2022三季报点评：业绩超市场预期，主业利润率开启修复，储能进展顺利

2022Q1-3营收+39.35%、归母净利+0.35%，Q3归母净利+31.35%，业绩符合市场预期。公司2022Q1-3实现营收31.87亿元，同增39.35%； 实现归母净利1.68亿元，同增0.35%。其中2022Q3实现营收12.13亿元，同增52.50%，环增14.97%；实现归母净利0.72亿元，同增31.35%。 收入端实现高增，涨价后的订单占比提升，同时大宗原材料价格下行，公司毛利率环比开始修复，利润端同样超市场预期。 储能：1)国内大储方面，大客户订单+产能充足，技术优势带动业绩高弹性。公司液冷高压级联储能产品国内领先，凭借高可靠性、高循环效率、占地面积小等优势，有望在大储市场逐步渗透。订单层面，截至公告日订单合计约2.05亿元，主要客户有中广核、国家能源集团。公司产能充分布局，目前桂林工厂1.2GWh大储系统的产能已顺利投产，同时武汉工厂2.7GWh有望于2023H2建成，若2024年满产，两大工厂合计可共享近60亿产值。2）海外户储方面，公司正积极布局，后续有望给公司带来新增量。 主业干式逆变器：传统领域或将维持高增，新能源带动整体增速。1）风电方面，受益于海风+风机大型化，干变凭借系统成本更低、安全免维护性高等优势替换油变。三一、金风等多家风机厂大兆瓦风机开始配备干变，静待2023-2024年渗透率大幅提高。2）光伏方面，硅料配套干变、光伏升压站成套设备订单均较为饱满。3）传统领域方面，基于公司自身经营α较强，我们预计传统领域增速不亚于新能源整体增速。 Q3毛利率开始恢复，现金流环比有所改善。公司毛利率逐季下滑，Q3开始有所恢复，主要系1）成本疏导，公司Q3主要产品价格已根据高价大宗商品有所上调；2）费用率控制整体较好，2022Q3销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+5.47%/+56.44%/+47.39%/-72.15%。同时公司2022Q3销售商品取得现金24.52亿元，同比增长25.09%，应收账款周转天数下降0.23天至115.31天，存货周转天数下降22.62天至165.34天。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润分别为2.90亿元/5.41亿元/9.24亿元，同比分别+23%/+87%/+71%，对应现价PE分别61倍、33倍、19倍。 风险提示：大宗原材料涨价超预期，干变渗透不及预期，竞争加剧等。 2022Q1-3营收+39.35%、归母净利润+0.35%，Q3归母净利润+31.35%，业绩符合市场预期。公司2022Q1-3实现营业收入31.87亿元，同比增长39.35%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长0.35%。其中2022Q3实现营业收入12.13亿元，同比增长52.50%，环比增长14.97%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长31.35%。收入端实现高增，涨价后的订单占比提升，同时大宗原材料价格下行，公司毛利率环比开始修复，利润端同样超市场预期。 图1：金盘科技2021-2022年营业利润表（亿元） 图2：金盘科技2019-2022年营业收入情况 图3：金盘科技2017-2022年归母净利润情况 图4：金盘科技2020-2022年单季收入情况 图5：金盘科技2020-2022年单季归母净利润情况 受硅钢片、铜等原材料持续涨价影响，毛利率逐季环比下滑，Q3成本疏导后毛利率环比开始修复。Q1-3毛利率为19.28%，同比下降4.35pct，Q3毛利率20.35%，同比下降2.33pct，环比上升1.39pct；Q1-3归母净利率为5.27%，同比下降2.05pct，Q3归母净利率5.98%，同比下降0.96pct，环比上升0.90pct。公司主要产品干式变压器是基于原材料（主要是硅钢、铜）成本加成的模式定价的，2022Q2达到毛利率低点；而Q3交付订单的价格已根据高价的大宗原材料有所上调，导致毛利率环比向上修复。 图6：金盘科技2017-2022年毛利率及归母净利率情况 图7：公司2017-2022年单季毛利率及归母净利率情况 储能加速产业化落地，国内大储高压级联技术领先，订单弹性大。1）国内大储方面，公司液冷高压级联储能产品国内领先，凭借高可靠性、高循环效率、占地面积小等优势，有望在大储市场逐步渗透。订单层面，截至公告日订单合计约2.05亿元，主要客户有中广核、国家能源集团。公司产能充分布局，目前桂林工厂1.2GWh大储系统的产能已顺利投产，明年满产状态下、以1.5元/Wh系统集成单价计，对应18亿产值；同时武汉工厂2.7GWh有望于2023H2建成，若2024年满产，两大工厂合计可共享近60亿产值。基于现有干变业务，公司在发电侧和工商业侧渠道资源丰富、技术方案领先，展望2023年我们预计订单弹性较大，有望充分利用桂林现有产能。利润率方面，后续随着明年电芯价格下降、数字化制造赋能，相比2022年有望边际提升。2）海外户储方面，技术上与第三方合作，目前户储一体机产品已正式发布，待渠道等布局完善，后续有望投入市场。 主业干式变压器持续向上、利润开始修复，风电干变加速渗透，提供成长性。收入端：1）风电：受益于海风+风机大型化，干变凭借系统成本更低、安全免维护性高等优势替换油变。2022年国内陆风大兆瓦风机招标开始起量，干变在4MW以上风机的系统成本更低，同时安全免维护，逐步替代油变的趋势已显现。三一、金风等多家风机厂大兆瓦风机开始配备干变，不过仍有多数风机厂对干变产品处于验证阶段，静待2023-2024年渗透率大幅提高。2）光伏：硅料配套干变、光伏升压站成套设备订单均较为饱满。3）传统下游：轨交、基础设施、节能环保等稳投资领域需求向上，基于公司自身经营α较强，我们预计传统领域增速不亚于新能源整体增速。我们预计整体Q3订单仍维持较快增长，因平均订单交期接近半年，展望2022H1，干变主业仍可实现至少20-30%增长。 利润端：前期干变业务受大宗铜、硅钢等涨价压制利润率，我们预计2022Q3起公司交付调价后的订单，叠加大宗原材料铜等开始跌价，我们预计利润率环比逐季修复，2023年主业净利率水平有望向上修复到8%左右。 费用率控制整体较好，美元升值带来一定汇兑收益。公司2022Q1-3期间费用同比增长42.54%至3.78亿元，期间费用率下降3.26个百分点至14.93%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升23.23%、上升22.07%、上升24.97%、下降224.21%至1.03亿元、2.98亿元、1.38亿元、-0.23亿元；费用率分别下降0.42、下降1.32、下降0.5、下降1.52个百分点至3.22%、9.35%、4.34%、-0.72%。2022Q3销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+5.47%/+56.44%/+47.39%/-72.15%，费用率分别为3.36%/9.61%/4.69%/-1.32%。 图8：金盘科技2017-2022年费用总额情况 图9：金盘科技2019-2022年各季度费用率情况 Q3现金流环比有所改善，合同负债、存货、应收账款有所增长。公司2022Q1-3经营活动现金流量净流出3.83亿元，同比下降530.13%，其中2022Q3经营活动现金流量净额-0.44亿元；销售商品取得现金24.52亿元，同比增长25.09%。期末合同负债8.39亿元，比期初增长22.84%。期末应收账款15.81亿元，较期初增长4.4亿元，应收账款周转天数下降0.23天至115.31天。期末存货17.27亿元，较期初上升3.45亿元；存货周转天数下降22.62天至165.34天。 图10：金盘科技2021-2022年各季度现金流情况 图11：金盘科技2020-2022年各季度预收账款 图12：金盘科技2020-2022年各季度存货 图13：金盘科技2020-2022年各季度应收账款 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润分别为2.90亿元/5.41亿元/9.24亿元，同比分别+23%/+87%/+71%，对应现价PE分别61倍、33倍、19倍。 风险提示：大宗原材料涨价超预期，干变渗透不及预期，竞争加剧等。