食品饮料行业2023年春季投资策略：疫情放开+春节动销超预期，行业值得期待

食品饮料行业2023年春季投资策略 疫情放开+春节动销超预期，行业值得期待 西南证券研究发展中心食品饮料研究团队2023年3月 核心观点 在疫情放开+白酒春节动销略超预期的大背景下，食饮板块自22Q4开始，已进入复苏预期——估值修复阶段， 2023年板块基本面将呈现先抑后扬的趋势，板块整体值得期待： 白酒：一线名酒和地产酒去库存较为理想，次高端有望迎来渠道拐点：展望2023年，名优白酒受益于疫情放开后的复苏，品牌化和消费升级的逻辑依旧清晰，白酒板块攻守兼备，估值水位已回落至历史中枢位置。一线名酒春节总体动销好于预期，高端动销两旺，量价齐升，库存下降；次高端春节备货、回款下降20%—50%不等，动销量下滑，但库存逐步下移，23年伴随经济复苏和消费场景恢复，次高端弹性可期；地产酒受益于返乡人群增加，销量均有不同程度增长，但并未发现产品结构升级，关注Q2商务/宴席等带动的量价情况。 啤酒：寡头格局维持稳定，量增空间有限，产品结构升级与提价推动行业高端化程度持续提升；产能优化步入新阶段，高端产能投放加速叠加规模效应，盈利能力进入快速提升阶段，推荐重庆啤酒（600132）、青岛啤酒 （600600）、华润啤酒（0291.HK）。 乳制品：受疫情影响，行业收入增速放缓，同时产品结构升级不及预期，消费两级分化趋势明显；乳制品企业整体盈利表现不佳。但2023年随着疫情的放开，行业需求端将会明显好转，龙头企业通过结构升级、减少费用投放、直接提价等方式以改善盈利的能力更强，将充分受益；长期看，原奶无周期或弱化，利于下游盈利能力提升，重点推荐伊利股份（600887）。 调味品：随餐饮业的复苏，行业格局将会有所好转。高线市场高端升级+低线市场渠道下沉+餐饮复苏，抗周期能力强，产品结构升级和集中度提升两大行业增长逻辑不变；优选基本面扎实、业绩确定性强的细分子行业龙头企业，推荐海天味业（603288）、恒顺醋业（600305）。 速冻食品：龙头优势明显，长期增长可期。速冻火锅料行业增速10%左右，龙头企业规模优势明显；米面制品竞争较为激烈,同时B端与C端渠道相互渗透，加速中小品牌出清，利于行业集中度提升，推荐安井食品（603345）、三全食品（002216）。 食品综合：推荐各子板块龙头，重点推荐安琪酵母（600298）、绝味食品（603517）、洽洽食品（002557） 、盐津铺子（002847）、桃李面包（603866）等子板块龙头和优质个股。 风险提示：高端酒价格或大幅下滑；原材料价格波动风险；经济增速大幅放缓风险。 1 目录 白酒：库存去化较为理想，结构升级依然是主旋律 啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道 乳制品：原奶周期弱化，龙头有望充分受益 调味品：餐饮复苏-需求向上，格局略有变化短期阵痛 速冻食品：借力餐饮规模化，行业高景气持续 食品综合：优选优质子板块龙头 2023年投资标的推荐 2 白酒：一线名酒和地产酒去库存较为理想，次高端有望迎来渠道拐点 白酒需求韧性十足：2022年，在消费和餐饮业需求疲软的背景下，白酒消费端表现出强大的增长韧性，高端酒收入延续双位数以上增长；次高端虽有所分化，但消费升级和全国化扩张的大趋势未变，收入和利润继续保持增长；苏酒、徽酒受益于苏、皖较好的经济状况，依然保持稳健增长，同时全国化扩张和升级同步进行。 疫情放开+春节动销超预期，估值修复，回归至中枢：2022年，白酒板块需求受到疫情和经济的双重冲击，高端、次高端批价有所下移，股价逐步下移；22Q4确定疫情放开+春节动销超预期，短期板块估值有所修复，整体估值已回落至历史中枢位置。 高端酒：高端酒最为稳健，竞争格局最为优异，2022年消费大环境低迷的背景下，高端酒批价略有下移，但整体稳定，终端动销旺盛，增长韧性较高。茅台表现稳健，五粮液周转快、动销顺畅，高度国窖价盘稳健，低度走货较快，内参、青花郎、部分酱酒高端动销有所承压。春节总体动销好于预期，高端动销两旺，量价齐升，库存下降，五粮液表现尤其突出，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 次高端：汾酒青花持续高增，玻汾延续供不应求，核心单品全年价格稳定、库存良性。汾酒整体产品结构升级持续，全国化扩张延续靓丽增长。舍得、酒鬼酒、水井坊是纯粹次高端，22年由于疫情反复和宏观经济承压，需求端压力凸显，招商铺市节奏放缓，短期集中于消化渠道库存；春节备货、回款下降20%—50%不等，春节期间动销量下滑，但库存逐步下移，23年伴随经济复苏和消费场景恢复，次高端弹性可期，推荐山西汾酒、水井坊。 苏酒、徽酒：地产酒受益于返乡人群增加，销量均有不同程度增长，但并未发现产品结构升级，关注Q2商务/宴席等带动的量价情况。江苏经济发展强劲，消费升级引领全国；安徽经济活跃度高，主流价位稳步升级，需求表现较为亮眼。苏酒双强升级节奏强势，M6+全国化品牌形象不断夯实，国缘开系表现亮眼；古井龙头优势明显，古16、古20接棒升级，全国化大单品已初具雏形；洞藏系列延续亮眼表现，渠道渗透率快速提升；口子窖积极推进改革，渠道和组织体系改革成效明显。推荐今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖。 3 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 规模以上酒企产量(万吨) 增速(右轴) 白酒产量有所下移 上市公司收入市占率提升至52%左右 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 规模以上酒企销量(万吨) 增速(右轴) 白酒销量基本稳定 白酒：行业进入挤压式增长阶段，业内企业竞争是主要格局 上市公司利润市占率提升至90%左右 2500100% 2000 80% 1500 60% 1000 40% 500 20% 0 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 规模以上酒企收入(亿元)上市酒企营收(亿元） 上市酒企收入占比(右轴) 数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理 规模以上酒企利润(亿元)上市酒企利润(亿元）上市酒企利润占比(右轴) 4 白酒：名优白酒占位品牌优势，积极开拓市场 高端：需求依旧稳健增长，批价有所下移，但整体稳健 茅台：22年茅台表现突出，收入端较21年提速成长，I茅台获得消费者广泛好评，带动直销占比和吨价提升，产品和渠道结构持续优化。23年茅台酒仍将延续量价齐升，茅台1935千元大单品有望继续放量，带动系列酒延续高速增长。 五粮液：千元价位绝对龙头，以及行业第二品牌的地位没有改变，23年伴随着宏观经济向好和消费场景恢复，有望实现加速增长。 高端酒销量持续稳定增长 国窖：22年高度国窖价盘稳定、表现稳健，低度国窖快速走量，腰部特曲、特曲60版实现30-40%的高速增长，增长势能强劲。23年公司将聚焦华北、西南等核心市场，华东、华南市场开拓顺利，预计新兴市场贡献较大弹性，公司增速仍将领跑高端酒。 1040% 国窖1573 18% 2022年高端酒销量市场份额 茅台 46% 五粮液 36% 830% 620% 10% 40% 2-10% 2022E 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 0-20% 高端酒销量(万吨)增速(右轴) 数据来源：公司公告，西南证券整理5 白酒：高端酒批价——行业稳定决定因素 高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。在宏观经济有所承压，消费和餐饮业需求较为疲软的背景下，高端酒体现出极强的增长韧性，全年批价保持在相对稳定的水平。整箱普茅批价始终处在3000元以上的高位，散茅价格则受疫情对消费场景的冲击略有波动，当前维持在2750-2800元左右；五粮液和国窖坚持量价平衡策略，精准控制发货节奏，保障批价维持在合理区间，厂家量价管控能力日臻成熟。 高端酒一批价变化趋势（单位：元） 贵州茅台五粮液国窖1573 4000 3600 3200 2800 2400 2000 1600 1200 800 400 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 0 数据来源：渠道调研，西南证券整理6 白酒：名优白酒占位品牌优势，积极开拓市场 次高端：短期承压，先抑后扬，看好复苏后的机会。疫情短期对次高端冲击最大，随着放开后的稳态，次高端基本面有望在23Q1-Q2迎来触底向上。白酒从销售来看，金字塔结构明显，次高端受益消费升级最为明显，在行业向好之时，爆发力最为明显，看好次高端23Q2之后的业绩弹性。 汾酒：公司延续“拔中高、控底部”的产品策略，青花系列继续高增，其中青20增速最快，复兴版扎实推进圈层营销，消费热度渐起；玻汾延续控量策略，渠道处在供给紧平衡，新品献礼版玻汾有序向渠道导入；腰部巴拿马和老白汾性价比突出，在宴席市场有不俗表现。 舍得、酒鬼酒、水井坊：22年由于疫情反复和宏观经济承压，需求端压力凸显，招商铺市节奏放缓，短期集中于消化渠道库存；23年伴随经济复苏和消费场景恢复，次高端弹性可期。 洋河梦、古20、今世缘K/V：主流价格带提升背景下，地产酒龙头次高端价位快速增长。 次高端销量快速增长 1240% 其他 24% 习酒 16% 酒鬼 2% 口子窖 2% 古井16、20 舍得2% 剑南春 14% 汾酒-青花 9% 洋河-M3/M6 12% 4% 郎酒 4% 水井坊今世缘 6%5% 2022年次高端市场份额 1035% 30% 825% 620% 415% 10% 25% 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 00% 次高端销量（万吨）增速(右轴) 数据来源：公司公告，西南证券整理7 白酒：渠道——名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会 渠道角度：名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会 名酒引流效应越发显著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全国性名酒的品牌基因，叠加积极 主动的招商策略，经销商数量快速增加。 经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力，拥有茅台、五粮液代理权占据制高点。 名酒厂家投入力度大，渠道费用支持，高端酒批价上升，渠道利润增厚；同时，渠道更加侧重于与厂家配合，积极开拓市场，注重终端动销；在信息化为主的管理系统下，厂家议价权增强，对于渠道的管控更加趋严。 不同层级白酒渠道运营模式 数据来源：Wind，西南证券整理8 白酒：库存——良性、弱周期成为主旋律 2016年白酒复苏以来，库存并未持续累加，基本处于良性状态，随着厂家调控和信息化系统渗透，名优白酒库存周期有望平滑。短期来看，对于名优白酒，渠道库存