公司首次覆盖报告：成本拐点，估值和业绩有望双击

2022/11/25 40.62 64.85/35.60 352.98 334.74 8.69 8.24 51.12 成本拐点，利润弹性大 我们认为公司成本有望迎来拐点，未来2-3年公司利润弹性有望持续、快速释放。 预计2022-2024年归母净利润13.34、16.94、22.35亿元，同比增2.0%、26.9%、32.0%，对应2022-2024年EPS元1.54、1.95、2.57元，当前股价对应2022-2024年26.8、21.1、16.0倍PE。公司成本迎来拐点，未来三年有望释放利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 十四五规划积极，公司收入有望保持快速增长 公司十四五期间即2025年营收目标约200亿元，目标规划积极，据此测算2021-2025年CAGR为21.84%。我们预计酵母及其衍生品主业贡献主要增速，YE等业务快速增长、国际市场拓展有望加速，国内、国际产能也有望加速落地。 沪深300 从历史经验来看，公司收入一直保持稳定增长，收入目标实现有较高确定性。 国有资本定增、大股东增持、激励改善，彰显发展后劲 （1）公司于2022年6月完成定增、筹备新产能。实际控制人宜昌国资委，及兴山县国资委旗下资本平台参与定增，共计1.8亿元、定增价格38.47元/股，彰显国有资本对公司长期发展信心。（2）公司大股东宜昌集团先后增持5114万元、增持均价40.72元/股。（3）2021年5月公司股权激励计划，共授予878万股、覆盖734名员工；同时高管薪酬考核兼顾收入和利润增速，共享企业发展成果。 2022-07 2022-11 糖蜜原料成本有望回落，成本迎来下降周期 利润弹性取决于原料端糖蜜价格。（1）糖蜜供给略增：2022/23榨季预计糖料种植面积2043万亩，同比增3.3%，主因北方甜菜种植面积回升。（2）糖蜜需求回落：公司以水解糖逐渐替代糖蜜，现有产能有望替代20-25%糖蜜需求。糖蜜酒精需求有望随大宗油价、酒精价格回落而回落。综合来看，糖蜜需求边际回落。 （3）糖蜜价格拐点：2021-2022年糖蜜价格超高位运行，价格回归趋势明显。 我们认为糖蜜价格拐点将至，未来2-3年糖蜜价格有望步入下降周期。 风险提示：汇率风险、需求低迷风险、制糖等业务波动风险。 财务摘要和估值指标 1、十四五规划目标积极 1.1、营收持续稳定增长，奠定业务拓展基础 近十年公司营收、净利润规模保持较快增长，收入增速稳定性更强。（1）从收入看：得益于酵母下游产业需求增长、自身产能释放、YE放量以及海外市场持续拓展等，2012-2021年公司营业收入CARG达16.44%，远超全球酵母市场同期年均复合增速（约5.0%）；（2）从利润看：2012-2021年公司净利润总额上升趋势明显，增速波动较大，呈“M形”，利润呈现较大的波动主因糖蜜成本波动、产能利用率等因素影响。从公司的历史经营业绩和内部管理来看，收入端公司可以通过优秀的市场开拓能力实现份额提升，进而保持更稳定的增长，而利润的波动更多取决于外部因素，尤其是糖蜜等原料价格波动影响。 图1：公司营收大体保持两位数增长 图2：公司净利润规模整体上升趋势明显，但波动较大 围绕酵母核心业务，拓展衍生品空间。公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品业务，下游产业不仅涉及餐饮、日化等家庭消费领域，还辐射医药、酿酒、饲料等制造业。丰富的产品类型与广泛的应用领域助力公司不断拓展产品蓝图，形成了以酵母及深加工产品为主、食品原料与调味品为辅的产品体系。（1）酵母及深加工食品：传统酵母、酵母提取物（YE）与酵母衍生品“三足鼎立”。其中，传统酵母多应用于烘焙与发酵面食、酿造等领域，代表产品包括面包酵母、白酒酵母等。 而YE具有耐高温蒸煮的特点，多被用于调鲜、抗潮、去腥，是公司的第二大产品。 此外，随着居民消费结构的升级与可持续消费意识的提升，酵母衍生品的营收增长较快，代表产品有植物酵母有机肥料、动物养殖的活菌饲料以及保健品等；（2）食品原料：发端于传统酵母分支，旨在改善米面食品的形象与口感，如烘培改良剂、油条蓬松粉等；（3）调味品：由YE产品线延伸而来，覆盖产品不仅涵盖面点类、还涉及卤品、海鲜菜品等。就各品类盈利能力而言，酵母类产品收入稳定在80%左右，并且毛利率水平居于最高水平，近十年均保持30%以上高位。 图3：酵母类产品毛利率居于高位，其余品类毛利率波动较大 图4：安琪酵母：围绕酵母核心业务，拓展衍生品空间 1.2、十四五目标积极，积极拓展国际市场 十四五目标积极，积极寻求新业务和海外市场增长。整体来看，公司十四五规划中2025年营收目标约200亿元，较2021年收入增长93.25亿元，期间CAGR预计为21.84%。分业务来看，预计国际业务、YE、其他衍生品业务增长更快。国内酵母业务格局相对稳定，内生增长较难满足规划目标，因而未来公司将着重扩张酵母国际市场和YE、微生物营养、动物营养等衍生品业务，同时积极配套产能建设或并购产能支撑国际业务扩张。市场之前比较担心制糖等业务规模扩张更快，我们认为，十四五期间主业和国际市场扩张等核心业务主要贡献收入增速，保证收入高质量增长，制糖、贸易等业务灵活补充。 积极扩产，建设周期约2~3年。过去十年内，公司经历了三次产能集中扩建阶段：（1）2011-2013年累计释放产能6.8万吨；（2）2017-2019年共释放产能7.3万吨； （3）根据公司新一轮扩产及投产计划，预计2021-2022年释放产能约8万吨。未来2-3年公司正处于新一轮产能扩建期。 图5：酵母产能稳定增长，产能周期明显（单位：万吨）图6：酵母、制糖相关业务占比超过90% 表1：公司积极布局新产能 2、国有资本定增、大股东增持、激励改善，彰显发展后劲 2.1、国有资本参与定增、大股东增持，彰显公司发展信心 国有资本参与定增，彰显发展信心。根据公司十四五目标规划，至2025年公司酵母类产销量将超过50万吨，22标规划产能建设，彰显国有资本对公司长期发展和拓展国际市场信心。 图7：国有资本定增约1.8亿元，股东回购超5000万元，彰显发展信心 大股东已经完成增持计划。公司于2022年4月30日公告大股东增持计划，大股东计划在2022年5月5日起的6个月内，以自有资金择机增持公司股份，增持价格不超过50元/股，增持股份金额不低于5,000万元、不超过1亿元。当下时点大股东增持彰显大股东对公司发展信心，截至9月，公司已经增持5114万元、增持均价40.72元/股，已经完成增持计划。 图8：公司第一大股东为安琪集团，实控人为宜昌国资委 图9：国有资本宜昌兴发参与定增 图10：宜昌国有资本控股参与定增 表2：大股东安琪集团增持5114万元 2.2、股权激励、高管薪酬考核收入和利润增速 股权激励调动员工积极性，为十四五规划目标护航。2021年5月公司完成限制性股票激励授予，共授予878万股、占总股本1.07%，覆盖734名员工、约占总员工数量8%，覆盖员工范围广，广泛调动员工积极性、共享公司发展红利。股权激励考核年度为2020-2022年，考核目标兼顾收入和利润考核，要求收入约10%复合增长，利润约3%复合增长。股权激励分三批解禁，解禁期为2023-2026年，每批解禁33%，基本匹配公司十四五规划节奏、为十四五规划目标护航。 管理层薪酬考核绑定收入和利润增速，兼顾长期战略与短期目标、行稳致远。 新管理层上任之后于2020年3月公告调整公司管理层薪酬考核办法，促进公司长期战略与中短期目标实现，中短期方面要求管理层收入增幅不能超过收入与净利润综合增幅（其中收入与净利润增幅不超过50%），长期方面以相应奖励鼓励高层在生产建设、经营融资、技术创新等方面有所突破。我们认为，公司的股权激励方案及管理层薪酬考核办法兼顾短期与长期目标，同时注重对收入、利润增速等成长性指标以及资产负债率、现金收益率等重要指标硬性考核，促进短期考核达成稳步实现公司长期战略目标。 图11：股权激励调动员工积极性，管理层考核兼顾收入和利润增速，为十四五规划目标护航 表3：股权激励覆盖8%员工，调动员工积极性 表4：股权激励考核目标主要以营收规模和净利润考核为主 表5：股权激励考核要求营收增速较快增长、利润稳步增长 3、糖蜜价格有望迎来拐点，利润弹性有望释放 3.1、利润弹性取决于糖蜜价格，糖蜜价格呈现周期性波动 糖蜜是酵母的主要原料，是影响公司盈利能力的核心因素之一。糖蜜是甘蔗或甜菜等糖料压榨制糖过程中较难分离的副产品，俗称“桔水”。糖蜜中主要的成分是糖类物质，大概含糖量约45%（大部分是蔗糖），是比较好的发酵原料，其中主要的用途可以作为发酵的基料，为酵母繁殖提供碳源。糖蜜在安琪酵母成本占比约45%，是第一大原料，糖蜜价格波动较大，进而传导致公司盈利能力波动。 图12：糖蜜成本占公司生产成本近45% 糖蜜价格呈现较大的周期性波动，创新高后价格回归的趋势明显。回溯糖蜜的历史价格表现，2009-2020年糖蜜价格一般在700-1260元/吨区间内波动，同时受糖蜜供需关系的波动，糖蜜价格呈现5年左右的周期性波动，而且价格波动较大。2021年糖蜜价格正处于波峰，又恰逢俄乌局势紧张导致能源、大宗农产品价格大幅上涨、创出历史新高，带动糖蜜价格也超出正常区间上限运行、创出历史新高。伴随着全球大宗原料价格趋于回落，糖蜜价格回归的趋势明显。 图13：2009-2020年糖蜜价格在700-1260元/吨区间周期性波动 图14：近十年国内糖料种植面积波趋于稳定 图15：甘蔗种植面积相对甜菜波动较小 图16：食糖及糖蜜产量相对稳定，并保持3.5：1比例关系 3.2、水解糖替代糖蜜需求，糖蜜酒精需求有望边际回落 拓宽原料、强化成本控制能力。（1）原料易得、采购灵活，增强成本控制能力：水解糖主要以玉米、碎米、小麦淀粉为原料，相对糖蜜，玉米等都是市场普遍易得的大宗原料，供应量大且稳定、季节性不明显。公司无须大批量的囤货、也无需高昂的运输成本，拓宽原料足以降低对糖蜜单一原料的依赖，提高采购灵活性，增强公司控制成本能力。（2）工艺简单、投资不大、建设周期短，经济价值凸显：水解糖的成本主要取决于原料价格，玉米、碎米等淀粉含量约70%，高于其他农作物，是非常好的制糖原料。而且水解糖工艺并不复杂、产能投资额不大，而降成本的经济价值凸显。 水解糖替代1/4左右糖蜜需求。公司2022年初在宜昌、柳州、崇左启动水解糖项目替代糖蜜原料，共计45万吨产能（其中41.5万吨用于酵母发酵），6月以来陆续投产。水解糖含糖量约30%（主要是葡萄糖），基本上能全部被酵母利用，大概替代约30万吨糖蜜。估算2021年公司采购约140-150万吨糖蜜，预计当下水解糖产能将替代1/4左右糖蜜。公司全面推进水解糖工艺，未来看公司50%以上糖蜜需求逐渐被水解糖替代。 表6：45万吨水解糖工厂已经投产 表7：玉米、碎米、小麦淀粉含量较高 2022年糖蜜酒精厂普遍盈利能力较弱，糖蜜酒精需求有望边际下降。虽然糖蜜一直是酒精的第三大原料，但因为主产区在广西、云南等地，以及季节性特征十分明显，所以主要是当地制糖厂会配套生产糖蜜酒精。相比于玉米和木薯酒精，糖蜜酒精废液是更高浓度的有机废液，酸性普遍较高，因而环保成本也更高。2022年以来糖蜜贸易商趁酒精价格上涨抬高糖蜜价格，糖蜜酒精厂普遍开工率不高，亏损面较大。预计随着玉米收获期临近，玉米酒精价格有望逐步回落，减少对糖蜜酒精的替代需求。 图17：2022年5月酒精指数达历史峰值7269，6月起逐渐回落 图18：糖蜜酒精出厂价：2022年8月达历史峰值近8400元/吨，9月开始回落（单位：元/吨） 图19：玉米酒精出厂价：2022年6月底达历史峰值近7500元/吨，7月底开始回落（单位：元/吨） 图20：玉米均价：2021年2月达历史峰值近3000元/吨，同年5月开始阶段性回落（单位：元/吨） 3.3、糖蜜供给同比略增，十四五糖蜜供给有望持续增加