食品饮料行业2023年投资策略：否极泰来终可待，需求复苏正归来

我国防控政策在12月起基本全面放开，预计度过第一波疫情冲击后，消费复苏有望步入正轨。餐饮需求复苏下，食品饮料行业相关公司B端业绩有望迎来修复。对比海外餐饮复苏节奏，预计消费复苏业绩弹性在2023年中期报表端得到反馈。立足当下，展望2023年，我们探寻了食品饮料七大投资逻辑主线。 投资建议 我们认为行业投资逻辑分为三大阶段：政策利好下预期复苏→动销数据回暖带动基本面改善→报表端业绩集中体现。 从七条主线出发看2023年业绩弹性： 1.穿越周期仍稳健，不惧短期疫情冲击：目前市场处于疫情防控政策端与预期端的真空期，在这样的预期差下短期可以关注C端占比为主、在疫情反复下需求影响较小，且Q4以来动销数据明朗的复调、软饮头部公司，其业绩表现将很快体现在报表端。同时，从中长期视角看，复调、软饮中的无糖、功能饮料品类均为板块中处于高速成长阶段的子品类，在渗透度提升、集中度提高等因素驱动下，细分品类龙头业绩有望继续保持高增。推荐标的：东鹏饮料、天味食品。 2.线下消费渐复苏，关注连锁业态单店回升：我们通过测算不同线级城市受疫情影响程度，一线/新一线/二线城市受影响较大但更具恢复弹性，下沉市场受影响小处于正常增长区间，基于此判断我们认为高线城市占比较大、且于22年上半年受损严重的标的，业绩在23年Q2-Q3有更大弹性。推荐标的：巴比食品、紫燕食品，建议关注：绝味食品、煌上煌。 3.餐饮复苏正归来，关注B端需求升温：目前国内各地防疫政策向好，复盘海外亚洲国家疫后复苏路径，终端销售将在政策放松后2-4个月后反弹式修复，建议关注今年二季度的B端需求上升推动速冻及调味品公司业绩增长。推荐标的：千味央厨、立高食品，建议关注：安井食品、中炬高新、宝立食品*。 4.消费信心正回升，白酒增长预期乐观：前期白酒股面临较大资金面回撤后估值部分修复，疫情影响节前部分商务消费需求，疫情三年后的回乡人流，整个大春节期间（至元宵节）饮酒需求值得关注和期待。板块经历一个季度左右的估值修复期后Q2宴席、商务需求陆续回补助力动销好转，业绩改善自二季度开始逐步体现释放弹性，建议提前布局渠道库存合理、春节回款确定性高或自身具有强变革动能标的。推荐标的：贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒，顺鑫农业。建议关注：五粮液*、泸州老窖*、舍得酒业*。 5.健康需求有支撑，乳品、保健品逐渐复苏：2022年受消费力短期受损影响，偏可选消费品类承压，乳制品的高端白奶、常温酸以及保健品营收增速均有回落。预计伴随2023年消费信心复苏以及健康诉求支撑，两者需求端增速有望重回双位数增长。推荐标的：新乳业，建议关注：伊利股份、妙可蓝多*、汤臣倍健*。 6.成本改善在路上，2023年盈利弹性可期：2021&2022年，受全球降息、俄乌冲突、全球大宗品涨价潮影响，食饮行业成本端持续承压。 看2023年，两者影响因素减弱，海外需求收缩预期下，成本端多数原料价格有望迎来改善，食饮板块各子板块预计将获得不同程度的毛利率修复。推荐标的：东鹏饮料、安琪酵母，建议关注：海天味业。 7.消费场景受催化，休闲零食渠道求变促增长：疫情已然接近尾声，疫后复苏迫在眉睫，展望未来，对休闲零食行业而言，渠道变革产生的红利将成为推动业绩增长的主要动力来源。建议关注：洽洽食品*、盐津铺子*。（*标记公司尚未覆盖） 风险提示： 疫情反复、消费需求复苏不及预期、成本波动、食品安全等风险。 1复盘2022年，食饮行业逐渐走出低谷 1.1食品饮料板块复盘：否极泰来，走出低谷 2022年食饮板块在11月起整体反弹后，全年表现优于行业平均。截至2022年12月30日，申万食品饮料行业指数（801120.SL）本年区间涨跌幅为-15.12%，在申万一级行业中位列第十三，跑赢沪深300指数10.68%，当前行业动态PE为36.22，处于近三年偏低位置。 本年度食饮板块子行业均下跌，板块涨幅前三为啤酒（-0.41%）、其他酒类（-5.78%）、零食（-5.21%）；跌幅前三的分别为乳品（-24.25%）、软饮料（-19.17%）、白酒（-15.95%）。 图表1：乳品行业2022年跌幅最大 图表2：2022年食饮行业个股涨幅前10位 看个股，食饮板块本年度29只个股收涨，91只个股收跌，涨幅前5分别为黑芝麻（+133.92%）、宝立食品（+95.78%）、中葡股份（+82.00%）、皇氏集团（+73.41%）、金种子酒（+58.01%）；跌幅前五分别为李子园（-52.86%）、桃李面包（-45.77%）、三只松鼠（-44.91%）、妙可蓝多（-43.14%）、朱老六（-41.50%）。 图表3：申万食饮行业2022年涨跌幅位于所有行业中第13位 图表4：申万食品饮料指数过去10年PE-Band 1.22022年前三季度基金持仓回顾 前三季度食饮行业基金持仓占比回落。2022Q3食品饮料行业基金持股总值从Q2的4.71万亿回落至4.17万亿，同比下降0.58万亿元（同比降幅12.20%），环比下降0.54万亿元（环比降幅11.44%）。基金持仓占流通A股比例在22Q3突破原先Q1低点，进一步下降至51.56%。 图表5：22Q3食饮行业持股比重突破低点 图表6：食饮行业基金持仓比例有所反弹 食品饮料行业占基金总持仓比例在近两年先升后降，22Q3持仓比例回升至11.50%，环比上升0.26pcts,但仍较去年同期下降0.35pcts。 四家白酒公司位居食饮板块基金重仓个股前五，分别为贵州茅台、五粮液、山西汾酒和泸州老窖。其中贵州茅台稳居基金重仓股第一，22Q3占基金投资股票市值比例为4.39%，五粮液、山西汾酒和泸州老窖占基金投资股票市值比例为1.16%/0.75%/0.63%，环比-0.48/-0.22/-0.17pcts，位列行业第2到4位。板块重仓前五唯一大众品公司海天味业占基金投资股票市值比例为0.61%，环比-0.17pcts。 图表7：食饮板块近4季度基金持仓前五个股持仓环比变动幅度对比（pct） 2政策放开趋势向好，消费需求复苏在望 2.1疫后放开，消费复苏步入正轨 政策转向，消费复苏在望。目前我国防控政策在12月起从此前的第九版防疫政策变更为“新十条”，随后在2023年1月8日起将进一步放开国际间人员流动管控，整体政策基本全面放开，消费复苏有望步入正轨。 图表8：10月起至今疫情防控情况梳理 政策方向转向经济复苏。从11月30日卫健委座谈会起，“奥密克戎病毒致病性减弱”得到国家官方确认，同时此前的防疫“三个坚定不移”转变为“新形势新任务”。随后自12月1日起，各地方政府快速响应国家卫健委指示，在防疫政策上连续更新，进一步放开。我们认为，政策转变标志着未来国家主要工作重心将转至经济复苏上。未来伴随餐饮、旅游、国内外贸易和人员来往的逐步恢复，我国消费行业有望迎来复苏。 2.2分渠道看，连锁餐饮复苏弹性大 伴随政策向好，B端复苏有望为食饮行业公司带来确定性较高的业绩修复动力。虽然此前疫情影响下，封控、居家隔离、以及自发性的减少社交活动、甚至消费能力短期偏弱都导致餐饮业务占比较高的公司业绩受损。但从社消零售餐饮数据看，2021年疫情管控相对放松的背景下，餐饮需求快速恢复，全年较2019年增长0.37%。分关键单月看，2021年3-7月以及2022年春节，餐饮消费较2019年同期分别增长3.88%/6.44%，B端餐饮需求展现较强韧性。我们认为，疫情管控政策转向后，B端复苏有望为食饮行业带来确定性较强的边际改善动力。 图表9：2019-2022年社消零售餐饮当月值 图表10：2019-2022年社消零售餐饮累计值 图表11：2020-2022社消零售餐饮当月同比2019年对比图表12：2020-2022年疫情防控严格指数对比 餐饮需求中以连锁餐饮为主，大B业务占比较高的公司疫后复苏弹性更大。 拆分B端客户看，疫情期间由于连锁餐饮主要位于大型商场、或人流量较大且远离住宅区的核心商圈，疫情封控下主动暂停营业执行严格，同时商圈人流下滑较大，因此连锁餐饮整体受疫情影响更大。相比之下，中小B受疫情冲击更小。疫情期间中小B餐饮经营灵活且靠近社区，能承接居民就近消费需求，因此中小B端公司受损相对有限。根据久谦线下跟踪数据与国家统计局数据对比，偏高线城市连锁餐饮行业业态在疫情期间受影响更为严重，但8月复苏弹性更大。同时从细分业态看，火锅正餐、快餐等偏连锁业态较特色小吃、烧烤海鲜等中小B餐饮受损更为严重，但同样8月复苏弹性更大。因此B端修复后，我们认为大B恢复更快弹性更足。从复苏节奏看，疫情期间受损较小的快餐、饮品将优先恢复，而更具有社交属性的火锅正餐复苏节奏相对偏慢。 图表13：连锁餐饮疫情期间受损更为严重 图表14：火锅快餐等连锁业态疫情期间受损更为严重 2.3分区域看，高线城市有望引领复苏 多数高线城市受疫情影响较重，疫后商业复苏弹性更高。根据久谦中台数据，我国各线级城市可根据购物中心GMV同比增速和新增确诊大于0的天数分为四大象限，其中多数高线城市处于高新增天数且商场GMV同比下滑的区间。从四象限对应的复苏节奏展望看，1）疫情反复，但消费修复至疫情前的厦门、杭州等城市经济韧性强，在疫情扰动下消费仍然有韧性，疫后线下消费有望快速恢复并超越疫情前水平。2）基本无疫情，且消费已修复至疫情前：三线城市集中且主要分布在山东、江苏、安徽等全省疫情防控较好的省份。在完善的防疫政策下，此类城市经济逆势增长，客流恢复程度较好，疫后复苏弹性相对较低。3）基本无疫情，但消费低迷：此类城市由于疫情期间管控较为严格，虽然防控出色，但居民消费能力受损。预计疫后受经济复苏滞后性影响，复苏动能不足，社零和餐饮复苏进度预计较为缓慢。4）疫情反复，消费低迷：主要为一线及二线城市占比高，多属于人口大省、省会城市，本身消费能力较强，经济韧性足，有较大的消费提升空间。此前不断受到散发式疫情冲击，居民出行受限、消费承压，但预计疫后复苏弹性在四类城市中最高。 图表15：多数高线城市受疫情影响更大 高线城市GDP增速受疫情影响更大。我们选取全国不同线级（一线/新一线/二线/三线/四线/五线）受到疫情影响不同的城市作为测算样本，通过测算每级城市19年平均GDP增速与22年之差做比较，发现高线城市受到疫情冲击较低线城市更大。因此，我们认为高线城市2023年消费复苏潜力相对更大，而久谦数据也佐证多数高线城市消费尚处低迷状态。 图表16：各线城市分类 图表17：各线城市2019年GPD增速与2022年预计增速差 2.4对比海外，半年维度下餐饮景气度有望修复 对比海外各国放开后的消费和餐饮复苏节奏，我国社零和餐饮需求有望在半年维度得到有效修复。海外较早放开的美英两国解封后社零和餐饮数据在2个月内快速复苏，但随后由于德尔塔毒株影响下的第一波大面积感染冲击，零售和餐饮需求均再次承压，两者回落至低于封控前的水平。而日韩两国作为东亚地区放开较早的国家，两者零售和餐饮走势也与美英两国类似，在放开后第一波疫情冲击下需求跌破封控前水平。而放开较晚的越南、新加坡由于面对的奥密克戎毒株影响相对较小，因此受第一波疫情的扰动更小，社零和餐饮需求未跌破前低。从六国社零和餐饮复苏至平稳水平的节奏看，均需6-12个月的维度完成稳态复苏。 细分国家看： ·美国在2020年10月放开2个月后消费/餐饮创新高，零售食品服务销售额达到近六个月以来的最高点； ·2021年3月底，英国政府宣布优化管控措施，英国零售销售额在3个月后攀升至新的峰值，此后虽有所波动，但总体保持增长；2021年6月完全解除封锁，6个月后消费/餐饮创新高； ·日本于2021年9月停止新冠紧急状态，此后经济逐渐恢复，4个月后日本消费/餐饮创新高； ·2022年4月中下旬起，韩国自22年1月开始逐步放开，4月全面实施放开措施，韩国零售总额在4月已恢复至以前107%水平，两年平均增速10%，较疫前高6个百分点； ·2022年3月，越南出入境政策放宽，持阴性证明入境后无需