快递业三季报点评：价格端维持稳定，疫情加速盈利分化

行业研究 快递业三季报点评：价格端维持稳定，疫情加速盈利分化 2022年11月25日 看好/维持 交通运输 行业报告 东兴证 券事件：通达系快递三季报发布完毕，行业盈利较去年同期有较大提升，各企业 圆通15.9%（+0.5%），韵达15.9%（-1.3%），申通12.7%（+2.4%）。 行业基本资料 占比% 件量增速下行，价格端维持稳定，上市公司整体市占率提升：三季度受疫情影 股票家数 130 2.73% 响，行业件量增速处于相对较低的水平。价格方面，行业并无价格战再起的迹 行业市值(亿元) 30368.87 3.51% 象，单价降幅持续收窄，上市公司口径的单件收入明显提升。市占率方面，通 流通市值(亿元) 23983.79 3.65% 股单季度扣非后分别盈利：中通19.35亿（+65%）、圆通9.62亿(+229%)、韵达1.64份亿（-48%）、申通-0.11亿（亏损缩窄92%）。市场份额方面，中通22.1%（+1.3%），有 限公司 证达系上市公司（中通、圆通、韵达、申通四家）的整体市占率由去年同期的63.7% 券提升至66.6%，行业保持头部集中趋势。 研 究疫情加速经营策略分化以及盈利能力分化，盈利表现主导股价走势：经营策略 报方面，申通显然更关注市场份额的提升，采取了以价换量的策略，市场份额提告升2.4%至12.7%，显著缩小了与韵达和圆通的份额差距。韵达则以优化客户结构作为首要目标，放弃了部分低利润业务，导致业务量增速明显低于其他三家 公司，但单件收入同比提升最为明显。 各企业盈利能力的差距继续分化。一梯队的中通和圆通单票盈利在0.2元以上， 二梯队的韵达和申通单票盈利在0.1元以下，出现了较明显的分层。韵达由于客户结构优化叠加疫情影响导致业务量明显不饱和，产能利用率下滑影响了利润表现，业绩不及预期。 三季报发布后，盈利明显提升的中通与圆通走势较强，但盈利不及预期的韵达与申通股价明显下跌。同时可以看到公司单票市值的走势与单票盈利走势高度一致，可以看出市场对企业的关注已经从业务量增长切换到盈利兑现。 未来的行业竞争将重点考验加盟商网络稳定性：长期以来业绩走势较为趋同的 快递行业在今年出现显著的盈利分化，与疫情带来的经营压力有着不可分割的关系。在疫情背景下，企业需要避免疫情导致的加盟商与快递员流失；需要应对疫情导致业务量不及预期带来的压力；需要在某些网点因疫情暂停服务时做出快速调整，这是对加盟商网络稳定性的持久考验，加盟商网络稳定性越强，面对突发情况应对越迅速的企业在疫情中获益会越明显，反之亦然。 过去几年行业主要的竞争集中在基础设施层面，通过大量投资土地与自动化设备降低成本，提升自身竞争优势。但行业的资本开支高峰期已过。通过压低成本来提升竞争力的思路出现了明显的边际效应递减。疫情中各家企业的表现让市场意识到，行业比拼低成本的时代已经过去，未来行业的盈利会更多的与加盟商网络的稳定性挂钩。稳定、高效的加盟商体系将是企业在同质化的竞争中获得超额收益的主要保障，也是为企业估值时必须要考虑的核心指标之一。 风险提示：疫情持续时间超预期；行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期。 未来3-6个月行业大事: 每月14日邮政局公布上月快递业运行数据 每月18日起上市公司披露前一月运行数据 行业平均市盈率21.01/ 行业指数走势图 交通运输 沪深300 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 11/241/243/245/247/249/2411/24 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 P2 东兴证券行业报告 快递业三季报点评：价格端维持稳定，疫情加速盈利分化 1.行业件量增速下行，但价格端维持稳定 今年3季度，受疫情影响，行业件量增速依旧处于相对较低的水平。且可以看到从2021年初开始，业务量 增速下降的趋势就已经相当明显。但另一方面，去年3季度开始行业价格战出现明显的缓和，行业单价降幅持续收窄。 图1：快递行业业务量增速下行图2：通达系单件收入明显高于去年同期 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 同城快递同比增速异地快递同比增速 3.50 圆通速递韵达股份申通快递 中通快递(右轴，不含派费) 3.20 2.90 2.60 2.30 2.00 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 2019202020212022 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 业务量增速下行对于行业中各个企业的经营思路会造成较明显的影响。从三季报的表现中我们可以看到上市公司出现了较为明显的经营思路分化以及业绩的分化，疫情则是加速了这种分化的过程。同时值得关注的是三季报发布后上市公司股价波动也较为剧烈，这些都会在下文有所提及。 2.上市公司整体市占率继续提升 从上市企业披露数据来看，虽然行业整体增速呈下行趋势，但通达系各家公司的业务量变化情况各有不同。 图3：除申通外，其他公司件量增速均呈下行趋势 资料来源：WIND，东兴证券研究所 P3 东兴证券行业报告 快递业三季报点评：价格端维持稳定，疫情加速盈利分化 业务量增长表现较为突出的是申通快递，在行业增速整体下行的情况下，申通业务量增速逆势上涨，明显高于其他几家企业；圆通与中通业务量增速略高于行业均值，韵达业务量增速则经历了一个明显下降的过程，由2020年的明显高于行业均值到2022年整体低于行业均值。可以看出各家企业对于业务量的诉求出现了较大的差距。 图4：申通市占率明显提升，韵达市占率下降图5：21年以来通达系上市企业市占率持续提升 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 67.0% 韵达 申通 圆通 中通 65.0% 63.0% 61.0% 59.0% 57.0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 55.0% 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 市占率方面，21年以来通达系上市公司（中通、圆通、韵达、申通四家）的整体市占率持续提升，从21年Q2的63.3%提升至22年Q3的66.6%。分公司看，申通与中通市占率提升较为明显，圆通市占率微增，韵达市占率下降。 3.疫情加速经营策略分化以及盈利能力分化 一直以来，市场普遍认为快递行业的同质性较强，但在行业增长的放缓以及疫情带来考验的背景下，行业不管从经营策略还是业绩表现上都出现了较大的分化。 经营策略方面，中通与圆通采取了稳健经营的策略，兼顾了市场份额与企业盈利表现。从结果上看中通与圆通业务量增速略高于行业均值，但扣非后净利润同比都实现了大幅增长，圆通由于去年同期盈利基数较低，同比增速超过200%，展现出极强的盈利弹性。 图6：上市公司业务量增速分化图7：单季度扣非归母净利润走势分化 29.93% 25 11.72% 8.51% 5.16% +65% +229% -48% +92% 20 21Q322Q3 -2.80% 申通中通圆通全行业韵达 15 10 5 0 -5 中通快递圆通速递韵达股份申通快递 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 P4 东兴证券行业报告 快递业三季报点评：价格端维持稳定，疫情加速盈利分化 申通方面，公司显然更关注市场份额的提升，采取了以价换量的策略。虽然申通三季度业绩表现并不亮眼，但市场份额从去年同期的10.3%提升至12.7%，与韵达和圆通的份额差距快速缩小。作为追赶者，先占稳市场，再考虑盈利是合理的思路。 韵达的表现略低于市场预期。今年以来韵达以优化客户结构作为首要目标，放弃了部分低利润业务。从经营数据上看，韵达业务量增速低于其他三家公司，但单件收入同比提升最为明显。但客户结构优化叠加疫情影响导致韵达业务量明显不饱和，产能利用率下滑影响了利润表现，导致公司三季度业绩出现较明显的下滑。 申通快递 韵达股份 圆通速递 中通快递 图8：上市公司盈利分化明显图9：上市公司单件盈利形成2个梯队 0.70 申通快递 韵达股份 圆通速递 中通快递 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 -0.10 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 三季度中通圆通盈利大幅提升，申通同比减亏，说明快递行业整体的经营形势依旧不错，且企业盈利的核心变量主要在于价格变动而不是业务量变化。 目前来看，通达系上市公司的盈利能力分化为两个梯队，一梯队的中通和圆通单票盈利在0.2元以上，其中 中通单票盈利较圆通还有较大的优势。二梯队的韵达和申通单票盈利在0.1元以下。 4.资本开支峰值已过，后续竞争将重点考验网络稳定性 值得注意的是，长期以来业绩走势较为趋同的快递行业在今年出现显著的盈利分化，我们认为这与疫情带来的经营压力有着不可分割的关系。 在疫情背景下，快递网络的稳定性持续受到考验。企业需要避免疫情导致的加盟商与快递员流失；需要应对疫情导致业务量不及预期带来的压力，需要在某些网点因疫情暂停服务时做出快速调整。 从行业角度看，疫情不一定会影响行业整体的利润，因为疫情下快递行业的重要性得到凸显，在产业链中的话语权得到提升，有机会获得更大的利润空间。但细分到企业层面，加盟商网络稳定性越强，面对突发情况应对越迅速的企业在疫情中获益会越明显，反之亦然。 图10：通达系资本开支高峰期已过 东兴证券行业报告 P5 快递业三季报点评：价格端维持稳定，疫情加速盈利分化 韵达股份圆通速递申通快递中通快递 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：WIND，东兴证券研究所 过去几年行业主要的竞争集中在基础设施层面，通过大量投资土地与自动化设备以降低成本，提升自身竞争优势。但从各家企业的资本开支曲线走势可以看出，除了申通还在补短板外，行业的资本开支高峰期已经过去。通过压低成本来提升竞争力的思路出现了明显的边际效应递减。 圆通速递 韵达股份申通快递 中通快递(港) 图11：圆通走出独立行情图12：上市公司单票市值分化 20.0 中通快递 韵达股份 圆通速递 申通快递 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 15.0 10.0 5.0 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 0.0 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 去年三季度以来圆通的股价走出独立行情，涨幅明显高于其他几家企业。今年三季报发布后，盈利有明显提升的中通与圆通走势都较强，但盈利不及预期的韵达与申通股价明显下跌。同时可以看到公司单票市值的走势与单票盈利走势高度一致，可以看出市场对企业的关注已经从业务量增长切换到盈利兑现。 疫情中各家企业的表现让市场意识到，行业比拼低成本的时代已经过去，