非银行业周观点：政策加码助力信心企稳，非银金融板块需继续保持耐心

估值低位，建议等待时机出手 本周市场波动加大，券商板块估值持续下探至低点拉升至1.26倍PB附近，逼近2018年最悲观的时候的1.1倍。短期而言，股价下跌主要系自营业务拖累所导致的券商Q1低迷业绩及对防疫反复下的经济恢复缺乏一定信心，对经济增速存在疑虑。中期看，监管层表示基金行业发展仍处重要战略机遇期，也加大了改革力度，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。同时，今年市场外部风险有所加大，中美利差持续倒挂，俄乌冲突不会改变美联储紧缩趋势，节奏和路径可能更为激进。但我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以力挽狂澜，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场的长远发展。我们认为，行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 寿险深度转型，产险景气度向好趋势不变，中长期看好估值修复 当前保险行业面临诸多发展考验，寿险处于深度转型期，受到疫情持续影响及新单销售压力，目前保费增速呈企稳态势。市场积极推出“增额终身寿险”产品，以更好地满足理财需求、提升产品吸引力。代理人留存困境尚未消除，在经历规模大幅下滑后，目前初现企稳迹象。代理人产能有望在提高准入门槛、强化培训和资源支持下，实现稳步提升。个险渠道发展受阻，银保渠道建设发力，随着各险企“产品+渠道”供给不断深入，负债端有望迎来边际改善。预计二季度NBV降幅进一步收窄。产险方面预计疫情对产险的冲击只是暂时，随着后续疫情形势转好，新车保费会得到恢复性增长，全年仍有望实现保费增速两位数水平；非车险业务具备顺周期属性，在2022年“稳增长”的基调之下，有望实现稳健增长。且当前各险企积极布局非车险业务，优化业务质量，行业景气度向好趋势不变。 中国保险行业协会已于近期研究形成《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划（征求意见稿）》，未来分级销售授权或将与保险人员销售能力资质挂钩；5月25日，2022版上海惠民保（商业补充医疗保险）“沪惠保”开启预售，与去年相比保额提高至310万，覆盖面更广，保费适度提价，截至5月27日预约人数突破252万，青壮年成预约主力军。借助政府背书的商业医疗保险，将有助于迅速提升居民保险意识，预计医疗生态服务能力较高公司更为受益。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4001.3点（-1.87%），保险指数（申万）908.05点（-1.56%），券商指数5233.54点（-0.77%），多元金融指数1043.64点（-0.69%）。 国家卫健委消息，截至5月27日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例3099例（其中重症病例162例），累计治愈出院病例215608例，累计死亡病例5226例，累计报告确诊病例223933例，现有疑似病例3例。累计追踪到密切接触者4065206人，尚在医学观察的密切接触者197164人。31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增无症状感染者266例，其中境外输入73例，本土193例。世界卫生组织最新数据显示，截至北京时间5月28日0时，全球累计新冠肺炎确诊病例逾5.3亿例，累计死亡病例超过629万例。 国际方面，俄乌军事冲突持续，仍牵动市场神经。美国十年期国债收益率突破3%后回落至2.74%附近，中美利差持续倒挂但收窄，新兴市场资本流出压力加大。虽然中美利差的实际意义仍待考量，但对市场心理层面构成的影响往往更大，或束缚国内进一步货币宽松的手脚。美东时间5月27日，美国商务部公布的数据显示，美国4月个人消费支出物价指数（PCE）年率同比增长6.3%，创2020年11月以来的最小增幅，预期6.2%，前值6.6%；剔除食品和能源价格的核心PCE物价指数同比增长4.9%，为连续第二个月下降，预期4.9%，前值5.2%。核心PCE物价指数4月环比增长0.2%，这是该指标自2021年夏天以来的最小增幅。数据显示抗通胀取得初步成效，可能加息不能更为激进。 预计美联储将在6月份和7月份的FOMC会议上分别加息50个基点，然后在今年剩余的会议上进一步实施紧缩政策。国内方面坚持“动态清零”的防疫政策，5月预期数据仍难有大的转变，高层召开大规模会议，有望6月经济增速企稳。监管层方面，加大政策工具箱的打开力度，助力资本市场企稳。证监会发布《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排》公告，明确互联互通机制拓展至交易型开放式基金。内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和交易型开放式基金的基金份额。人民银行、证监会、外汇局发布联合公告《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》(简称《公告》)，推进中国债券市场对外开放，支持构建高水平金融开放格局。《公告》明确，坚持以法人机构为市场主体和监管对象，明确各方权责，支持境外机构投资者直接或通过互联互通投资交易所债券市场，自主选择交易场所。投资银行间债券市场的境外机构投资者可以根据实际需要，自主选择债券登记结算机构或者境内托管银行提供债券托管服务。进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，统一资金跨境管理。 2022年前4月累计股基日均成交量为10614.33亿，同比9.91%，较2021年底日均股基成交量同比-6.65%。本周市场波动加大，券商板块估值持续下探至低点拉升至1.26倍PB附近，逼近2018年最悲观的时候的1.1倍。短期而言，股价下跌主要系自营业务拖累所导致的券商Q1低迷业绩及对防疫反复下的经济恢复缺乏一定信心，对经济增速存在疑虑。中期看，监管层表示基金行业发展仍处重要战略机遇期，也加大了改革力度，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。同时，今年市场外部风险有所加大，中美利差持续倒挂，俄乌冲突不会改变美联储紧缩趋势，节奏和路径可能更为激进。但我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以力挽狂澜，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场的长远发展。我们认为，行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 上市险企最新数据显示，寿险受益于银保渠道发力，人保、太保和新华保费增长提速。 人保寿在长险趸交助力下（增速125.4%），4月累计保费收入同比增长17.18%，持续行业领先。中国太保、新华保险4月累计保费收入增速分别较上月-0.26pct、+1.46pct至3.96%、3.83%，实现正增长并较年初增速分别+5.09pct、+0.25pct。中国人寿、中国太平保费增速改善，增速分别为-2.69%、-2.30%，分别较上月-0.05pct、+0.85pct；平安寿险保费增速承压，较上月-0.14pct至-2.42%。产险4月受部分地区疫情及相关防疫政策影响，车险保费增速受冲击下滑，非车货运险、企财险等也受到负面影响。人保产险受疫情拖累，4月月度保费较上月-7.48pct至2.67%，其中车险同比-1.92%，较上月-6.47pct，非车险同比+9.56%，较上月-4.14pct；太保产险4月保费收入单月同比-0.67%，较上月-11.52pct；平安产险、太平产险4月保费收入单月同比增速分别为+2.21%、+4.67%，分别较上月-6.98pct、-10pct。 当前保险行业面临诸多发展考验，寿险处于深度转型期，受到疫情持续影响及新单销售压力，目前保费增速呈企稳态势。市场积极推出“增额终身寿险”产品，以更好地满足理财需求、提升产品吸引力。代理人留存困境尚未消除，在经历规模大幅下滑后，目前初现企稳迹象。代理人产能有望在提高准入门槛、强化培训和资源支持下，实现稳步提升。个险渠道发展受阻，银保渠道建设发力，随着各险企“产品+渠道”供给不断深入，负债端有望迎来边际改善。预计二季度NBV降幅进一步收窄。产险方面预计疫情对产险的冲击只是暂时，随着后续疫情形势转好，新车保费会得到恢复性增长，全年仍有望实现保费增速两位数水平；非车险业务具备顺周期属性，在2022年“稳增长”的基调之下，有望实现稳健增长。且当前各险企积极布局非车险业务，优化业务质量，行业景气度向好趋势不变。 中国保险行业协会已于近期研究形成《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划（征求意见稿）》，未来分级销售授权或将与保险人员销售能力资质挂钩；5月25日，2022版上海惠民保（商业补充医疗保险）“沪惠保”开启预售，与去年相比保额提高至310万，覆盖面更广，保费适度提价，截至5月27日预约人数突破252万，青壮年成预约主力军。借助政府背书的商业医疗保险，将有助于迅速提升居民保险意识，预计医疗生态服务能力较高公司更为受益。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率振荡下探至2.7%附近，预计未来一段时间围绕2.8%的中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，保险股高股息策略叠加较低估值，凸显其配置价值。当下市场可能会横盘蛰伏，保守估计Q3会有些机会。中长期看好估值修复，仍需重视配置价值。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，保险板块基本已呈现低估值，主要上市险企P/EV处于0.31-0.53倍之间。在市场风格切换背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块是门好生意，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国财险、中国平安、中国人寿，关注中国太保、新华保险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（受市场因素影响业绩短期承压但仍领先行业，看好公司中长期发展前景，目前估值具备安全垫），相关公司：兴业证券（自营大幅拖累整体业绩，中长期竞争优势仍在，估值有望持续修复）及国金证券（IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复；定增完成提升业务想象空间）。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（自营承压拖累整体业绩，财富管理维持领先地位，低估龙头；有望收益科创板做市业务），海通证券（Q1投资亏损拖累业绩，投行收入创同期新高，低估值龙头），相关公司国泰君安（Q1投行收入维持高增，自营及资管业务承压）、广发证券（Q1投行业务逐步恢复，自营业务同比盈转亏）、东方证券（2022Q1自营、资管承压，净利润同比大幅下滑；配股影响逐渐收敛）、中金公司（Q1投行业务表现出色，自营业务拖累整体业绩；有望收益科创板做市业务）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值下探低点缓慢提升 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4001.3点（-1.87%），保险指数（申万）908.05点（-1.56%），券商指数5233.54点（-0.77%），多元金融指数1043.64点（-0.69%）。 上市险企方面：中国平安43.53元（-1.76%），新华保险28.02元（-0.67%），中国太保21.3元（0.71%），中国人寿24.41元（-2.05%），中国太平8.71元（1.63%），友邦保险79.25元（-1.98%），中国财险7.87元（0.90%），保诚100.1元（1.68%）。 券商指数5233.54点（-0.77%），券商板块小幅下跌，涨幅较