食品饮料行业2023年投资策略：雨雪岂能驱烟火，北风何曾阻清欢

食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 雨雪岂能驱烟火，北风何曾阻清欢 ——食品饮料行业2023年投资策略 证券研究报告-行业年度策略同步大市(下调) 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 投资要点： 发布日期：2022年11月28日 8% 3% -3% -9% -15% -20% -26%2021.11 -32% 2022.03 2022.07 2022.11 资料来源：中原证券 相关报告 《食品饮料行业分析报告：白酒三季度销售延续良好稳增势头》2022-10-24 《食品饮料行业专题研究：预制食品增势延续，全年业绩前低后高》2022-09-21 《食品饮料行业专题研究：需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善》2022-09-02 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2022年的二、三季度，行业中上市公司的成本普遍显现下行迹象。我们认为，2023年上市公司的成本将会进一步下行，而盈利将会逐步回升。 2022年前三季度，食品板块的毛利率进一步探底。我们认为盈利基本见底，2023年行业上市公司的盈利指标有望上行。 除少数外，各品类价格都有所上涨，但是并非来自消费升级的拉动，更多地出于向下游传导成本的意图。价格上涨的市场条件下，部分品类的市场销量加剧萎缩。在消费市场增量萎缩的情况下，细分市场进一步向头部集中。 2020年以来，上市公司的各项费用大幅缩减，销售、财务和管理费率降至较低水平。因而，如果企业家预期转向乐观，2023年上市公司的费率调升空间大，业绩提振效果也将会特别显著。 2021年以来，食品饮料上市公司的存货-收入比显著下降，2022年前三季度降至十年区间的较低水平。在原料价格高企时期，上市公司的相对存货却趋势性下降，除厂商为应对市场变化加强了存货的管理外，流通和消费环节持续的修复也是一方面的原因，说明被动去库存正在发生。 历史上看，在食品零售价格进入上涨区间后，食品饮料板块历次都有着良好的市场表现。2023年，如果食品零售价格延续上涨趋势，不排除板块将会有积极的市场表现。 政策支持和引导成为2023年行业投资策略中的重要宏观变量。防控措施精细化将会鼓舞全社会的投资和消费信心；房地产政策进入上行周期，将拉动产业链和周边消费，稳定的房价预期也将鼓励社会消费。此外，2023年中国出口进入下行周期后，内需接棒外需的迫切性正在变得突出。 整体而言，尽管食品饮料的估值体系基本上已经回归中枢，但是由于局部业绩恶化，故大部分核心标的的静态估值目前仍然偏高。 投资策略：2023年食品饮料二级市场将会是系统性行情，而结构性行情的空间并不大。我们给予行业“同步大市”的投资评级，建议关注各细分市场头部公司的基本面和估值变化。 风险疫提情示防：控进一步加剧；社会消费持续低迷，上市公司的销售不及预期。 1.成本下行，盈利在回升 1.1.食品 2022年的二、三季度，行业中上市公司的成本普遍显现下行迹象。我们认为，2023年上市公司的成本将会进一步下行，而盈利将会逐步回升。2022年，世界各经济体先后进入加息周期，国际大宗商品价格随之纷纷回落。2022年3月以来，能源、食品、金属、海运等价格转而进入下降通道，尽管俄乌冲突之后有所反弹，但是中期下行趋势不改。国内的商品价格部分自2021年四季度，部分自2022年一季度开始下行，PPI指数从2021年10月高点降至2022年11月的-0.6%。相较原料价格的变化，制造业成本的变动存在一定的滞后期。2022年的二、三季度，我们看到行业上市公司的成本普遍显现下行迹象；我们认为，2023年上市公司的成本将会进一步下行，而盈利将会逐步回升。 以食品板块为例，2022年前三季度，上市公司的营业成本增长放缓，逐渐落于收入增长之下；第三季度，食品收入增幅上扬，并高出当期成本增幅3.9个百分点，收入与成本两端均显 示出积极迹象。在我们观察的25类50余种上游商品原料中，除了个别价格仍在上涨外，绝大 对数商品原料的价格于2021年四季度或2022年一季度之后确立了下行趋势，包括：包装材料，进口小麦、大豆、黄油、坚果、棕榈油、明胶、鱼油、维生素等，国内面粉、糯米、食用油、油脂、糖蜜、花椒等；此外，国际海运价格及国内物流价格也均不同幅度地下行。但是，由于国内猪肉价格反弹，生猪产业链上下游的价格随之反弹，包括豆粕、菜粕、玉米、猪肉、鸡鸭等价格逆势上扬，这将会削弱下游酱卤熟食等休闲食品的盈利。此外，第三季度白酒、啤酒、软饮料三个子板块的成本阶段性反弹，背后存在两种可能的原因：一是多地疫情防控加剧，导致开工不足，产能利用率有所下降；二是旺季到来之前厂商加强渠道铺货，从而生成较多的物流成本，导致成本季节性反弹。 2022年前三季度，食品板块的毛利率进一步探底。我们认为盈利基本见底，2023年行业上市公司的盈利指标有望上行。由于企业盈利较成本变动存在一定滞后，2022年前三季度行业盈利继续寻底。剔除肉制品和白酒板块的干扰，2022年前三季度食品饮料上市公司的毛利率同比进一步下滑：预加工食品、保健食品、休闲食品、啤酒、乳品饮料和调味品的毛利率同比分别降0.24、1.32、3.75、3.93和2.83个百分点，多数子板块的毛利率创下三年来的同期新低。但是，随着原料商品价格下行以及成本增长放缓，上市公司的盈利指标有望在2023年走出低位，并逐步回升。 图1:20221-3Q，食品板块的成本增长放缓 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 食品：营业收入：同比增长（%） 食品：营业成本：同比增长（%） 30% 20% 10% 0% 20173Q20183Q20193Q20203Q20213Q20223Q -10% -20% 食品：营业收入：同比增长（%）食品：营业成本：同比增长（%） 资料来源：中原证券IFIND 30% 20% 10% 0% -10% 啤酒：营业收入：同比增长（%）啤酒：营业成本：同比增长（%） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 软饮料：营业收入：同比增长（%）软饮料：营业成本：同比增长（%） 图2:啤酒、软饮料上市公司的成本近期反弹 资料来源：中原证券IFIND 图3:20221-3Q，食品板块盈利指标下滑探底 食品饮料：毛利率（%） 54 52 50 48 46 44 42 食品：毛利率（%） 25 20 15 10 5 0 资料来源：中原证券IFIND 图4：20221-3Q，食品板块毛利率创下三年同期新低 销售毛利率（%） 60 50 40 30 20 10 0 20201-3Q20211-3Q20221-3Q 资料来源：中原证券IFIND 1.2.白酒和啤酒 由于酒水板块的毛利率高，以及品牌溢价突出，商品周期上行期间白酒和啤酒的成本压力相对较小。 2022年以来，白酒的毛利率创下三年新高；但是，2022年以来，各线白酒的市场终端价格都有所回落，白酒当前盈利缺少动销和价格的支撑，旺季过后白酒的毛利率大概率将会回落。2022年前三季度，迥异于其它板块，白酒的收入-成本增幅“剪刀差”进一步走阔，收入增长 较成本高出8个百分点：截至2022年三季度末，白酒板块的毛利率达到79.77%，较上年同期高出1.52个百分点，创下三年来新高。但是，2022年以来，各线白酒的市场价格都有所回落，白酒当前盈利缺少动销和价格的支撑，旺季过后白酒的毛利率大概率将会回落。 2020年以来，啤酒上市公司的产品升级推进顺利。啤酒行业的制造成本趋势上正在回落，三季度毛利率短暂走低可能是疫情防控所致，2023年啤酒盈利有望修复向上，并回归中枢。相对白酒，啤酒盈利较大程度上地受到进口小麦价格和国内包材价格的影响。但是，2020年以来，国内品牌加快推进啤酒产品升级，品牌溢价和市场话语权增强，因而对于成本波动的抵御能力也相应地提升。2020年以来，在成本上升的情况下，啤酒的毛利率稳步抬升，2021年第三季度升至45.44%的峰值。2022年三季度以来，啤酒板块的成本急速上行，导致第三季度毛利率回落至41.69%。考虑到同期进口小麦和国内包材的价格以下跌为主，我们判断啤酒盈利阶段性走弱的原因是目前疫情防控加紧，使得各地工厂的开工率降低，从而导致当期毛利率回落。 30% 20% 10% 0% 白酒：营业收入：同比增长（%） 白酒：营业成本：同比增长（%） 30% 20% 10% 0% -10% 啤酒：营业收入：同比增长（%） 啤酒：营业成本：同比增长（%） 图5:20221-3Q，饮料板块的成本压力相对小 资料来源：中原证券IFIND 81 80 79 78 77 76 75 74 20201Q20202Q20203Q20204Q20211Q20212Q20213Q20214Q20221Q20222Q20223Q 图6：白酒毛利率稳步提升 资料来源：中原证券IFIND 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20201Q202022Q020240Q32Q0211Q20212Q20213Q20214Q20221Q20222Q20223Q 图7：啤酒升级延续，近期成本压力较大 资料来源：中原证券IFIND 2.一叶知秋，消费在复苏？ 2.1.需求疲弱，增势收敛 2022年，食饮需求有所分化，基础需求微幅增长，可选需求下滑。我们选取食品饮料各子板块的两至三个不同量级的上市公司，将其2022年上半年的销量数据与2019、2021年同期相比较，希望能够剔除价格因素，从而管窥各品类市场需求的变化。我们发现，乳品，酵母，瓜子、饼干、蛋糕等零食，速冻米面，保健品中的传统剂型，传统调味品，其销量保持低幅微增；而白酒，啤酒，榨菜，速冻鱼糜和肉制品，保健品中的新剂型，其销量不同幅度地下滑。不过，需要指明的是，销售数据也往往与市场基数、上期库存和市场策略有较大关系，并不完全是市场需求的反映。2022年以来，行业中增长较好的局部包括：连锁业态因其较强的资本实力存活下来，并占领了竞品的市场，在行业收缩阶段呈现出积极的扩张态势，反而实现了较好的增长；区域乳品因其市场基数小，销售半径短，上市融资后铺货力度加大，以及在防控时期拥有更多的便民途径，因而实现了销售增长；此外，2021年去库存力度较大的品类，如调味品，2022年也录得较好的销售增长。 除少数外，各品类价格都有所上涨，但是并非来自消费升级的拉动，更多地出于向下游传导成本的意图。价格上涨的市场条件下，部分品类的市场销量加剧萎缩。2022年前三季度，预制菜、冷冻烘焙、酵母、豌豆蛋白、乳制品、休闲食品、榨菜、啤酒等产品的厂商价格均有所上涨，或来自直接提价，或来自产品结构升级。但是，我们不认为价格提升是来自消费升级的拉动，应更多地是厂商向下游传导成本的结果；同时，也不排除部分品类采取“以价补量”的策略，在市场缩量的趋势下通过提价弥补利润。在价格普遍上涨的市场条件下，2022年食饮项下多数品类的销量减少。针对企业客户的保健品和预制菜局部上有降价行为，但并非出于需求不足的原因，而是因为市场近年来投放了较多新增产能，局部上调低价格一是为了释放新增产能，二是为了寻找合理的市场供需价格。 在消费市场增量萎缩的情况下，细分市场进一步向头部集中。从微观数据来看，各个细分市场的头部公司，其核心品类自2021年以来基本上都实现了量价齐升；而头部之后的竞品公司，在消费趋弱、增量萎缩的市场条件下，其产品或者量价双降，或者减量保价。也因此，各个细分市场在弱市中进一步推进了市场集中，期间渠道力是造成上市公司增长分化的重要因素。渠道多元展开、渠道末端下沉充分的上市公司，对于2020年之后的市场环境，相对具备风险抵御能力。此外，从存货周转率来看，2022年前三季度头