非银周观点：降准落地，非银金融走强需耐心

降准落地，非银金融板块走强需耐心 近期多地疫情反弹、新冠药推进及银行理财净值化转型后第一次遇到大的债券熊市等信息交织，干扰市场信号增多。近期监管加大了对保荐机构处罚，密切关注中信建投、东兴证券所涉及的*ST紫晶、*ST泽达事件影响，短期可能影响市场情绪。1—10月份全国规模以上工业企业利润下降3.0%，呈现弱复苏态势，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策。我们认为，短期看，券商板块三季报业绩继续下探，估值波动到1.17倍PB附近，仍逼近2018年低点，判断估值继续下探空间可能不大，随着市场步入Q4，在稳市场背景下，以券商为代表的低估值板块有望迎来修复，判断板块配置胜率、赔率均有所提升，未来一段时间为重要观测窗口期。未来市场若继续走强，可能要等相应政策进一步出台，相关信号进一步明朗。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，金融板块战略性配置窗口或已开启。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q3盈利景气度延续的标的。 个人养老金制度在先行城市或地区启动，有助于养老第三支柱发展 保险行业1-10月保费收入数据显示，寿险持续弱增长，产险延续高景气度，10月单月增速同比提升、环比下降。行业1-10月累计原保险保费收入41014.98亿元，同比+5.02%（前9月为+4.94%）。人身险公司原保险保费收入30449.78亿元，同比+3.5%（前9月为+3.36%）；产险公司原保险保费收入10565.19亿元，同比+9.69%（前9月为+9.93%）。行业10月月度保费收入为2696.79亿元，同比+6.22%（9月为+5.98%），环比-27.08%（9月为+17.93%）。寿险公司单月保费同比、环比增速分别为+5.73%（9月为+4.15%）、-31.82%（9月为+22.32%）；产险公司单月同比、环比增速分别为+7.17%（9月为+10.68%）、-15.6%（9月为+8.49%） 11月25日，个人养老金制度在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区启动实施，有望为市场注入长期资金。从交易层面看，在降准背景下，市场风格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.30-0.71倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征，建议重点关注。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数3775.78点（-0.68%），保险指数（申万）930.39点（2.13%），券商指数5110.83点（-0.78%），多元金融指数1020.87点（-0.64%）。 11月25日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例3474例。其中境外输入病例69例（广东25例，江苏17例，福建10例，内蒙古3例，上海3例，重庆3例，辽宁2例，四川2例，北京1例，天津1例，山东1例，湖南1例），含5例由无症状感染者转为确诊病例（北京1例，内蒙古1例，福建1例，山东1例，湖南1例）；本土病例3405例（广东991例，北京586例，山西324例，重庆199例，河南186例，四川159例，黑龙江134例，云南134例，内蒙古116例，山东110例，河北101例，辽宁50例，福建45例，陕西39例，浙江34例，贵州31例，江苏29例，湖南29例，新疆21例，广西13例，海南13例，湖北12例，吉林11例，上海11例，青海7例，天津6例，江西6例，甘肃5例，西藏2例，安徽1例），含707例由无症状感染者转为确诊病例（广东485例，重庆62例，云南45例，浙江20例，北京19例，山东16例，四川10例，黑龙江9例，福建7例，陕西6例，河南5例，甘肃5例，青海4例，山西3例，海南3例，河北2例，内蒙古2例，江苏2例，辽宁1例，贵州1例）。无新增死亡病例。根据世卫组织最新实时统计数据，截至欧洲中部时间11月25日16时24分（北京时间11月25日23时24分），全球累计新冠肺炎确诊病例636440663例，累计死亡病例6606624例。25日全球新增新冠肺炎确诊病例242985例，新增死亡病例632例。 国际方面，近期俄乌军事冲突现缓和变动迹象，仍持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率在3.83%附近波动，中美利差倒挂压力逐步收敛，市场对于美国经济衰退预期不断升温，未来美债可能会随着美国经济衰退而下行。由于需求疲软，11月美国商业活动连续第五个月收缩。11月标准普尔全球综合采购经理人指数估值下滑至46.3，低于50，表明商业活动收缩。预计限制美联储加息的约束越来越多，边际幅度递减，提振市场信心。国内方面，本周央行降准共计释放长期资金约5000亿元，此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.25个百分点；证监会主席在金融街会上发布重要讲话，其中重点聚焦了中国特色估值理论、部分机构“散户化”问题及提升投研能力等问题，预计将对市场投资行为产生长远影响。此外，几大部门着力推进房企纾困事项，国有银行落实相关政策安排，有望提升市场信心。 近期多地疫情反弹、新冠药推进及银行理财净值化转型后第一次遇到大的债券熊市等信息交织，干扰市场信号增多。近期监管加大了对保荐机构处罚，密切关注中信建投、东兴证券所涉及的*ST紫晶、*ST泽达事件影响，短期可能影响市场情绪。1—10月份全国规模以上工业企业利润下降3.0%，呈现弱复苏态势，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策。我们认为，短期看，券商板块三季报业绩继续下探，估值波动到1.17倍PB附近，仍逼近2018年低点，判断估值继续下探空间可能不大，随着市场步入Q4，在稳市场背景下，以券商为代表的低估值板块有望迎来修复，判断板块配置胜率、赔率均有所提升，未来一段时间为重要观测窗口期。未来市场若继续走强，可能要等相应政策进一步出台，相关信号进一步明朗。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，金融板块战略性配置窗口或已开启。中期看，科创板做市及中证1000股指期货期权等业务落地，有望提升市场活力，预示着创新周期有望加快到来，衍生品等业务发展提升机构业务想象空间；资金端的公募基金行业发展仍处于重要战略机遇期，也加大了改革力度，个人养老金等制度松绑，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力； 边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q3盈利景气度延续的标的。 保险行业1-10月保费收入数据显示，寿险持续弱增长，产险延续高景气度，10月单月增速同比提升、环比下降。行业1-10月累计原保险保费收入41014.98亿元，同比+5.02%（前9月为+4.94%）。人身险公司原保险保费收入30449.78亿元，同比+3.5%（前9月为+3.36%） ；产险公司原保险保费收入10565.19亿元 ， 同比+9.69%（ 前9月为+9.93%）。行业10月月度保费收入为2696.79亿元，同比+6.22%（9月为+5.98%），环比-27.08%（9月为+17.93%）。寿险公司单月保费同比、环比增速分别为+5.73%（9月为+4.15%）、-31.82%（9月为+22.32%）；产险公司单月同比、环比增速分别为+7.17%（9月为+10.68%）、-15.6%（9月为+8.49%） 四季度大部分寿险公司陆续打响2023年开门红之战，开门红产品以储蓄投资类保险为主，采用“年金型/两全保险+万能账户”的组合模式，预计对当季NBV的贡献较为有限，开门红开局较早、抢占市场先机且产品+服务更能满足客户需求的险企将具备先发优势。最新数据显示，太保个险期交在低基数下延续强增长势头，国寿转向开门红预收但在低基数下增速有所提升。产险延续高景气度，全年有望持续两位数增长且盈利超预期。当前多项刺激汽车消费政策陆续出台，将有助于持续贡献车险增量保费。且疫情影响出行使得车险赔付减少，有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固。 11月25日，个人养老金制度在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区启动实施。参加人需要开立个人养老金账户和个人养老金资金账户，账户里的资金可购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等，年缴费上限为12000元。个人养老金制度的落地将极大带动第三支柱个人养老金的发展，有助于保险公司丰富人身保险产品供给，创新发展各类养老保险产品和服务，依托保险公司自身客户资源、保险资金的期限优势和商保支付的整合优势，以资源整合、人才培养和科技驱动作为主要抓手，以满足居民多层次、多类型的养老保障需求，并提升寿险的长期价值。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率振荡调整至2.83%附近，长期趋势向好，叠加地产行业政策催化下呈现边际改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复；需要警惕国内债市近几日出现了压力巨大的流动性紧张所导致的市场下跌风险。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，在降准背景下，市场风格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.30-0.71倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益； 财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，COR改善超预期，估值被低估）、中国人寿（当期业绩稳定，新单增速优于同业，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），建议关注中国太保、中国平安、新华保险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（目前估值具备安全垫，长期配置窗口开启），相关公司：国联证券（投行及资管业务表现亮眼，财富管理赛道仍具高成长性）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）及国金证券（投行业务表现亮眼，IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复； 定增完成提升业务想象空间）。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（IPO规模大增，三季度投行、资管收入增长较多），海通证券（投资业务大幅拖累业绩，看好估值修复前景），相关公司国泰君安（投资拖累整体业绩，投行业务保持优势）、广发证券（投行业务大幅回暖，自营下行超预期拖累整体业绩）、东方证券（重资产业务拖累业绩，投行业务砥砺前行）、中金公司（经纪、自营业务拖累业绩，Q3降幅收窄）； 其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值有所提升 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数3775.78点（-0.68%），保险指数（申万）930.39点（2.13%），券商指数5110.83点（-0.78%），多元金融指数1020.87点（-0.64%）。 上市险企方面：中国平安42.75元（1.40%），新华保险27.42元（2.70%），中国太保23.85元（3.92%），中国人寿33.62元（4.74%），中国太平7.08元（4.89%），友邦保险74.55元（-2.04%），中国财险7.71元（5.62%），保诚88.55元（-2.53%）。