽车和相关上下游行业推出了众多税收优惠，加强行业供应链本土化。公司长期与特斯拉等海外顾客维持合作关系，北美需求持续增长，叠加出口税率压力，海外建厂有益于应对国外新形势，稳定客户关系，巩固全球化客户体系。国内轻量化企业陆续开始全球生产基地布局，公司有望加速海外生产基地布局进程。 储能市场快速增长，就近配套建厂节奏有望加速。随着储能项目的广泛应用、技术水平的快速提升，储能成为能源领域经济新增长点。受俄乌战争和欧洲能源价格飙升影响，海外户储市场需求爆发，公司也获得了海外户储的项目定点。国内储能企业业务快速增长，同时生产基地相对来说较为分散，相关压铸产品尺寸较大，就地建厂配套有助提升公司生产效率，降低运输成本，进一步加强公司与客户之间的配套联系。 5.盈利预测与投资评级 1）现有土地储备产能持续释放，1-10号工厂以及北仑地区新工厂陆续建成投产，合计大约1346亩土地；2）T客户及其它新能源乘用车客户销量持续增长；3）公司储能业务及消费类业务开拓顺利，订单进一步增长，公司成长为铝合金轻量化的平台型企业； 4）公司异地（