业绩低于市场预期，利润率仍有向上修复空间

2022Q1-3营收同比+14%、归母净利润同比-11%，利润率恢复情况不及市场预期。公司2022Q1-3实现营业收入70.02亿元，同增14.37%；实现归母净利润7.86亿元，同降11.60%。其中2022Q3实现营业收入26.57亿元，同增16.38%，环增1.95%；实现归母净利润3.13亿元，同降2.07%； 实现扣非归母净利润3.45亿，同增8.49%，公司收入端基本符合市场预期，利润率恢复不及市场预期。 公司费用率控制较好，但2022Q3整体毛利率用环比仍有小幅下滑。1）Q1-3公司毛利率为26.02%，同比下降4.51pct，Q3毛利率26.70%，同比下降2.80pct，毛利率环比修复不明显，我们预计主要系高价大宗原材料、芯片库存未消耗完全所致，以及毛利率相对较低的发电侧业务占比提升等。随高价库存消耗、海运运费下降，我们预计Q4毛利率端有望环比提升。2）公司2022Q1-3期间费用同比增长65.45%至7.88亿元，期间费用率下降1.04个百分点至14.32%。其中销售、研发费用均有所上升，财务费用下降。 上海疫情之后公司Q3经营稳健恢复，多产品贡献增量。行业层面，2022年国网计划投资5012亿元，同增约6%，今年电网加大投资额，订单端有望实现不错增长。2022Q2上海疫情后，公司开关类、线圈类等产品需求逐渐旺盛，产能保持充足，后续业绩有望持续增长。2022Q4为电网及发电侧招标高峰期，全年同比+15%的订单目标有望达成，同时明年新能源风光装机高增，海外市场公司深耕多年、马太效应明显，目前公司发电侧+海外市场营收占比接近50%，随两大市场高景气+公司经营α更强，明年订单&收入增速有望快速增长。 盈利预测与投资评级：因疫情之后毛利率恢复不及预期，我们下调2022-2024年归母净利润分别为12.0亿元（-1.7亿元）/15.4亿元（-1.5亿元）/20.2亿元（-0.5亿元），同比分别+0%/+28%/+31%，对应现价PE分别25倍、20倍、15倍。 风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超预期，竞争加剧等。 2022Q1-3营收+14%、归母净利润-11%，利润恢复情况不及市场预期。公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入70.02亿元，同比增长14.37%；实现归母净利润7.86亿元，同比下降11.60%。其中2022Q3实现营业收入26.57亿元，同比增长16.38%，环比增长1.95%；实现归母净利润3.13亿元，同比下降2.07%；实现扣非归母净利润3.45亿，同比增长8.49%，公司收入端基本符合市场预期，利润率恢复不及市场预期。 图1：思源电气2021-2022年营业利润表（亿元） 图2：思源电气2019-2022年营业收入 图3：思源电气2013-2022年归母净利润 图4：思源电气2019-2022年单季收入 图5：思源电气2019-2022年单季归母净利润 受高价原材料、业务结构影响，2022Q3毛利率同环比均小幅下滑。Q1-3公司毛利率为26.02%，同比下降4.51pct，Q3毛利率26.70%，同比下降2.80pct，毛利率环比修复不明显，我们预计主要系高价大宗原材料、芯片库存未消耗完全所致，以及毛利率相对较低的发电侧业务占比提升。随高价库存消耗、海运运费下降，我们预计Q4毛利率端有望环比提升。Q1-3归母净利率为11.22%，同比下降3.30pct，Q3归母净利率11.77%，同比下降2.22pct，环比下降0.55pct，主要由毛利率同比下滑所致。 图6：思源电气2017-2022年毛利率与归母净利率 图7：思源电气2020-2022年单季毛利率与归母净利率 “十四五”期间电网投资稳增，我们预计“新型电力系统背景”下特高压、配网智能化、调度、储能等存在结构性增长机会。2022年国网计划投资5012亿元（全口径），同比增长约6%，历史基建拉动年份，实际投资额往往是年初计划值的110-130%，我们认为全年国网实际投资额可达5600亿元+。跟踪来看，2022年1-8月电网基建投资完成额2667亿，同比+10.7%。新能源装机快速增长，带来配套升压站中变压器、GIS、二次设备等需求；同时，新能源大比例接入电网背景下，电网投资会向特高压、配网智能化、调度、储能等方向倾斜。 图8：月度电网基本建设投资额（亿元） 2022Q2上海疫情之后，Q3公司经营稳健恢复，从结构来看：1）开关类方面，发电侧、海外等GIS招标需求保持旺盛，江苏+上海产能充足，保障交付；2）线圈类变压器产品增长较好、常州工厂产能已经扩出来，消弧线圈、互感器、电抗器等表现预计稳健；3）无功补偿类毛利率相对高的电容器增长环比恢复、营收占比提升，而毛利率相对低的SVG业务价格竞争仍存在，毛利率维持低位；4）智能设备类发电侧的二次设备增长更快，电网侧220kV保护类设备取得突破，有望持续获取网侧订单。2022Q4为电网及发电侧招标高峰期，全年同比+15%的订单目标有望达成，同时明年新能源风光装机高增，海外市场公司深耕多年、马太效应明显，目前公司发电侧+海外市场占比接近50%，随两大市场高景气+公司经营α更强，明年订单&收入增速有望快速增长。 费用率控制整体较好。公司2022Q1-3期间费用同比增长65.45%至7.88亿元，期间费用率下降1.04个百分点至14.32%。销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升11.28%、上升16.38%、上升23.77%、下降48561.58%至2.92亿元、5.71亿元、3.83亿元、-0.74亿元；费用率分别下降0.12、上升0.14、上升0.42、下降1.06个百分点至4.16%、8.15%、5.48%、-1.06%。2022Q3销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-35.36%/+55.67%/+40.45%/-116.05%，费用率分别为4.75%/8.45%/5.81%/-1.44%。 图9：思源电气2014-2022年费用总额 图10：思源电气2019-2022年各费用率 现金流有所下降，合同负债、存货、应收账款有所增长。公司2022Q1-3经营活动现金流量净流出0.39亿元，同比增长90.67%，其中2022Q3经营活动现金流量净额3.55亿元；销售商品取得现金65.58亿元，同比增长24.14%。期末合同负债0.32亿元，比2022年初下降0.00%。期末应收账款34.55亿元，较2022年初增长7.96亿元，应收账款周转天数上升18.98天至117.88天。期末存货27.01亿元，较2022年初上升4.26亿元；存货周转天数上升5.47天至138.33天。 图11：思源电气2021-2022年现金流（亿元） 图12：思源电气2020-2022年预收账款（亿元） 图13：思源电气2020-2022年存货（亿元） 图14：思源电气2020-2022年应收账款（亿元） 盈利预测与投资评级：因疫情之后毛利率恢复不及预期，我们下调2022-2024年归母净利润分别为12.0亿元（-1.7亿元）/15.4亿元（-1.5亿元）/20.2亿元（-0.5亿元），同比分别+0%/+28%/+31%，对应现价PE分别25倍、20倍、15倍。 风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超预期，竞争加剧等。