【债券深度报告】城投全景系列报告：江西：革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年07月11日 【债券深度报告】 江西：革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力——城投全景系列报告 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】结构行情，极致演绎——2023年信用债中期策略报告》 2023-06-28 《【华创固收】读懂机构，顺势而为——2023年利率债中期策略报告》 2023-06-27 《【华创固收】银行降低存款利率的政策含义—— 2023年银行一季度分析报告》 2023-06-08 《【华创固收】保险行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之二》 2023-05-23 《【华创固收】山东城投被错杀的机会可能有哪些？》 2023-05-22 当前江西省城投利差较赎回潮前的位置预计仍有一定压缩空间。短期看，资产荒背景下，结合基本面及收益水平我们认为江西区域当前具备参与性价比，九江、吉安等地市值得重点挖掘，同时关注景德镇等尾部地市债务风险缓释情况，警惕区域估值调整风险。中期看，基于其革命老区的底色优势，以及区域丰富的矿产资源、优越的地理位置，中期发展潜力良好，预计具备参与价值。 关于江西，以下核心要点值得关注：1、经济依托于区位和产业，中长期发展动能较好；2、土地出让情况难言乐观；3、整体债务负担尚可，内部分化明显；4、省级两家担保公司省内展业积极；5、承接沿海地区产业转移，积极布局新 兴产业；6、省内暂未出现过非标、定融及信用债违约等风险舆情事件，信用环境整体维持较好；7、革命老区是江西不变的底色，由此带来的政策倾斜等优势仍在；8、投资人对区域整体安全性相对较为认可，但对景德镇、上饶等个别债务负担相对偏重地市相对谨慎；9、景德镇有网红化趋势，近期市政府与工行省分、省金控集团等签署战略合作协议，落地情况有待关注。 �大视角看江西 1、经济视角：江西经济总量在中部六省中排名第🖂，但经济增速排名前列， 2022年GDP增速达4.7%，居全国并列第一。 2、产业视角：矿产资源丰富，有色、电子是核心产业，已形成“2+6+N”产业体系。上市公司共84家，产业债发行主体均为地方国有企业。 3、人口视角：江西人口流动性相对较低，2022年常住人口4528万人，人口基数较大，近三年常住人口保持低速增长。 4、金融视角：江西省内金融资源对广义债务的覆盖倍数相对偏低。省内担保资源较丰富，对区域内弱平台发债融资形成支撑。 5、政策视角：1）省内关注隐债化解，主张将防范风险的工作做到前面，同时强调融资平台市场化转型。2）革命老区相关政策利好多，在承接产业转移、获取中央预算内投资支持等方面支持力度大。 整体投资价值分析：偿债能力方面，1-5月江西土地成交额同比降幅较大，土地市场热度一般。上半年江西城投债净融资额处于全国上游，同比小幅下降，再融资途径相对通畅。偿债意愿方面，江西无非标和信用债违约风险事件，整体风险管控较好。收益方面，收益率处于全国中等水平，估值表现相对稳定，信用利差较赎回潮前仍有一定压缩空间。 各地市基本面分析： 1、从经济体量看，江西省可以分为四个梯队：第一梯队为南昌，2022年GDP达7204亿元；第二梯队为赣州和九江，GDP在4000亿元以上；第三梯队为宜春、上饶、吉安，GDP在2000-4000亿元之间；第四梯队为抚州、新余、鹰潭、景德镇和萍乡，GDP在2000亿元以下。 2、从财政实力看，各地级市财政自给率一般，且2022年普遍转弱。广义债务率较高的区域为上饶、赣州和南昌。1-5月除景德镇、萍乡、九江土地成交额同比增加外，其余各地市同比均出现不同程度的下降。 各地市投资价值分析： 1、低风险区域：省本级、南昌、九江。经济财政实力较强，工业发展基础好，债务压力尚可，对省本级和南昌或可拉长久期至2-3年。 2、高性价比区域：宜春、吉安、抚州。经济财政水平省内中游，城投举债相对保守，债务压力不大。收益率水平整体可观，投资性价比高。 3、收益偏高区域：萍乡和景德镇。经济规模居于省内尾部，债务负担相对偏重。成交收益率在5.5-6%附近。有高收益诉求的机构可关注相关投资机会。 风险提示：超预期信用风险事件发生引发估值波动。 投资主题 报告亮点 基于2022年江西省及各地市公布的经济、财政数据，从经济、产业、人口、金融、政策�大视角切入，对省级层面的经济财政实力、优势产业、人口增速、金融资源、政策变化等进行了梳理。结合基本面情况，从偿债能力和偿债意愿两方面对江西省城投债的相对投资价值做出判断，并提出了两个具体的收益挖掘思路。在报告的第六部分，列明了江西省本级及各地市下属共142家城投平台最近年度的经营和财务表现。 投资逻辑 在对江西省区域内城投债投资价值进行分析时，主要从风险和收益两个维度进行综合考虑。风险情况主要考虑偿债能力和偿债意愿：偿债能力方面，江西省土地成交额同比降幅较大，土地市场热度一般。城投债净融资额处于全 国上游，再融资途径相对通畅。偿债意愿方面，江西无非标和信用债违约风险事件，政府债务风险管控较为严格。收益情况来看，收益率处于中等水平，估值表现相对稳定，利差较赎回潮前仍有一定压缩空间。综上，我们认为， 资产荒背景下，江西区域仍具配置性价比，可在省内基本面较好同时有一定 收益率的区域挖掘个券投资机会。 对各地市城投债投资价值进行研究时，主要以各地市经济、财政、债务负担等基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。最后分析得出省本级、南昌、九江为低风险区域，宜春、吉安、抚州为高性价比区域，萍乡和景德镇为收益偏高区域。 目录 一、关于江西的十大核心关注要点6 二、综合概况：经济发展迅猛，综合财力一般，债务负担适中7 三、�大视角看江西：经济、产业、人口、金融、政策8 （一）经济视角：经济总量在中部六省中居第🖂，但经济增速排名前列8 （二）产业视角：三产结构稳定，打造“2+6+N”产业体系9 1、产业结构：呈现“三二一”格局，有色、电子是核心产业9 2、上市及发债主体资源：上市公司共84家，产业债发行主体均为地方国有企业 ...............................................................................................................................11 （三）人口视角：江西人口流动性相对较低，常住人口保持低速增长12 （四）金融视角：银行资源对债务保障倍数偏低，但省内担保资源较为丰富13 1、银行资源对区域内广义债务保障倍数不足两倍13 2、省内担保资源较丰富14 （🖂）政策视角：关注隐债化解和平台市场化转型14 四、整体投资价值分析：整体收益率中等，高性价比区域值得挖掘17 （一）区域内风险事件：无非标和信用债违约风险事件17 （二）土地出让收入：2023年1-5月江西土地成交额同比降幅较大17 （三）再融资情况：今年上半年江西省城投债净融资同比小幅下降18 （四）投资收益方面：收益率处于中等水平，估值表现相对稳定19 �、各地市基本面分析23 （一）地级市经济概况：经济体量分化，增长势头良好23 （二）地级市财政概况：财政自给率普遍一般，债务增速较高24 （三）债务分布情况：主要集中在地市级，区域债务规模分化26 （四）债券投资价值：地市间分化明显，省本级和南昌或可拉长久期至2-3年27 （🖂）收益挖掘思路：短久期和拉久期31 1、短端挖掘策略占优31 2、强主体拉久期仍有空间31 六、各地市城投平台梳理32 （一）各地市城投平台基本情况32 （二）各地市城投平台经营、财务状况梳理33 七、风险提示36 图表目录 图表12022年江西省经济、财政、债务、金融、债券综合概况7 图表2江西省GDP位于中部六省中第5位（亿元）8 图表3江西省GDP增速位于中部六省中的前列8 图表4江西省近�年三产增加值占比变化9 图表5江西重点产业发展情况及代表企业9 图表6江西各地市产业分布及代表企业10 图表7江西省上市公司数量及总市值居于全国中游11 图表8截至2023年6月底江西省存续信用债规模及占比情况12 图表9截至2023年6月底江西省产业债发行主体共38个12 图表102020-2022年江西省常住人口增速居于全国第11位13 图表112022年江西省金融资源对广义债务的保障倍数为1.7114 图表12江西省债务及城投监管相关政策梳理14 图表13江西省历届主要领导班子16 图表142013年至今江西省无信用债违约17 图表15各省土地成交及其对城投利息的保障倍数情况18 图表16各省2022年、2023年上半年城投债净融资情况（单位：亿元）19 图表17江西省各地市2022年及2023年1-6月城投债净融资情况（单位：亿元）19 图表18各省不同期限城投债行权收益率中位数分布情况20 图表19各省城投债月度成交收益率及6月环比变化21 图表20各省城投债净价最低值区间只数占债券总只数比重22 图表21近三年江西省城投债分等级信用利差22 图表22江西、安徽城投债分等级信用利差变动情况23 图表23江西省各地市GDP总额、GDP增速、人均GDP及其变化情况24 图表24近三年江西省各地市财政自给率变化24 图表25江西省各地市综合财力和广义债务规模情况25 图表26江西省各地市财政情况分析25 图表27江西省各地市土地成交及其对城投利息的保障倍数情况26 图表28江西省各层级城投债带息债务和存量债规模26 图表29江西省各地市城投债带息债务和存量债规模27 图表30截至2023年6月底江西省存量城投债各行权剩余期限债券余额及只数28 图表31江西省各地市存续城投债（公募债）行权收益率分布情况（中位数，%）28 图表32江西省各地市存续城投债（私募债）行权收益率分布情况（中位数，%）29 图表33江西省各地市城投债月度成交收益率及6月环比变化30 图表34短久期策略共筛选出23只债券31 图表35拉久期策略共筛选出30只债券31 图表36截至2023年6月底各地市城投平台数量及存量城投债余额32 图表37截至2023年6月底江西省城投平台数量行政层级分布32 图表38截至2023年6月底江西省城投平台数量主体评级分布32 图表39省本级城投平台经营、财务状况梳理33 图表40南昌市城投平台经营、财务状况梳理33 图表41赣州市城投平台经营、财务状况梳理33 图表42九江市城投平台经营、财务状况梳理34 图表43宜春市城投平台经营、财务状况梳理34 图表44上饶市城投平台经营、财务状况梳理34 图表45吉安市城投平台经营、财务状况梳理35 图表46抚州市城投平台经营、财务状况梳理35 图表47新余市城投平台经营、财务状况梳理35 图表48鹰潭市城投平台经营、财务状况梳理35 图表49景德镇市城投平台经营、财务状况梳理36 图表50萍乡市城投平台经营、财务状况梳理36 江西省区位上被湖北、湖南、广东、福建、浙江、安徽六省包围，属于长三角和珠三角的腹地，近些年，经济发展势头强劲，且鲜有非标、定融等债务风险舆情事件发生，省内整体信用环境维系良好。在去年的资产荒行情下，江西属于公募基金抱团的重点省份，今年供需失衡下资产荒行情再现，江西区域是否仍值得重点参与？性价比如何？现阶段有哪些核心的关注要点？本文我们将分别展开深入分析。 一、关于江西的十大核心关注要点 1、经济实力到底如何？从总量上看，江西的GDP和综合财力均属中游水平，但从增量上看，近八年江西GDP增速均排全国前列，2022年更是以4.7%增速排名全国并列