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2022三季报点评:业绩低于市场预期,利润率仍有向上修复空间

2022-11-23陈睿彬东吴证券点***
2022三季报点评:业绩低于市场预期,利润率仍有向上修复空间

2022Q1-3营收同比+14%、归母净利润同比-11%,利润率恢复情况不及市场预期。公司2022Q1-3实现营业收入70.02亿元,同增14.37%;实现归母净利润7.86亿元,同降11.60%。其中2022Q3实现营业收入26.57亿元,同增16.38%,环增1.95%;实现归母净利润3.13亿元,同降2.07%; 实现扣非归母净利润3.45亿,同增8.49%,公司收入端基本符合市场预期,利润率恢复不及市场预期。 公司费用率控制较好,但2022Q3整体毛利率用环比仍有小幅下滑。1)Q1-3公司毛利率为26.02%,同比下降4.51pct,Q3毛利率26.70%,同比下降2.80pct,毛利率环比修复不明显,我们预计主要系高价大宗原材料、芯片库存未消耗完全所致,以及毛利率相对较低的发电侧业务占比提升等。随高价库存消耗、海运运费下降,我们预计Q4毛利率端有望环比提升。2)公司2022Q1-3期间费用同比增长65.45%至7.88亿元,期间费用率下降1.04个百分点至14.32%。其中销售、研发费用均有所上升,财务费用下降。 上海疫情之后公司Q3经营稳健恢复,多产品贡献增量。行业层面,2022年国网计划投资5012亿元,同增约6%,今年电网加大投资额,订单端有望实现不错增长。2022Q2上海疫情后,公司开关类、线圈类等产品需求逐渐旺盛,产能保持充足,后续业绩有望持续增长。2022Q4为电网及发电侧招标高峰期,全年同比+15%的订单目标有望达成,同时明年新能源风光装机高增,海外市场公司深耕多年、马太效应明显,目前公司发电侧+海外市场营收占比接近50%,随两大市场高景气+公司经营α更强,明年订单&收入增速有望快速增长。 盈利预测与投资评级:因疫情之后毛利率恢复不及预期,我们下调2022-2024年归母净利润分别为12.0亿元(-1.7亿元)/15.4亿元(-1.5亿元)/20.2亿元(-0.5亿元),同比分别+0%/+28%/+31%,对应现价PE分别25倍、20倍、15倍。2022年给予公司25倍PE,目标价50.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示:电网投资不及预期,疫情影响超预期,竞争加剧等。 F 2022Q1-3营收+14%、归母净利润-11%,利润恢复情况不及市场预期。公司发布2022年三季报,公司2022Q1-3实现营业收入70.02亿元,同比增长14.37%;实现归母净利润7.86亿元,同比下降11.60%。其中2022Q3实现营业收入26.57亿元,同比增长16.38%,环比增长1.95%;实现归母净利润3.13亿元,同比下降2.07%;实现扣非归母净利润3.45亿,同比增长8.49%,公司收入端基本符合市场预期,利润率恢复不及市场预期。 图1:思源电气2019-2022年营业收入 图2:思源电气2013-2022年归母净利润 “十四五”期间电网投资稳增,我们预计“新型电力系统背景”下特高压、配网智能化、调度、储能等存在结构性增长机会。2022年国网计划投资5012亿元(全口径),同比增长约6%,历史基建拉动年份,实际投资额往往是年初计划值的110-130%,我们认为全年国网实际投资额可达5600亿元+。跟踪来看,2022年1-8月电网基建投资完成额2667亿,同比+10.7%。新能源装机快速增长,带来配套升压站中变压器、GIS、二次设备等需求;同时,新能源大比例接入电网背景下,电网投资会向特高压、配网智能化、调度、储能等方向倾斜。 图3:月度电网基本建设投资额(亿元) F 2022Q2上海疫情之后,Q3公司经营稳健恢复,从结构来看:1)开关类方面,发电侧、海外等GIS招标需求保持旺盛,江苏+上海产能充足,保障交付;2)线圈类变压器产品增长较好、常州工厂产能已经扩出来,消弧线圈、互感器、电抗器等表现预计稳健;3)无功补偿类毛利率相对高的电容器增长环比恢复、营收占比提升,而毛利率相对低的SVG业务价格竞争仍存在,毛利率维持低位;4)智能设备类发电侧的二次设备增长更快,电网侧220kV保护类设备取得突破,有望持续获取网侧订单。2022Q4为电网及发电侧招标高峰期,全年同比+15%的订单目标有望达成,同时明年新能源风光装机高增,海外市场公司深耕多年、马太效应明显,目前公司发电侧+海外市场占比接近50%,随两大市场高景气+公司经营α更强,明年订单&收入增速有望快速增长 费用率控制整体较好。公司2022Q1-3期间费用同比增长65.45%至7.88亿元,期间费用率下降1.04个百分点至14.32%。销售、管理(含研发)、研发、财务费用分别同比上升11.28%、上升16.38%、上升23.77%、下降48561.58%至2.92亿元、5.71亿元、3.83亿元、-0.74亿元;费用率分别下降0.12、上升0.14、上升0.42、下降1.06个百分点至4.16%、8.15%、5.48%、-1.06%。2022Q3销售、管理(含研发)、研发、财务费用分别同比-35.36%/+55.67%/+40.45%/-116.05%,费用率分别为4.75%/8.45%/5.81%/-1.44%。 图4:思源电气2014-2022年费用总额 图5:思源电气2019-2022年各费用率 盈利预测与投资评级:因疫情之后毛利率恢复不及预期,我们下调2022-2024年归母净利润分别为12.0亿元(-1.7亿元)/15.4亿元(-1.5亿元)/20.2亿元(-0.5亿元),同比分别+0%/+28%/+31%,对应现价PE分别25倍、20倍、15倍。2022年给予公司25倍PE,目标价50.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示:电网投资不及预期,疫情影响超预期,竞争加剧等。