第一版摘要欧洲：2022 年 11 月 21 日

股票研究 第一版 摘要欧洲:11月21日,2022年 2022年11月21日 瑞士信贷(CreditSuisse)欧洲产品营销 估计/目标价格变化 FortumOyj)(FORTUM.HE)2 消除积压，但股息的可持续性是关键 万达Serwinowska中性 英国公用事业公司3 暴利税比我们预期的更温和 马克Freshney 爱尔康公司。(ALCC.S)第三季度稳健，23财年利润率令人鼓舞。重申跑赢大盘。Christoph格 跑赢大盘 公司更新喜力(HEIN.AS) 5 SanjeetAujla 跑赢大盘 钢丝绳的见解 6 本杰明·里昂纸和包装 7 佬司Kjellberg的图表——回顾本周的最好读取JoelleAnamootooNatzkoff 8 能源调酒术 9 艾米黄泛欧洲的资本货物周五坚果和螺栓–苏黎世CS股票论坛/半导体器件启动/中国新冠疫情措施 10 安德烈Kukhnin 4 本刊物包含瑞信近期研究报告的摘要，以引起您的注意。本出版物中摘要的所有完整报告都可以通过提供的链接访问。完整报告包括相关披露附录、分析师认证、法人实体披露以及有关非 U状态的信息。S分析师。有关股票研究披露，请单击此处 https://rave.credit-suisse.com/disclosures 估计/目标价格变化 电力公司|增加目标价格 FortumOyj)(FORTUM.HE) 消除积压，但股息的可持续性是关键 ▪ 重申中立，新的目标价为15.3欧元（从10.9欧元起）：9月，Fortum同意以比我们预期的更优惠的条件将其在Uniper的股份出售给德国政府。正如我们 ▪ 将这笔交易（以及Uniper的分拆）纳入我们的盈利预测，我们的2022年EBITDA估计变为正值，而我们的2023-25EEBITDA估计下降19-49%（根据我们的估计，Uniper收益从2023年开始应转为正值）。虽然俄罗斯业务的潜在撤资可能是积极的，但基于长期35欧元/兆瓦时的电价假设，我们认为股息将比市场预期低26-28%。我们看到风险和回报的平衡，因此我们保持中立。 投资概况：（1）Q123战略回顾：我们预计将对其资本配置优先事项进行审查，包括增长机会和股息政策。我们的敏感性分析 表明，假设长期正常电价在35欧元/兆瓦时左右，FCF可能不足以支付长期不断增长的股息（我们的利率为0.7欧元 2021年每股1.14欧元）和增长资本支出。也就是说，低杠杆可能会提供灵活性。(2)俄罗斯出口定价为零:如果在未来几个月内宣布退出俄罗斯的协议，我们也不会感到惊讶。在我们的部分总和估值中，我们不为俄罗斯的资产分配任何价值，因此任何收益都将提供上行空间（根据我们的蓝天情景）。（3）短期电价上涨的潜在上行空间：Fortum受益于最近北欧电价的飙升;然而，芬兰政府仍在考虑征收暴利税，这 ▪ 可能会限制未来的好处。 催化剂:关于收入上限/暴利税的决定，关于可能出售俄罗斯业务的最新情况，战略更新（2023年第一季度）。风险:北方电力交易所电价或高或低。 ▪估值:与德国政府就Uniper达成的交易结果比我们之前10.9欧元TP的假设（即Uniper的大幅稀释）更有利。作为积压已被移除，我们恢复到五种方法的平均值，导致我们的目标价增加到15.3欧元。我们的新目标价接近我们的 SOTP估值14.8欧元。 2022年11月21日 中性 评级中性 价格(€1711月22日) 目标价格(€) 企业价值(€米) 14.87(10.90)15.30市值(€米)13,204.5 13,994.6 目标价格是12个月。 研究分析师 万达Serwinowska,CFA/442078888030wanda.serwinowska@credit-suisse.com 完整的报告 制作日期：2022年11月18日17：26：14UTC发布日期：2022年11月21日04：00：58UTC 电力公司|催化剂警觉 英国公用事业公司 暴利税比我们预期的更温和 ▪底线:经过六个月的审议，英国政府对发电机征收了暴利税。在3月之前，电价高于75英镑/兆瓦时的税率定为45% 2028.虽然任何税收对该行业都是负面的，但结果比我们预期的要好。特别是，基准75英镑/兆瓦时略高于我们预期的70 ▪ 英镑/兆瓦时，税率仅为45%，而我们担心它可能高达80%。从长远来看，税收延续了重新监管GB电力市场的主题。我们更新了我们的模型和目标价格，以纳入这一发展。 税收是如何工作的:对于受可再生能源义务监管的可再生能源，核能发电和商业超过75英镑/兆瓦时的电价将征收45%的税 可再生能源。它不适用于天然气发电或CfD。25%的公司税标准税率将保持不变。据我们所知，税收没有额外的投资抵消 ，但我们预计该行业将推动一个。我们的观点是，税收没有我们预期的那么严重，应该在不确定性下划清界限。 ▪ 意想不到的后果:税收似乎经过深思熟虑，并有适当的分享。但我们不能排除意想不到的后果，特别是与 平衡市场行为或在国际上销售生物质的激励措施。如果生物质被转移，风险将是冬季发电量减少。现在的关键是要为像Drax 这样的公司将面临的更高的边际生物质成本留出一个余量。 ▪更新我们的模型:我们运行现有的对冲，2023年未对冲的产量为308英镑/兆瓦时，并且 £125/MWh用于2024E输出。然后，我们将45%的税作为平均收入减少。 我们以前对PBT征收非常低的电价和/或更高的百分比税。我们对2024年以后的估计进行了有限的更改，因为我们 ▪ 的电价仅为66英镑/兆瓦时。 股票的电话:我们认为Centrica(从110p的超越,TP130p)将能够在2023E年赚取22.8便士/股，并拥有另一年的高现金流。我们提高我们的目标价德拉克斯(从570p中性,TP625p)反映了税收的影响比我们预期的更良性的事实。RWE(比TP从€€4947)在英国拥有35%的容量，是英国最大的发电机之一。我们对以下方面的估算进行了细微更改∅rst(表现不佳,500年从505TPDKKDKK)和SSE(从1750p中性TP1760p)但 他们不太明显。 2022年11月21日 研究分析师 马克Freshney/442078880887mark.freshney@credit-suisse.com 万达Serwinowska,CFA/442078888030wanda.serwinowska@credit-suisse.com 完整的报告 制作日期：2022年11月18日21：20：25UTC发布日期：2022年11月21日04：01：41UTC 医疗设备和用品|收益 爱尔康公司。(ALCC.S) 第三季度稳健，23财年利润率令人鼓舞。重申跑赢大盘 。 ▪ 表现:发布稳健的第三季度业绩，并就23财年的盈利能力趋势发表令人鼓舞的管理层评论，并且我们已经将即将完成的 AeriePharmaceuticals收购整合到 ▪ 预测，我们将2022-24年的销售额上调1%，并将相应的调整后.EPS平均保持不变。由于我们将外汇计入市场（即美元/平方英尺从0.97降至0.95），并反映全球较高的利率环境（WACC+20个基点），我们的目标价格从84瑞士法郎降至80瑞士法郎。我们看好爱尔康的防御性增长特征以及强大的市场地位，并认为投资者低估了爱尔康在创新势头方面的重大变化。 从第三季度的结果:（1）在充满挑战的环境中，爱尔康的基本销售额同比增长8%，在消耗品（+11%）和设备（+15%）的强劲推动下实现了稳健增长 尽管在眼部健康方面面临与供应链相关的重大挑战（+2%）。（2）第三季度调整后毛利率和息税前利润率同比下降190个基点/50个基点，反映了外汇压力（即210个基点）和大幅成本通胀被经营杠杆抵消。（3）管理层将汇率调整后销售额增长区间收紧至上限，将调整后息税前利润率收紧至此前给出的22财年指引区间的下限。我们认为，鉴于最近的运营趋势 ▪ ，第四季度的隐含指引看起来相当保守。（4）在财报电话会议上，管理层没有提供指导，但表示其初步计划是领先于相关市场，调整后的息税前利润率为~20%（CSe：19.8%），这意味着利润率同比增长150-200个基点。鉴于持续的外汇和通胀压力，我们认为这一充满信心的信息非常令人鼓舞。 ▪ 催化剂:2月份第四季度业绩。风险:产品发布延迟、美元走强、低利润率杠杆/高增长相关投资、诉讼、监管/安全问题。 估值:我们使用DCF方法对爱尔康的估值为80瑞士法郎/分钟，假设10年平均销售额增长为c6%，调整后息税前利润率为c23%。爱尔康的每股收益是23财年每股收益的26.1倍，是相对市场市盈率的1.78倍，在历史背景下显得便宜。 完整的报告 2022年11月18日 跑赢大盘 评级 日11月22日目标价格(SFr)米) 企业价值(SFr) 评级 价格(美元)17日11月22日,目标价(美元) 比价格(SFr)17 61.74(84.00)80.00市值(SFr30,851.5 34,272.8 — —比64.79 83.00(86.00) 目标价格是12个月。 研究分析师 Christoph格/41443337944christoph.gretler@credit-suisse.com 制作日期：2022年11月18日16：14：54UTC发布日期：2022年11月18日17：00：24UTC 公司更新 酿酒商|公司更新 喜力(HEIN.AS) 资本市场日前瞻：复活股票故事需要两个关键点 ▪ 积极的立场在CMD1-2nd12月:在第三季度销售更新弱于预期之后，我们认为资本市场事件可以通过以下方式帮助复活股票故事：1）给予更大的 ▪ 即使欧洲销量下降，对23财年息税前利润有机增长指引充满信心（见我们的利润桥）;2）展示营收增长（更加强调价值增长）和成本议程的文化变化，随着投入成本逆风的减弱，这应该会让市场对中期运营杠杆充满信心。 ▪ 变化的估计:我们对22-24财年有机息税前利润的预测基本保持不变;但是，我们将23/24财年每股收益下调3%，以更新外汇和利息成本变动。 上升到2022/23盈利前景:我们认为2022年收益（CSe每股收益比市场预期高6%）来自更好的利润率，并指出第三季度报告的净利润比2019年为c28%（H2共识净值） 利润与2019年持平）。我们认为，即使欧洲销量下降（CSe-3%），公司也可以重申23财年中高个位数有机息税前利润增长指引，注意到新兴市场的抵消（CSe+4%v缺点+3%），又一年强劲的价格/组合（CSe+8%v共识+6%），以及20亿欧元成本生产率目标的上行空间。 ▪ 更加注重价值增长:HEIA在啤酒领域拥有最有利的嵌入式销量增长前景，因为它过度指数化于非洲和SE的低成熟度市场 （约25%的收入） 亚洲。管理层现在正在通过加快高端化的努力（>40%的收入）和更自信的定价来补充这一点，以推动数量和价格/组合之间的更好平衡。 ▪ 更注重文化:我们预计会有更多证据表明，帝亚吉欧和嘉士伯正在朝着寻求持续生产力效率的文化迈进，这种文化在 近年来。我们预测23财年有机息税前利润率比2019年低70个基点，因为>600个基点的投入成本逆风已被其余损益 的大幅杠杆所抵消。随着投入成本的降低和价格的坚持，我们认为更精简的成本基础可以支持24-25财年的运营杠杆上行。 ▪ 估值:喜力已下调至15.8倍2023年市盈率，比欧洲主食低15%。主要风险包括欧洲经济衰退弱于预期和投入成本上升 。 2022年11月21日 跑赢大盘 评级比价格(€1711月22日)87.16 目标价(€)105.00 市值(€米)50,204.4 企业价值(€米)75,758.6 目标价格是12个月。 研究分析师 SanjeetAujla/442078880353sanjeet.aujla@credit-suisse.com 艾拉在香港/4478881091ella.ho